基于ＲＩＶ和ＡＥＧ模型的公司價值研究

[摘 要] 在金融市場快速發(fā)展的今天，價值評估日益成為資本市場中各方投資者關注的焦點，而公司價值評估模型在其中的作用愈發(fā)顯著#65377;本文對Ohlson提出的剩余收益估價模型與非常收益增長模型進行比較分析，前者將股利折現(xiàn)模型中的股利用盈余和賬面價值替代，而后者將每股收益引入模型估價中進行價值評估#65377;由此使會計數(shù)據(jù)不再是作為估價的信號，而是直接作為估價的變量#65377;

[關鍵詞] 剩余收益;凈剩余關系;資本成本

[中圖分類號]F830.91;F275[文獻標識碼]A[文章編號]1673-0194(2008)13-0041-03

對于現(xiàn)代財務管理學來說，企業(yè)價值評估是財務理論非常重要的研究內(nèi)容之一#65377;自Irving Fisher(1927)提出資本預算的現(xiàn)值方法，以及Modigliani和Miller(1958)提出MM理論以來，企業(yè)價值評估的研究成為學者們?nèi)找骊P注的熱點#65377;而且圍繞資本市場展開的公司外部產(chǎn)權交易和公司內(nèi)部財務管理活動，尤其是投資#65380;融資活動都離不開對公司價值的評估，公司價值成為資本市場各方投資者關注的焦點#65377;因此，研究公司價值評估在理論和實踐上都具有重要的意義#65377;傳統(tǒng)的公司價值評估方法主要有以下幾類:股利折現(xiàn)模型#65380;相對比較評估方法#65380;實物期權評估方法和基于資產(chǎn)的評估方法等#65377;然而自Ball和Brown(1968)“會計收益的經(jīng)驗評價”及Beaver(1968)“年收益宣告的信息內(nèi)涵”開始，會計與資本市場關系的經(jīng)驗研究風起云涌，成為會計研究的主流#65377;

在20世紀70~80年代以市場為基礎的會計研究中，信息觀的研究范式(研究會計信息披露的市場反應)一直居于主導地位#65377;Ohlson和Feltham(1995)的成果被認為是會計研究從信息觀轉(zhuǎn)向計量觀的重大突破，使以市場為基礎的會計研究目標從解釋股價行為轉(zhuǎn)向預測#65380;計量和估價#65377;他們的成果也促使Beaver(1996)將會計研究分為基于“信息觀”(informational perspective)和基于“計量觀”(measurement perspective)的研究兩大類#65377;而當代計量觀肯定了會計數(shù)據(jù)在公司價值評估或市場定價中所起的直接作用，同時也肯定了應計會計下的會計數(shù)據(jù)對公司價值的計量屬性#65377;而Ohlson和Juettner(2005)對剩余收益估價模型(Residual Income Valuation，RIV)進行了改進，進一步提出了Ohlson-Juettner模型，即非常收益增長模型(Abnormal Earnings Growth Valuation，AEG)#65377;該模型的提出使得公司估價方法由RIV模型中使用賬面價值，改進為使用更符合市場價值的每股收益，使以市場價值為基礎的公司價值評估成為可能#65377;

一#65380;剩余收益模型(RIV)

Modigliani和Miller(1961)提出了公司價值評估的經(jīng)典模型——股利折現(xiàn)模型(DDM)#65377;他們認為:當投資者購買股票時，期望得到兩種形式的現(xiàn)金流量，即持股期間的現(xiàn)金股利和將來出售股份時的股票收入#65377;當然，該模型假定公司持續(xù)經(jīng)營，且股東持續(xù)持有股票，在這種情況下，動態(tài)的股利就成為計算價值的基礎#65377;從而得到現(xiàn)金股利折現(xiàn)模型(DDM)，表示為:

剩余收益模型是在股利折現(xiàn)模型的基礎上，通過將股利折現(xiàn)模型中的股利替換為變動的收益和賬面價值，發(fā)展起來的，它的出現(xiàn)得到了金融界的廣泛重視，并逐漸成為世界公認的公司價值估價方法#65377;究其原因，其中很重要的一點就是它的實用性#65377;剩余收益模型將公司價值同股東利益結合在一起，更加關注公司對財富的創(chuàng)造能力，而且該模型經(jīng)拓展可使用很容易得到的公司財務指標來計量，因此獲得了更多公司的認可#65377;

剩余收益模型(或稱權益資本估價模型)的提出，是基于以下三大前提假設:

1. 公司的當期價值等于當期權益賬面價值加上未來期望剩余收益的折現(xiàn)值累計之和#65377;

2. 公司價值計算滿足凈剩余關系(Clean Surplus Relation):

3. 將剩余收益定義為:

在此假設之下，剩余收益估價模型(RIV)可以表示為:

式中，Ex為基于t期信息的期望值#65377;

