國際熱錢流入對中國經(jīng)濟(jì)的影響及對策

摘要：面對人民幣升值、資本市場火爆，大量國際熱錢紛紛流入中國，對中國金融安全造成沖擊。對中國來說，以股權(quán)投資、債務(wù)融資等各個領(lǐng)域阻擊熱錢涌入，依然“任重而道遠(yuǎn)”。本文通過分析熱錢流入對中國經(jīng)濟(jì)的影響，進(jìn)而提出了應(yīng)對熱錢流入的長久戰(zhàn)略，即“抓兩頭”戰(zhàn)略，一方面防范投機(jī)性資本的流入，另一方面做好資本流入后的管理。

關(guān)鍵詞：國際熱錢；中國經(jīng)濟(jì)；影響；對策

熱錢，又稱“逃避資本”，也叫游資，或叫投機(jī)性短期資本，只為追求最高報(bào)酬以最低風(fēng)險(xiǎn)而在國際金融市場上迅速流動的短期投資性資金。國際間短期資金的投機(jī)性移動主要是逃避政治風(fēng)險(xiǎn)，追求匯率變動，重要商品價(jià)格變動或國際有價(jià)證券價(jià)格變動的利益，而熱錢即為追求匯率變動利益的投機(jī)性行為。當(dāng)投機(jī)者預(yù)期某種貨幣的價(jià)格將下跌時，就出售該通貨的遠(yuǎn)期外匯，以期在將來期滿之后，以較低的即期外匯買進(jìn)而賺取此一匯兌差價(jià)的利益。由于此種純屬買空賣空的投機(jī)行為，故與套匯不同。熱錢投資對象是外匯、股票及其衍生產(chǎn)品市場等，具有投機(jī)性強(qiáng)、流動性快、隱蔽性強(qiáng)等特征。當(dāng)前，因美國次債而導(dǎo)致的世界金融危機(jī)的到來，讓我們要更加警惕熱錢的流入對中國經(jīng)濟(jì)的影響。

一、國際熱錢對中國經(jīng)濟(jì)的影響

目前，除了1.8萬億美元的國際熱錢滯留在中國伺機(jī)而動外，還有相當(dāng)數(shù)量的國際熱錢潛伏在中國香港和周邊地區(qū)，正在密切注視中國經(jīng)濟(jì)金融動向，伺機(jī)進(jìn)入。一旦金融政策調(diào)整出現(xiàn)偏頗，蟄伏下來的大量國際熱錢便會興風(fēng)作浪。熱錢流入對中國經(jīng)濟(jì)的影響有以下幾方面：

（一）國際熱錢流入對中國貨幣政策的影響

2004年以來，中國實(shí)施的包括緊縮性貨幣政策在內(nèi)的宏觀調(diào)控都是為抑制國內(nèi)通貨膨脹的潛在壓力，貨幣供應(yīng)量的增長也一直保持在14%左右。但是國際熱錢對中國的廣義貨幣供應(yīng)量造成了極大的壓力。因?yàn)閲H熱錢大量涌入，迫使央行被動地增加貨幣投放，從而減少相關(guān)貨幣政策的效果。央行的這種被動性是由于中國銀行匯率政策造成的。根據(jù)銀行的匯率政策，中國對進(jìn)來的外匯只能被動地兌換，而且進(jìn)來多少就必須兌換多少，如果國際熱錢不斷涌入，人民幣的需求就會不斷上升，最終加大人民幣的升值壓力。由于人民幣的升值壓力增加，會促進(jìn)熱錢進(jìn)入，又會加大中國貨幣的投放，從而造成人民幣的升值壓力進(jìn)一步上升，最終有可能進(jìn)入一個惡性循環(huán)，大大降低宏觀政策的效果。

（二）加劇人民幣升值壓力

近幾年中國進(jìn)出口貿(mào)易勢頭強(qiáng)勁，國際收支出現(xiàn)持續(xù)較大順差，而美國等西方國家與中國貿(mào)易出現(xiàn)逆差，加上其國內(nèi)經(jīng)濟(jì)長期疲軟，美日等國為轉(zhuǎn)嫁本國經(jīng)濟(jì)困境，借口近年中國外匯儲備迅速增長。極力助推、鼓噪人民幣升值，對國際熱錢涌入中國產(chǎn)生了推波助瀾的作用，使中國外匯儲備規(guī)模激增，加劇了人民幣匯率升值壓力，擴(kuò)大了國際社會對人民幣升值的預(yù)期。因此，只要人民幣升值預(yù)期不變，流入的國際熱錢會繼續(xù)增多，人民幣升值的壓力會更大。

