股市公平問題與制度建設

一、中國股市制度性不公平主要表現

公平性問題其實是對利益相關者處理問題。從利益相關者角度分析，中國股市由五個部分構成：1.代表法律權威、行使市場監管責任的國家機關；2.被投資者，也就是上市公司；3.投資者，也就是股民、基金和其他機構投資者；4.在以上三者之間架設溝通橋梁的社會中介機構，如交易所、券商、會計師事務所；5.由公共知識分子和各利益集團代言人組成的公眾輿論。在這五個部分中，最主要的沖突是上市公司和投資者、機構投資者和廣大中小投資者的沖突。在目前中國的環境下，管理的天平明顯的傾向于上市公司而不是投資者，主要表現為市場側重于融資功能，輕視向投資者回報。而在對待投資者的態度中，管理的天平明顯的傾向于機構投資者而不是廣大中小投資者，主要表現為對中小投資者制度性歧視。

我國股市自建立以來，功能定位主要側重于側重于融資。所以有三個突出現象：一是高益價發行、二是“大躍進”式的擴容，三是低股息回報。這兩年尤其嚴重。新股發行定價過高仍是制約資本市場可持續發展的重要問題。一級市場和二級市場存在兩套不同的估值標準。新股發行一級市場市盈率29倍至98倍，而二級市場卻從98倍市盈率向10倍-15倍拉平，這種殘忍的對沖，使大小非股東獲得暴利的同時，讓二級市場投資者承受了慘重損失。正是由于眾多機構投資者對某些首發股票定價虛高，并在二級市場肆意炒作，才導致中小投資者的辛苦積蓄被掠奪，中國股市的“三公”理念受到質疑，投資者信心被擊碎。融資、圈錢成了中國股市的主基調，而給投資者回報則一直被忽視，上市公司十幾年給股民的平均分紅還不如銀行利息高。中國石油公司在美國上市融資不過29億美元，上市四年海外分紅累積高達119億美元。僅中國石油、中國石化、中國移動、中國聯通四個公司四年海外分紅就超過1000億美元。如中石油，多年以來，中石油一直堅持將凈利潤的45%左右用于派發股息。其中，僅2005年，中石油就向香港、紐約等股民散掉600.12億元的真金白銀。

從投資者角度看，機構投資者具有明顯話語權，在股改時，控股大股東以優勢地位和絕對話語權，得到了支付25%-30%的對價便換取日后500%-5000%利潤的流通權，這種不對等的利益格局埋下了日后A股市場不斷失血的隱患。設計最不公平的還是新老劃斷后上市的新股，其“大小非”并未支付過對價，持股成本極低，卻僅一年就可上市流通，以1元獲得的股票與二級市場十幾元、幾十元、上百元購買的股票硬性拉平，而且數量又特別大，直接造成二級市場股價大幅下滑，形成大小非股東得到大量利益輸送，一夜暴富，而二級市場股東嚴重虧損，利益大量被掠奪的局面。在新股申購制度上，香港和國外均明顯傾向于中小投資者，中國的A股卻恰恰相反。

二、制度性不公平根源

為什么這種明顯不公平狀況能夠在中國股市中長期存在？本文認為，它反映了中國從長期計劃經濟價值觀，反映中國計劃經濟下傳統經濟倫理觀，以及各利益相關者錯綜復雜的關系。

中國證券市場與世界各國證券市場最大的區別中國A股是公司（融資者）主導型市場，世界各國證券市場以及我國臺灣和香港市場，都是投資者主導型市場。當時建立證券市場的主要目的，是為國有企業脫貧解困服務，為國有企業募集資金，以此來大大降低公共部門（如國家銀行）的貸款壓力。按照個人利益服從國家利益的原則，自然形成了以犧牲投資者利益為代價的公司主導型市場。其主要特點就是建立了一個單向資金輸血機制，把投資者分散的資金集中起來發展經濟，根本未考慮投資者的利益，管理層為了確保每次都能成功地拿到所需要募集的資金，也就是確保新股的發行成功，采用了對二級市場極不公平的高溢價發行制度，把一個剛剛上市的公司原本需要通過若干年的業績不斷遞增的經營才能達到的股價，在上市之初就通過新股發行和上市首日的兩次漲價提前賣給了二級市場，一只只新股就這樣成功地高價登陸了A股市場。當這個過程結束的時候，管理層拿到了想要的錢，一級市場的大資金得到了相應的回報，管理層通過發行和上市這兩次提價，一點不剩地吞噬了新股未來的價格上漲空間，留給二級市場的就是一個沒有價值的架子。剩下的，就只有漫長的價格回歸的下跌之路。