二#65380;非常收益增長(AEG)模型及拓展

Ohlson和Juettner(2005)對剩余收益模型進行了改進，進一步提出了Ohlson-Juettner模型，即非常收益增長模型(Abnormal Earnings Growth Valuation，AEG)#65377;AEG估價模型相對于RIV模型來說是一種改進，主要因為AEG模型更關注下期收益，以及使用分析人員按照公司經(jīng)營情況預測出的增長率#65377;公司價值的增加來自高于正常收益的那部分，而且允許分析人員使用預期收益而不是使用調(diào)整后收益#65377;AEG模型不需要使用賬面價值，僅關注每股收益的大小#65377;

(一)非常收益增長模型

由公式(3)可以看出，AEG模型可以通過4個變量來評估公司市場價值，即:預期每股收益#65380;短期收益增長率#65380;長期收益增長率和資本成本#65377;

三#65380;RIV與AEG模型比較分析

Ohlson和Feltham(1995)提出的剩余收益模型中，會計數(shù)據(jù)不再是作為估價的信號，而是直接作為估價的變量，由此在會計數(shù)據(jù)與公司價值評估之間建立直接的聯(lián)系#65377;剩余收益模型兼顧了會計報表，將可以從資產(chǎn)負債表和損益表中得到的凈資產(chǎn)賬面價值和盈余作為估價變量納入到估價模型中，其中賬面價值代表了公司在某個時點上擁有的財富，而盈余則計量了公司在某一期間內(nèi)價值的變化，因此該模型也被稱為以會計數(shù)據(jù)為基礎的估價模型#65377;在剩余收益模型中采用會計數(shù)據(jù)進行公司價值評估，除要求滿足凈剩余關系外，對會計原則和處理方法并無嚴格的要求，因而具有廣泛的適用性#65377;Ohlson和Juettner(2005)提出的AEG模型，將原有的RIV模型中的變量，替換為非常收益增長額，使用了每股收益進行計算#65377;綜合來看，RIV與AEG模型各有優(yōu)勢，對兩個模型進行對比分析如下:

1. RIV模型與股利折現(xiàn)模型不同的是，它引入了收益和賬面價值作為替代股利的因素#65377;RIV模型必須預測剩余收益，使用賬面價值，加上收益減去股利，即滿足凈剩余收益假設，需要用到資產(chǎn)負債表中的數(shù)據(jù)#65377;而AEG模型區(qū)別于RIV模型，使用每股收益作為研究的重點，這使得AEG模型不必預測賬面價值，從而不需要使用資產(chǎn)負債表#65377;因此，對于AEG估價方法來說，只需要通過預測收益和股利，得到非常收益的增長率，就可計算出企業(yè)價值#65377;

2. 在企業(yè)實際財務處理中，分析人員一般進行預測的財務數(shù)據(jù)為預期收益，而不是剩余收益，因此更利于AEG模型將分析者的預測(預期收益而非賬面價值)應用于公司估價中#65377;RIV和DDM模型在形式上相似，區(qū)別在于對會計的細分上，是使用賬面會計還是現(xiàn)金會計#65377;在AEG模型中，將原有的凈剩余關系替換為非常收益增長關系，為公司按照估價模型的要求進行會計處理提供了依據(jù)#65377;

3. AEG估價模型并不需要滿足凈剩余關系，它是建立在每股的基礎上#65377;相比較而言，RIV模型一旦涉及預期股份交易則會出現(xiàn)問題，因為它不能建立在每股的基礎上，必須在總資產(chǎn)的范圍內(nèi)#65377;但股份交易時可能發(fā)生的與公允價值相偏離的情況，對RIV模型則沒有影響，而對AEG模型會影響到預期每股收益，從而對公司價值評估產(chǎn)生影響#65377;因此涉及公司股份交易時，應慎重考慮兩模型的使用#65377;

4. 眾所周知，由于企業(yè)在進行會計處理時，選擇不同的處理方法會對賬面價值產(chǎn)生不同的影響，因此賬面價值可能存在一些問題#65377;從這個角度來講，RIV模型就存在數(shù)據(jù)來源問題，而AEG模型由于使用預期每股收益，而非賬面價值，因而避免了賬務處理帶來的麻煩#65377;就計算的復雜性而言，RIV和AEG模型兩者相類似，均需要預測收益和股利#65377;RIV不需要額外的預測，賬面價值也可很容易地通過上期賬面價值和當期收益和股利之間進行計算得到#65377;AEG模型則使用分析人員預測的收益指標，因此兩者的計算均不復雜#65377;

5. 剩余收益模型將公司價值與未來收益聯(lián)系起來，體現(xiàn)出了公司財富增長的驅(qū)動要素#65377;公司只有產(chǎn)生較好的收益并超過資本成本，公司價值才能真正實現(xiàn)提升，促使公司更加注重財富的創(chuàng)造#65377;AEG模型可以通過劃分區(qū)間來估計資本成本，同時模型中使用了收益增長率，這使得公司在進行決策時，既要考慮資本成本的大小，還要考慮收益的增長速度，這就要求公司在經(jīng)營中不但要重視財富的增長數(shù)量，而且更要重視財富的增長效率#65377;

主要參考文獻

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