改革新股發行方式 從源頭化解“大小非”的壓力

[摘 要] 從證監會目前發布的新股發行方式改革討論稿來看，其所列的所有改革方式都是治標不治本的辦法，根本不能解決現行新股發行方式中存在的問題#65377;大小非和現在股市上出現的許多問題都根源于原始股東的持股成本和新股東的持股成本差距太大#65377;采用以凈資產按發行價折算原始股東上市后所持股份的發行方式，才能從根本上解決現在的大#65380;小非減持問題，避免舊的大小非解決了，新的大小非又產生，這才能從源頭上化解大小非減持壓力#65377;“防止股市出現大起大落的情況”，促進中國證券市場的健康#65380;穩定發展#65377;

[關鍵詞] 股票;新股;發行方式;改革;凈資產;大小非;非流通股票

[中圖分類號]F830.91[文獻標識碼]A[文章編號]1673-0194(2008)13-0057-02

有專家稱2008年是股改大考的一年，如果能經受住大#65380;小非的減持，則可以證明股改成功了#65377;筆者認為，如果新股發行方式不從根本上改革，而只是糾纏于網上網下發行的比例或者競價#65380;定價或招投標方式的取舍這些表面問題，股改永遠都不可能成功，即使2008年中國股市經受住了大#65380;小非減持的考驗#65377;

大#65380;小非是中國證券市場特有的產物#65377;因歷史原因，在新股發行時，將一個股份有限公司發行的股份人為地分為了流通股和非流通股，也就是中國證監會在官方文件中說的“股權分置”#65377;在非流通股中，占公司總股份5%以上的大股東的非流通股份統稱為“大非”，其余的統稱為“小非”#65377;為了取得這部分股份的流通權，中國證監會于2005年4月底，在我國啟動了股權分置改革，其核心是通過持有非流通股份的股東向持有流通股份的股東支付對價從而獲得流通權，并設定了一定的禁售期限，在該期限過后非流通股即可分期分批上市減持#65377;

進入2008年后，許多原非流通股份已超過禁售期限，“大非”#65380;“小非”的持有者紛紛通過中國證券市場減持這些股份，從而造成中國股市崩盤式的下跌，對證券市場的穩定和健康發展帶來嚴峻挑戰#65377;

大#65380;小非減持為什么會成為市場的沉重壓力，或者說為什么大小非減持是個問題?主要是因為大#65380;小非持有股票的成本太低#65377;但股改過后，新股發行的方式從提升原始股東成本方面來看并沒有任何實質性的改變，甚至是種倒退#65377;如果說非流通股東通過向流通股東支付“對價”，從而獲得流通權是一種進步的話，那么，現在的新股發行方式造成非流通股東甚至無須向流通股東支付任何東西即可獲得這種權力則是一種巨大的倒退#65377;這種發行方式的必然結果就是大#65380;小非對市場的壓力將會永遠存在，大股東通過謀求股票發行，在榨取新股申購人和二級市場投資者的“血汗”后，積極減持，再謀求另一次新股發行則可能是一種必然的結果#65377;

2005年5月股權分置改革剛啟動時，A股市場股份共計為6 700億股，其中流通股2 100億股，非流通股4 600億股，流通股和非流通股之比約為31∶ 69#65377;如今股改已基本結束，從第一批開始，解禁股也解了兩年了，可在目前約17 100多億股A股中，流通股5 100億股，非流通股12 000億股，流通股和非流通股之比約為30 ∶ 70#65377;導致“大#65380;小非”越減越多的原因是現行的新股發行方式#65377;新股上市繼續帶來上萬億股的天量非流通股，這導致流通股與非流通股的比例非但沒有減少，反而日益懸殊#65377;

理想的發行方式是:新股的發行上市只能讓原始股東的原始股票獲得流通權，而不能讓原始股東通過發行價和其每股凈資產的巨大差額“合理”地占有新股東的資產#65377;因為沒有任何一種理由可以解釋這種通過制度安排“合法”掠奪他人財產的合理性，而且也沒有任何一種經濟理論可以解釋這是何種“生產要素”帶來的效益#65377;經常見到某某公司通過發行新股上市，當天產生多少個億萬富翁的報道，這從實質上就充分體現了現行新股發行方式的弊端#65377;這是制度上的巨大缺陷#65377;

