我國完善ＱＦＩＩ制度的制約因素及對策分析

所謂QFII制度，即合格的外國機構投資者制度，是指允許合格的境外機構投資者在一定條件和限制下匯入一定額度的外匯資金，并轉換為當地貨幣，通過嚴格監管的專門賬戶投資當地證券市場，其資本利得、股息等經審核可轉為外匯匯出的一種市場開放模式。

QFII制度曾在許多發展中國家和地區在資本市場完全開放之前采用，如我國臺灣地區、韓國、印度、智利、巴西等，并積累了豐富的實踐經驗。QFII制度在證券市場國際化進程中扮演著重要的角色，這一機制下，任何打算投資境內資本市場的人士必須分別通過合格機構進行證券買賣，以便政府進行外匯監管和宏觀調控，目的是減少資本流動尤其是短期國際資本對國內經濟和證券市場的沖擊。

一、我國實施QFII制度的現狀

2002年11月5日，中國人民銀行和中國證監會正式發布了《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》，12月1日，《暫時條例》正式生效，這標志著我國正式啟動了對外國投資者開放證券市場的進程。2003年5月26日，瑞士銀行有限公司、野村證券株式會社經中國證件會批準成為中國證券市場上首批合格境外機構投資者，2003年7月9日瑞士聯合銀行首次以QFII的身份買入四家內地Ａ股公司股票，為QFII在中國股票市場投下了第一單。此后，QFII在中國證券市場上四處出擊，先后投資了股票、債券、基金等法律所允許的金融工具，成為我國證券市場中最具活力的一股力量。截至2008年5月，隨著荷寶基金管理公司和道富環球投資管理亞洲有限公司新增QFII資格，中國證監會已批準QFII機構已經達到56家，國家外匯管理局批準45家海外機構的QFII資格，其中40家QFII已經獲得批準額度。自此，我國QFII外匯投資額度共105.70億美元。在2008年5月的中美第二次談話會議中，由于美資的強烈要求，我國宣布將QFII額度調高到300億美元，實現了QFII制度額度的新突破。

二、當前制約我國有效實施QFII制度的因素分析

1.人民幣升值和貨幣流動性過剩對QFII制度開放的影響

自2002年，我國開始籌劃實施QFII制度以來，國家外匯管理局批準的投資額度上限從起初的40億美元到08年5月中美經濟第二次談話達成的協議：將QFII額度調高到300億美元，并同時取消外資券商進入中國證券市場的禁令，這短短幾年間，對QFII制度的發展帶來了無限的機遇。但同時也對我國目前還屬脆弱的證券市場帶來潛在的威脅。

當前，隨著中國經濟的快速發展，歐盟已成為我國最大的貿易合作伙伴，而美國則成為我國第二大貿易對手國。根據海關總署08年8月份公布的數據顯示，截至到08年7月中歐雙邊貿易總值2431.4億美元。其中，我國對歐盟貿易順差為869.4億美元，同比增長24.9%。而中美雙邊貿易總值為1891.1億美元，其中，我國對美國的貿易順差為916.7億美元，同比增長3.8%。然而，由于全球經濟不景氣，國際石油價格連連上升，西方國家對我國施加的經濟壓力越來越大。尤其以美國為首，不只要求我國加速人民幣升值，而且要求我方加快開放市場額度，特別是金融市場，比如進一步開放QFII制度，以便于讓挾著資本規模優勢及技術優勢的歐美金融控股集團滲入中國金融市場，從中獲取高額利潤。目前，我國的產業發展模式仍然以第二產業為主，扮演世界工廠的角色；在國際分工中，我們的競爭優勢仍是相對成本較低的優勢，而不是技術優勢。人民幣的快速升值，對我國短期的經濟結構，仍有相當大的影響。最典型的例子，就是會嚴重影響國內眾多出口型企業，造成嚴重的經濟損失和大量的失業人口。因此，人民幣升值不可一步到位。由此，我國想要立刻快速開放金融市場，特別是證券市場的想法也不可行。另外，我國的券商，絕大多數還未上市，缺少足夠的融資功能來擴大規模，同時國際化，專業化的程度也不夠，在國內的券商還沒能做大做強前，迅速開放市場，不僅不公平，更會損害我國的利益安全。

目前我國流動性過剩的問題十分嚴重，我國累計外匯儲備到2008年7月已達1.8萬億美元，為全世界第1位。因此，中央銀行被動地大量投放基礎貨幣及外匯占款。若進一步加快開放QFII額度，會造成我國的外匯儲備進一步增加，造成人民幣進一步升值壓力，因此進一步開放QFII額度，在近期也不可行。

