上市公司股權分置改革效應實證研究

[摘 要] 采用事件研究法對浙江省41家上市公司股權分置改革效應進行實證研究，發現樣本公司股票在股權分置改革事件窗口存在正的超常收益率，公司的短期業績#65380;價值都有所提升，股權分置改革前非流通股占總股本比例較高的公司股改效果較非流通股占總股本比例較低的公司更好#65377;

[關鍵詞] 股權分置改革;事件研究法;超常收益率

[中圖分類號]F276.6[文獻標識碼]A[文章編號]1673-0194(2008)11-0046-04

一#65380;引 言

在宏觀層面上股權分置的影響主要是對資本市場的發展產生影響#65377;在金融全球化#65380;金融混業化的國際背景下，全球資本市場發展極為迅速[1]#65377;在股權分置這一制度性缺陷下，中國資本市場是一個典型的政策市場[2]#65377;本文選取浙江省41家上市公司，以股權分置改革前樣本公司非流通股占總股本的比例高低分為兩組，對股權分置改革的短期效應進行分析[3]#65377;采用事件研究法，對樣本公司股權分置改革期間超常收益率實證分析，對樣本公司股權分置改革前后的會計指標進行比較，在評價股權分置改革效應的同時提出合理性建議[4]#65377;

二#65380;選擇樣本及處理

本文選擇在滬#65380;深上市的浙江省41家公司作為樣本，剔除了財務狀況#65380;股價收益率異常及特有事件較多的公司，樣本公司基本能代表浙江省上市公司整體狀況#65377;根據公司在股權分置改革前非流通股占總股本的比例高低，將樣本分為兩組#65377;

1. 定義事件#65377;事件是上市公司股權分置改革完成并且股票復牌，對價股上市流通[5]#65377;

2. 構建研究期#65377;將股權分置改革完成，公司股票復牌日作為事件發生日，定義為第“0”日#65377;對于每一家股改公司，選用了包含事件發生日在內的201個交易日的日收益率數據#65377;樣本區間為第-190天至第+10天#65377;最初的180個交易日(-190天至-11天)為“估計期窗口”，最后的21個交易日(-10天至+10天)為“事件期窗口”，如圖1所示#65377;

3. 計算超常收益率(ARjt)

三#65380;實證研究結果

采取分組研究法將41個樣本公司分為兩組:一是股改前非流通股占總股本比例較高組(樣本數共計23個);二是股改前非流通股占總股本比例較低組(樣本數共計18個)#65377;采用“事件研究法”目的在于檢驗股權分置改革過程中，樣本公司股票是否存在超常收益#65377;股權分置改革也可以看作是非流通股股東與流通股股東之間的一次博弈[6]#65377;將這一博弈過程中的最后階段，即股改公司復牌，對價股上市流通這一事件作為研究窗口[7]#65377;表1給出了41家樣本公司在復牌當天的超常收益率情況#65377;有24家樣本公司股票在復牌當日存在正的超常收益率，其中15家樣本公司存在顯著的正的超常收益率#65377;有17家樣本公司的股票在復牌當日存在負的超常收益率，其中10家樣本公司存在顯著的負的超常收益率#65377;

表2給出了41家樣本公司股票在事件窗口期間的平均超常收益率和累積平均超常收益率#65377;復牌當天的平均超常收益率達到6.73%，市場反映明顯看好#65377;圖2給出了在事件窗口期間的累積平均超常收益率走勢情況#65377;累積平均超常收益率在事件日的前10個交易日(-10天至-1天)逐漸上升，達到9.10%;在事件日后的10個交易日(+1天至+10天)，累積平均超常收益率趨于平緩#65377;

表3給出了股權分置改革前非流通股占總股本比例較高組的公司股票與股權分置改革前非流通股占總股本比例較低組的公司股票兩組樣本在事件窗口的AAR與CAAR#65377;從表3可以看出，股權分置改革前非流通股占總股本比例較高組的23家公司股票在復牌當日的平均超常收益率為6.29%，股權分置改革前非流通股占總股本比例較低組的18家公司股票在復牌當日的平均超常收益率為7.16%#65377;圖3表明股權分置改革前非流通股占總股本比例較高組的23家公司股票在復牌前10個交易日內(-10天至-1天)的CAAR曲線明顯高于股權分置改革前非流通股占總股本比例較低組的18家公司股票在復牌前10個交易日(-10天至-1天)的CAAR曲線，在復牌后10個交易日內(+1天至+10天)股權分置改革前非流通股占總股本比例較高組的23家公司股票和股權分置改革前非流通股占總股本比例較低組的18家公司股票的CAAR曲線都趨于平直，投資者預期非流通股占總股本比例較高的公司股改效果較好#65377;

四#65380;結 論

本文發現公司股票在股權分置改革時存在正的超常收益率，投資者對股權分置改革作出了正面反應#65377;股權分置改革前非流通股占總股本比例較高的公司股票在事件窗口期間的累積平均超常收益曲線，始終高于股權分置改革前非流通股占總股本比例較低的公司股票在事件窗口期間的累積平均超常收益曲線，說明投資者預期非流通股占總股本比例較高公司股票股改效果較好[8]#65377;樣本公司在股權分置改革后業績在短期內有所提升，并且非流通股比例較高的公司股權分置改革后業績提升程度高于非流通股比例較低公司#65377;但從長期角度來看，應完善立法工作，有效執行相關法律，監控大股東行為，維護中小股東權益，才能使中國資本市場逐步走向完善[9]#65377;

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