（三）國際熱錢流入對房地產(chǎn)市場的沖擊

類似于亞洲金融危機(jī)前國際熱錢流入東南亞各國的情形，2003年以來相當(dāng)一部分國際熱錢流向了中國房地產(chǎn)，而且對中國房地產(chǎn)市場已經(jīng)造成了較大的不良沖擊。央行上海分行的《2004年上海市金融運(yùn)行報(bào)告》顯示，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2004年1—11月，通過多種途徑流入上海房地產(chǎn)市場的境外資金總量超過222億元，較2003年增長13.3%，其中：用于房地產(chǎn)開發(fā)的約150億元，占上海市全年房地產(chǎn)投資開發(fā)總額的12.76%；用于購房的約70億元，占上海市2004年商品房銷售額的比例為3.09%。這些國際熱錢的流動直接帶動了房地產(chǎn)市場價(jià)格的上漲，而房價(jià)的持續(xù)上漲對中國經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長和人民生活水平的提高均造成了負(fù)面影響，一旦熱錢撤離房地產(chǎn)市場，或者房地產(chǎn)泡沫過大而急速破裂，帶給經(jīng)濟(jì)的負(fù)面作用將難以估計(jì)。國際熱錢如果不加限制和管理的話，一旦房價(jià)無法支撐，國際熱錢迅速撤離，這將意味著銀行的金融資產(chǎn)受到嚴(yán)重威脅，會直接威脅到國家金融體系的安全，甚至引發(fā)大的社會動蕩。

（四）國際熱錢流入對中國資本市場的影響

1.股市新添“變數(shù)”

中國A股市場是走牛還是走熊，存量資金是一個重要的因素。用最簡單的邏輯去分析，股市購買股票的資金增加，股市走牛。股市購買股票的資金減少，股市走熊。至于國民經(jīng)濟(jì)企業(yè)利潤等因素，也只能是以各種形式轉(zhuǎn)化為股市資金之后，才能作用于股票市場，推動股市上漲。今年國內(nèi)外股市繼續(xù)受到次貸危機(jī)的影響，而A股市場又添了一項(xiàng)新的不穩(wěn)定因素——國際熱錢。A股市場正面臨著來自國際熱錢不確定性的重大困擾。一方面，中國仍在“加息+升值”軌道上運(yùn)行，國際熱錢涌入中國的動力增強(qiáng)；另一方面，宏觀和政策面引發(fā)股市從最高點(diǎn)下跌70%，投機(jī)資金抽逃跡象明顯。今年國際熱錢頻繁進(jìn)出的可能性顯著增強(qiáng)，將放大A股市場的震蕩幅度，為股市埋下隱憂。

對于中國A股未來的走勢，除了政策這一不可抗力的因素外，必須從國內(nèi)現(xiàn)有存量資金以及外部國際熱錢這兩個方面去考慮。筆者認(rèn)為，限售股減持在短期內(nèi)將成為影響A股走勢的最主要因素，而在分析了國際熱錢的數(shù)據(jù)后，筆者認(rèn)為，因?yàn)閲H熱錢的速度和規(guī)模在未來3年內(nèi)所能造成的影響，已經(jīng)有可能超過限售股減持對A股市場造成的影響。（次貸危機(jī)使得全球金融市場震蕩加劇，部分資金從美國金融市場，轉(zhuǎn)向新興市場；美元貶值推高原油、黃金、大宗商品的價(jià)格，也吸引了部分投機(jī)資金；美元兌各主要貨幣貶值也可能改變?nèi)蛲稒C(jī)資金的流向。全球熱錢的動向更加令人無法捉摸。中國A股市場在此其中處境令人擔(dān)憂。

2.債券市場

數(shù)據(jù)顯示，外資銀行已經(jīng)大幅度地進(jìn)入中國銀行間國債市場。由于監(jiān)管原因，目前外資銀行還不能直接進(jìn)入中國交易所交易的國債市場。但由于一定數(shù)目的國際熱錢通過經(jīng)常賬戶轉(zhuǎn)為人民幣后以個人名義存入銀行，這些資金可以很容易進(jìn)入中國交易所交易的國債市場。這方面的數(shù)據(jù)還難以獲得，有待進(jìn)一步研究。