追溯證券市場發展的歷史，我們將發現，所謂“三公”這個最基本的倫理觀念，對不同的人是有不同的解讀的。個體侵占集體甚至國家的利益當然不對，但是，以國家或集體的名義來侵占個體利益同樣是錯誤的，哪怕是用了任何冠冕堂皇的理由和借口。一個國家如果不能保護少數人基本權利，最后也不能保證大多數人基本權利。那種所謂有助于整體經濟效率的政策制度安排也不能被合理化，這不僅在侵犯某些人權利，同時也不見得能夠提高整體的經濟效率。國家是一個抽象的概念，在股市中，具體表現為國有上市公司。不公平的制度實際上表現為一部分人向另一部分人利益輸送。而且，隨著產權改革和外資進入，無論募集資金的上市公司，還是炒作股票的金融機構，越來越多地私有化和外資化，繼續運用國家政權的力量犧牲投資者利益去維護公司利益，等于是讓極少數私人和外國人運用中國國家政權的力量去剝奪中國廣大投資者的財產。股市作為面向公眾的公開市場，其運行的首要原則就是避免公共利益受到損害，在此過程中，過分強調運用股市完成國家戰略意圖，有可能出現由于短期利益、局部利益而損害公眾長遠利益的情況。實際上，由于國企本身具有特殊的資源優勢，以及與政府之間千絲萬縷的內在關系，國企通過股市進行資源配置的行為，往往會使政府難以擺脫“裁判員”與“運動員”的雙重角色，使股市公平性蒙上陰影。

三、制度性不公平的危害及建議

公平和效率往往被看成是一對矛盾，因此有時為了追求效率而不得不犧牲公平。在股市中犧牲某些公平能夠促進效率提高（如經濟的發展）嗎？答案是不能。因為股市最大的功能是通過優化資源配置來來讓國家的資產集合級增值。如果能讓任何資產、任何未來收入流變成金融資本，讓那些不能動的土地和資源、看不見也摸不著的未來收入變成今天就流動起來的資本，就不但能“以錢生錢”，而且更大程度促進實體經濟的轉型和發展。

要達到資本化能力與效果有一個前提，就是必須有可靠的制度架構（特別是制度的執行架構）保證，只有這樣，作為金融資本載體的票據才不會背離它所代表的資產或未來收入流而獨立存在，也就是說，承載資產產權的金融票據跟它所承載的資產間的距離不能太遠。否則，當金融票據與它所承載的資產價值脫鉤之后，金融票據的交易就跟賭場無本質區別，圍繞這種票據的交易文化也就跟賭博文化是一回事了。中國的新股的高溢價發行制度不僅是剝奪了二級市場投資者應該享有的價值增長產生的利潤，加快了市場泡沫的形成和擴大，嚴重扭曲了整個股市的估值體系，使股市的估值混亂不堪。資者在股市并非依賴與上市公司的分紅獲得投資收益，而是依靠在二級市場上買賣股票做差價。于

是基本面讓位于消息面，宏觀經濟發展與股票指數背離，短線交易、趨勢交易盛行，導致股票市場大幅度波動，一旦股票跟其上市公司的實際脫離了關系，股市真的只是換了個說法的賭場，股價當然既可在一些時候自由膨脹，在另一些時候無止境地下瀉了。

如何解決中國股市公平性問題？

重建以中小投資者為本的價值觀。在適者生存的競爭性的環境中，保護獅子和和狼的政策顯然回破壞生態平衡。這是一個很簡單的道理，無論在自然界還是社會群體中，略傾向于弱者的政策環境會促進生態系統的良性發展。正因如此，我們看到香港、美國等股市政策均是以投資者為主體，特別是以保護中小投資者為最要監管原則。重建以中小投資者為本的價值觀必須從規則（制度）方面著手。

1755年，盧梭應法國第戎科學院關于“人類不平等起源”的征文《論人類不平等的起源和基礎》將不平等的原因分為兩類：一類是人在進入社會參與競爭時的各種條件不平等，和在競爭過程中的主客觀條件不平等，前者稱為起點不平等，后者稱為終點不平等。只要起點公平，個人發揮自己的聰明才智，終點就一定是不一樣的。強調終點的公平實際上是對優秀人物的不公平，吃大鍋飯是對優秀人物的剝削，所以承認終點不公平是社會的進步。那如何提高社會的公平性呢？要解決這個問題，必須做兩點假設：第一，除了起點因素以來，還有其他影響公平的重要因素；第二，這種因素是可以被改變的。從世界各國的社會狀況分析來看，這個因素就是競爭規則的公平。這種公平性在計劃經濟環境下是很難體現出來的，隨著市場經濟的深入發展，競爭條件的越來越充分，規則的公平就越來越發揮其重要的作用。

股市是市場經濟環境的集中體現。在這個市場中，影響交易結果的主要因素有兩個：一是起點的不公平，有巴菲特這樣的股神，也有輸的很慘的個人投資者，因為他們的先天條件不一樣；二是競爭規則和交易制度，如新股發行制度明顯不利于缺乏資金優勢和銀行資金拆借能力的中小投資者、一級市場無風險收益和二級市場巨大風險的制度性按排等。真正的公平，既不是起點的公平，也不是終點的公平，而是競爭規則和交易制度的公平，即參與者本身以外的因素對投資收益的影響。

（作者單位：華東理工大學商學院）