2.投資品種與避險工具缺乏

根據《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》的規定，當前我國QFII可選擇的金融工具只有三類：一是在證券市場交易所掛牌交易的除境內上市外資股以外的股票；二是在證券交易所掛牌交易的國債；三是在證券交易所掛牌交易的可轉換債券和企業債券。隨著我國QFII制度的進一步開放，這三類金融工具已經遠遠不能滿足當前的需要。此外，目前在我國證券市場還沒有做空機制，且對QFII是否可參與股指期貨的交易，法規上還未明確。這樣當整體市場下跌時，投資者必然會遭受到損失。盡管機構投資者可以通過組合投資來降低非系統風險，但面對系統風險時則無法避免。

3.現行的QFII制度的缺陷

目前QFII投資的稅收問題，在法律上沒有明確規定。目前QFII在進行交易時，要繳交0.3%的印花稅。另外，根據財政部、國家稅務總局發布2005年15號文件，QFII委托境內公司在我國從事證券買賣業務取得的差價收入，免征營業稅。除此之外，法律上對QFII的稅收部分都缺乏法律依據。尤其是在紅利稅與資本利得稅上，目前我國在法規上沒有明文的規定。除此之外，QFII的信息披露制度也不夠完善。目前我國對于QFII的投資動向所獲得的信息很少，往往只能從季報中顯示出來。然而，為了方便主管機構監控QFII的投資行為，也使一般的投資者了解QFII的投資信息，季報中披露出來的信息是遠遠不夠的。以我國臺灣地區為例，外資每日進入臺灣的動態，在交易網上都會進行披露。

三、完善我國QFII制度的政策建議

1.堅持漸進式的QFII開放戰略

當前，由于我過外匯儲備過多，人民幣升值壓力較大，過度的開放QFII制度會大量的吸引外資，導致我國外匯儲備集聚上升。為了緩解外匯儲備過多及減輕人民幣升值的壓力，我國政府目前除了發行特別國債外，還鼓勵擴大QDII及開放港股直通車。由于市場開放程度越大，與國際經濟形勢的連動性就越大。因此，為了將QFII制度的實施對我國金融穩定和外匯管理帶來的負面風險降到最低管理層，我國應當堅持對QFII制度施行緩慢漸進式的開放戰略。

2.大力發展金融衍生品等避險工具

我們證券市場長期以來存在著價格波動大、過度投機的問題。市場不穩定的原因很多，缺乏避險工具就是其中之一。因此，境外資金是否參加QFII制度考慮的一個重要因素就是避險工具。

從國際市場的經驗來看，證券市場的進一步發展應著眼于風險管理和提供市場效率。于是，金融衍生品出現了。證券市場出現現貨交易的奉賢是自身難以解決的，而金融期貨、期權等衍生工具恰恰提供了

規避這種風險的方法。同時，金融衍生品市場有助于提高信息的透明度，加快信息的傳遞速度，提高整個市場的效率，使投資者進行理性投資。

3.強化QFII的稅收制度及信息披露制度

由于我國在QFII方面的稅收制度上的規定都沒有明確，因此對QFII要匯回本金及利得造成困擾。因此，我國應當增設對本金投資收益征稅制度的原則性規定，加強國際交流，避免雙重征稅。

信息披露是證券市場的靈魂，信息披露的不規范必然導致QFII制度運行的失效。當前我國已經初步形成了以證券法為主體，相關行政法規、部門規章為補充的全方位、多層次的上市公司信息披露制度體系框架。但是，目前上市公司仍然存在虛假信息披露和信息未披露等違規情況。由于我國資本市場上機構投資者與中小投資者之間本身就存在嚴重的信息不對稱，時有內幕交易發生，在引入QFII后，還會出現國內投資者和國外投資者之間信息不對稱，會導致境外機構投資者很難對我國資本市場做出準確的判斷，從而使得QFII制度運行失效。因此，我國應當進一步完善信息披露機制，建立起一套公開透明、層次清晰的信息披露體系。

4.強化證券市場監管，完善法律體系

目前我國證券市場存在種種問題，其中監管的不利和非市場化傾向是導致這些問題存在的一個重要原因。特別是在國外機構投資者進入國內資本市場并對市場的正常運行帶來新的問題后，政府有關部門對證券市場進行監管是非常有必要的。由于QFII的進入，我國在監管原則、監管形式和手段等方面還應注意與國際接軌。對引入QFII的監管涉及中國的法律及對方國家（地區）的法律，隨著當前經濟國際化的發展，監管本身也急需國際化，所以我國應不斷擴大和深化與境外監管機構的合作。

(作者單位：武漢大學經濟管理學院)