3.期貨市場

經(jīng)過十多年的探索和實(shí)踐，特別是1999年底中國期貨市場整頓重組后，期貨市場得到了穩(wěn)定發(fā)展。隨著2001年中國加入WTO，中國期貨國際化程度持續(xù)提高，同時受國際因素的影響也在加強(qiáng)。由于期貨市場國際化程度的增加，海外人民幣升值相關(guān)產(chǎn)品的交易與中國期貨市場交易的關(guān)系也越來越密切。從2002年11月人民幣升值壓力提升以來，特別是2003年10月上旬境外人民幣升值壓力達(dá)到頂峰的時候，中國期貨交易受到境外人民幣升值期望相當(dāng)大的影響。上海期貨交易所的銅期貨交易數(shù)年來成為中國期貨市場最穩(wěn)定，市場功能發(fā)揮最充分的合約。10多年來，上海期貨交易所建立了嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管理制度，期貨市場運(yùn)作平穩(wěn)，價(jià)格也沒有出現(xiàn)大起大落的現(xiàn)象，市場的風(fēng)險(xiǎn)也得到了有效的控制。因此，即使有部分國際熱錢進(jìn)入和撤出中國期貨市場，對中國期貨市場的穩(wěn)定也不會產(chǎn)生多大的影響。但作為監(jiān)管部門，必須對違規(guī)進(jìn)入期貨市場的資金進(jìn)行嚴(yán)密的監(jiān)督，以便控制市場潛在風(fēng)險(xiǎn)。

（五）金融宏觀調(diào)控難度大

因?yàn)楝F(xiàn)金的流動性最強(qiáng)，最方便隨時進(jìn)入、隨時撤離，所以向中國商業(yè)銀行結(jié)匯成了國際熱錢的首要選擇。國際熱錢套利活動是通過套取該國貨幣從事投機(jī)性交易，因此大量的套利活動，導(dǎo)致國際短期資本的大量流入，國際熱錢的結(jié)匯使中國外匯占款增加，央行不得不增發(fā)基礎(chǔ)貨幣，因而沖擊了正常的貨幣流通，在貨幣乘數(shù)的作用下，市場上的貨幣供給量大大增加，加大了國內(nèi)通貨膨脹壓力。2004年全年基礎(chǔ)貨幣投放達(dá)到6600多億元人民幣，按照1000億美元的國際熱錢流入測算，就有8000多億元人民幣，因此，僅僅國際熱錢流入就超過了全年的基礎(chǔ)貨幣投放額。這迫使央行在公開市場大量運(yùn)用央行票據(jù)強(qiáng)行沖銷，僅2004年央行就發(fā)行了近1.5萬億元票據(jù)對沖，這大大增加了央行的操作成本，同時也使得我國貨幣政策主動性不斷下降，貨幣政策效果大打折扣，增加了通貨膨脹的壓力。

（六）擾亂了正常金融秩序

國際熱錢投機(jī)的過程一般分為三個步驟：第一步，設(shè)法進(jìn)入中國境內(nèi)；第二步，把外匯轉(zhuǎn)換成人民幣資產(chǎn)；第三步，獲利退出。當(dāng)人民幣記錄預(yù)期改善、利率高于外幣時，國際熱錢會千方百計(jì)地流入套利。當(dāng)這兩個條件發(fā)生反方向變化時，國際熱錢就會迅速撤出，國際熱錢流入的突然中斷或急劇的資金短缺會嚴(yán)重地打擊貨幣金融市場，導(dǎo)致金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)突發(fā)，引起社會政治經(jīng)濟(jì)生活的動蕩不安。國際熱錢對一國金融市場的破壞力已經(jīng)有太多的前車之鑒，可供中國參考。即使最發(fā)達(dá)的金融市場面對國際熱錢的監(jiān)管仍顯得束手無策。

二、對國際熱錢問題的思考與建議

（一）資本項(xiàng)目：嚴(yán)格控制“熱錢”流入

從歷史上看，金融危機(jī)的直接導(dǎo)火線都是外資在短期內(nèi)大量撤離，資本項(xiàng)目開放的金融體制將使外資來去自如。因此，一方面嚴(yán)格控制國際熱錢流入，另一方面堅(jiān)持資本項(xiàng)目不開放，不讓外資隨意撤出是現(xiàn)階段中國金融改革決不能跨越的底線。