比如，原始股東出資1 000萬元創辦企業并按1元的價格獲得股份，共1 000萬股，占公司普通股的100%#65377;3年后其凈資產達到5 000萬元，申請新股發行上市，發行價20元，發行股數1 000萬股#65377;在現有發行方式下，發行后企業的凈資產達到2.5億元，此時，因新增股份，原始股東的持股比例為公司普通股份的50%，理論上歸屬于原始股東的凈資產就變成了1.25億元，而原始股東所持股份按發行價竟然值2億元#65377;這就是億萬富翁產生的原因，因為原始股東從新股東身上無償地“掠奪”了7 500萬元，而不是因為其對產業出色的經營和管理#65377;

從理論上講，任何持有上市公司股份的股東都有權依法買賣所持有的股份，當然也包括減持#65377;這本身不應該也不會成為一個影響證券市場穩定發展的問題，但為什么在我國證券市場上它就偏偏成了一個巨大的問題呢?大小非減持和現在股市上出現的許多問題都源于原始股東的持股成本和新股東的持股成本差距太大，這種成本上的巨大差距是造成公司上市后股票不穩定性的根源，也是大股東融資沖動的根源，甚至是影響中國證券市場穩定性的最大隱患#65377;

筆者認為，只有從政策上正視現行股票發行中的重大缺陷，從根本上進行制度性建設和發行方式的革命性改革，才可能從源頭上化解當前中國證券市場上面臨的問題#65377;筆者認為新股發行方式應改為原始股東以凈資產按發行價折算其上市后的持有股份，新股東以現金方式按發行價購買#65377;其優點體現如下:

第一，原始股東在申請發行新股時會慎重考慮發行價格，避免出現現行方式下原始股東總想高價發行的弊端#65377;如前例，如果原始股東按20元發行，那么按發行前凈資產折算，原始股東持有股份應減少為:5 000萬÷20元=250萬股#65377;如果按10元發行，則持有股份減少為500萬股#65377;如果按1元發行，則持有股份增加為5 000萬股#65377;鑒于現行發行政策不允許按低于凈資產價發行，所以原始股東發行新股后，其持有股份都會減少#65377;

第二，從根本上解決大#65380;小非減持的問題#65377;原始股東所持折算股份，上市當日即可流通#65377;因為原始股東也是按20元認購的，所以應取消禁售時間(也就是現在的鎖定期)，這對原始股東無疑是一種好處，而且再也沒有流通股和非流通股#65380;限售股的區別，從根本上解決現在的大#65380;小非減持問題，避免舊的大小非解決了，新的大小非又產生，這才能從源頭上化解大#65380;小非減持壓力#65377;

第三，可以防止新股第一天開盤價過高#65377;因為原始股東在新股上市的第一天就可以賣出自己的股票，所以開盤價過高無疑將會承受大股東減持的巨大壓力，這對那些試圖操縱新股第一天上市價的炒家是一種威懾#65377;可以預見，采用這種新方式發行新股，可以避免第二個“中石油”問題的出現，而中石油發行和上市第一天出現的問題正是此次證監會進行新股發行改革的動因#65377;

第四，可以維護證券市場的穩定#65377;因為大股東也是花了較大代價才取得股票流通權，而且其持股價和新股發行時其他投資者的持股價相同，這可以促使大股東珍惜其持股，切實把公司搞好#65377;在公司股票市價過高時，可能會減持一部分，在公司股票市價過低時可能會增持一部分，這樣才能“防止股市出現大起大落的情況”，促進中國證券市場的健康#65380;穩定發展#65377;

從上述分析可以看出，采用以凈資產按發行價折算原始股東上市后所持股份的發行方式，才是一種革命性的#65380;根本意義上的改革#65377;從證監會目前發布的新股發行方式改革討論稿來看，其所列的所有改革方式都是治標不治本的辦法，根本不能解決現行新股發行方式中存在的問題#65377;在創業板即將推出之際，筆者建議中國證監會在創業板的新股發行中考慮采用這種發行方式，并結合市場中可能出現的新情況不斷進行完善#65377;