（二）人民幣匯率：確保人民幣幣值穩(wěn)定

目前，強(qiáng)調(diào)人民幣升值甚至變有管理的浮動匯率制為完全浮動的匯率制度的觀點(diǎn)甚為流行，這種觀點(diǎn)并沒有從中國的具體國情出發(fā)，而是片面地強(qiáng)調(diào)提高開放度。人民幣升值不僅影響中國整個制造業(yè)的發(fā)展，更會吸引更多的國際熱錢涌入，進(jìn)一步形成人民幣升值壓力和預(yù)期。人民幣匯率上升使已經(jīng)建倉人民幣資產(chǎn)的國際熱錢不斷增值，人民幣匯率升值速度越快升幅越大，國際熱錢獲利了結(jié)的沖動也就越強(qiáng)。不僅如此，如果人民幣匯率的升值速度高于美元利率，人民幣與美元之間將形成無風(fēng)險(xiǎn)套利。因此，現(xiàn)階段人民幣決不能快速大幅升值。

（三）資產(chǎn)價(jià)格與國際貿(mào)易資產(chǎn)價(jià)格不能大幅上漲

嚴(yán)防國際熱錢炒高國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格，國際熱錢進(jìn)來一般來說不會滿足于人民幣升值和利差這點(diǎn)獲利空間的，還要拉高樓市和股市從中獲取更大利益。因此在國際熱錢居高不下的情況下，一方面要控制資產(chǎn)價(jià)格防止出現(xiàn)泡沫，但另一方面又要防止資產(chǎn)價(jià)格過低，給境外熱錢2次抄底的機(jī)會。

除了人民幣匯率，中國資產(chǎn)價(jià)格上漲也會使建倉人民幣資產(chǎn)的外資大幅增值。資產(chǎn)價(jià)格漲幅越大，外資撤離時我們面臨的拋盤就越大。由于我們用來接盤的美元只能靠對外貿(mào)易的途徑積累，理論上只要國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的增長速度高于中國在實(shí)際的對外貿(mào)易中積累的美元的增長速度，中國就沒有足夠的美元來承接外資撤離時拋出的人民幣資產(chǎn)，也就無法避免匯率大幅下跌。

（四）美國國債：逐漸減持美國國債總量

我們購買美國長期國債主要基于兩點(diǎn)原因，安全性高與流動性強(qiáng)。但實(shí)際情況果真如此嗎？眾所周知，美國國債的利率非常低廉，只要全球通脹率略高于美國國債利率，那么我們在美國國債上的投資實(shí)際就是虧損的。在現(xiàn)存的國際政治經(jīng)濟(jì)格局下，美國國債利率、美元實(shí)際購買力以及全球通貨膨脹率全部由美聯(lián)儲的政策操縱，因此投資美國國債不僅不安全，風(fēng)險(xiǎn)反而很大。流動性的問題不強(qiáng)，如果當(dāng)外資大規(guī)模撤離時再拋售美國國債，無疑會導(dǎo)致外資加速撤離，所以現(xiàn)在購買的美國國債越多，將來發(fā)生美元支付危機(jī)時能夠動用的外匯儲備就越少。今后不但繼續(xù)降低美國國債在外儲中的比例，而且逐漸拋售美國國債。

（五）防止房地產(chǎn)泡沫：打擊過度投機(jī)行為

筆者建議應(yīng)再次提高炒作交易稅收。提高炒作成本，讓境外熱錢即使獲利也要脫層皮；大幅度提高房地產(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)向銀行蔓延的防洪堤的高度，目前開發(fā)貸款自有資金比例通常在25%，目前政策調(diào)控的目標(biāo)是要提高到35%，按揭貸款通常在20%—30%，要提高到30%到40%。如果房價(jià)再次炒高，這個自有資金比例至少應(yīng)提高10%以上，從深圳的房價(jià)調(diào)整我們看到20%到30%的首付比例太低，可能2個月就把銀行套進(jìn)去了，或者說暴露在風(fēng)險(xiǎn)之中了。

事實(shí)上，中國目前國際熱錢流入對房地產(chǎn)市場的影響更大，與房地產(chǎn)泡沫的形成關(guān)系密切，因而對房地產(chǎn)的危害也更明顯。

（六）進(jìn)一步完善金融體系的監(jiān)管：防范國際熱錢炒作市場的行為

相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)該緊密合作，對進(jìn)入中國的國際熱錢進(jìn)行有效監(jiān)管，以防范金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。原全國人大代表、北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心主任林毅夫認(rèn)為，熱錢到中國來有三種目的，賺中美利率的逆差、賺費(fèi)率升值的預(yù)期和賺資本市場房地產(chǎn)市場的價(jià)格差，只要目前主動的、可控的、漸進(jìn)的匯率政策繼續(xù)堅(jiān)持下去，境外熱錢也賺不到錢。如果這三方面都賺不到錢，它就不會流進(jìn)來。因此對于提高利率導(dǎo)致國際熱錢涌入的問題，不必太過擔(dān)憂。

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（作者單位：昆明理工大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院）