東西部地區上市公司股利分配行為比較研究

［摘 要］ 股利分配是上市公司一項重要的理財活動，恰當的股利分配政策，一方面有利于企業股票價格的提升，從而吸引更多的投資者，達到企業價值最大化，另一方面通過不同的股利分配方式，可以為企業融通資金提供支持，以滿足企業資金的需要，使企業的快速擴張成為可能。桂粵兩省上市公司由于經濟發展狀況、融資環境、持續盈利能力和行業競爭力存在巨大差距，導致兩者在股利分配方面存在差異。

［關鍵詞］ 送股；現金股利；行業競爭力；持續盈利能力；經濟環境

［中圖分類號］F275［文獻標識碼］A［文章編號］1673-0194（2008）20-0046-04

股利分配是上市公司一項重要的理財活動，恰當的股利分配政策，一方面有利于企業股票價格的提升，從而吸引更多的投資者，達到企業價值最大化，另一方面通過不同的股利分配方式，可以為企業融通資金提供支持，以滿足企業資金的需要，使企業的快速擴張成為可能。近年來，桂粵兩省的經濟往來日益密切，在國家東部產業戰略轉移的現實背景下，廣東省眾多的上市公司紛紛入駐廣西尋求合作，為推動廣西經濟發展做出了巨大的貢獻。本文以桂粵兩省上市公司的股利分配活動作為研究重點，找出兩者在股利分配政策方面的異同，以期能對加深兩省經濟合作提供幫助。

一、桂粵兩省股利分配現狀

為了考察桂粵兩省上市公司股利分配現狀，本文以兩省上市公司連續5年（2002-2006年）的財務數據作為分析基礎，共選取了廣西上市公司22家、廣東上市公司58家作為分析樣本。本文對桂粵兩省上市公司股利分配現狀的研究主要集中于兩方面：一是股利分配的總體情況，主要反映上市公司是否分配股利；二是股利分配方式，主要反映上市公司采取何種方式分配股利。具體的情況見表1~表4。

綜合表1~表4提供的數據，我們可以得出以下結論：

第一，在股利分配總體情況方面（見表1），在2002-2006年間，桂粵兩省上市公司都積極進行股利分配，兩省平均有超過半數的上市公司進行股利分配。但廣西上市公司進行分配的比例比廣東省平均要少4個百分點。

第二，在股利分配方式方面（見表2），桂粵兩省上市公司選擇派現作為其主要的分配方式，平均占比各為59%和100%，其他諸如送股或混合股利分配方式所占的比例不高。但是，從派現分配方式來看，廣東的上市公司所占比例要比廣西高41個百分點。而且，廣西上市公司采用送股或混合股利分配方式的比例較廣東省高。

第三，在盈利公司所采取的股利分配方式方面（見表3），兩省采用派現方式分配股利的比例較高，均超過65%。同時，廣西的上市公司比廣東較多地采用送股和混合股利方式。

第四，在虧損公司所采取的股利分配方式方面（見表4），廣東的上市公司平均有91%的上市公司不進行股利分配，而廣西僅占50%；同時，在廣西的虧損公司中，平均有33%的公司采用了派現、送股和混合股利分配方式來分配股利。

綜合以上分析，我們可以看到，桂粵兩省上市公司近5年來在股利分配方面存在的共同點主要表現在“兩高”，即“分配比例高，派現比例高”；而差異則表現在兩個方面：一是廣西上市公司比廣東較多采用送股和混合股利分配方式，不管是盈利公司還是虧損公司均是如此；二是廣西上市公司在出現虧損時仍進行股利分配的平均比例要比廣東上市公司高得多。

二、桂粵兩省股利分配現狀原因分析

上市公司的股利分配行為受諸多因素影響，如國家宏觀經濟狀態、籌資環境、公司業績狀況和各利益相關者對股利政策的影響等。如前分析，桂粵兩省上市公司的股利分配行為既存在共性，也存在較大差異，本文著重對兩省上市公司股利分配行為的差異進行原因分析。

（一）經濟發展狀況

桂粵兩省雖同屬華南沿海省份，但是兩省的經濟發展狀況存在著巨大差異，據統計，截至2005年底，全國GDP為182 321億元，廣西和廣東兩省分別為4 036億元和

21 701.28億元，分別占全國GDP的2. 21%和11. 9%，廣東省人均GDP為2 983美元，而廣西省僅為1 080美元。經濟發展水平的顯著差異，使得兩省資本市場的建設與發展程度也有所不同，由此造成了兩省在上市公司數量、規模等方面也存在較大差距，從而對上市公司的理財活動產生重大影響，具體情況見表5。

從表5可以看到，廣西上市公司的發展狀況相比于全國及廣東省均存在著較大差距，對國民經濟的貢獻也沒有得到充分體現。2005年廣西上市公司總市值僅占廣西GDP的6.6%，而同期廣東上市公司的總市值占廣東GDP的20.77%。相比于廣東上市公司的“數量多、規模大、市值高、綜合競爭力強”，“數量少、規模小、市值低、綜合競爭力弱”是目前廣西上市公司的現狀。兩省相比，廣西上市公司無論是對全國還是對本省的經濟貢獻都處于一個相對較低的水平，上市公司沒有充分發揮其在經濟生活中的重要作用。經濟發展狀況是影響上市公司理財活動的一個重要因素。對上市公司而言，其所在地區經濟發展越快，意味著其未來盈利能力越強，所獲得的現金流量就越多，同時，人們對上市公司的預期也會較為樂觀，此時上市公司一般會傾向于支付較高的現金股利，而送股和混合股利分配方式則較少采用。在表3中，廣東上市公司僅有5%采用送股的分配方式，而混合股利分配方式也僅占6%，相比于廣西上市公司的18%和14%要低得多。因此，經濟發展水平的差異使得兩省上市公司對股利分配方式的選擇存在著較大的不同。

（二）融資環境

上市公司的股利分配活動受其所在地區融資環境的影響。當上市公司面臨一個較為寬松的融資環境時，就能以較低的融資成本籌集到生產經營所需的資金，這時公司可以制定高現金股利發放政策。反之，如果公司的融資環境較差，融資成本高，則公司會選擇提高留存盈余的比例而少發現金股利。通過上述分析，我們可以看到，2002-2006年，廣西上市公司進行股利分配的比例比廣東上市公司低，進行派現的比例也比廣東上市公司要低，說明廣西上市公司的再融資活動受到一定程度的限制，因而傾向于保留更多的留存盈余。筆者認為，融資環境對桂粵兩省上市公司股利分配活動的影響主要表現在以下幾個方面：

1． 從資金供給情況來看。一般而言，上市公司所在地區經濟發展水平越高，資金的供給量就會越大，上市公司的融資渠道就越廣。反之，上市公司的融資活動就會受到諸多限制。從上述分析可知，桂粵兩省的經濟發展水平存在顯著差異，直接導致資金的供給情況有較大的差別。據統計，2006年廣西及廣東城鄉居民儲蓄存款各為2 986.2億元和22 677.2億元，兩者相差近8倍，企業存款各為

1 218.4億元和13 598.4億元，兩者相差11倍。據此推斷，一方面強大的儲蓄存款使得廣東上市公司在金融市場所能獲得的信貸資金要比廣西企業高得多，資金來源充裕使得企業在發放股利時更傾向于現金股利而非其他形式。另一方面，在資本市場日益完善及居民投資意愿不斷增強的情況下，廣東上市公司基于其自身優良的業績更能吸引本地資金流入企業，使其在資本市場上融資更為順暢，從而使高派現成為現實。

2． 從資本市場再融資功能來看。資本市場的融資功能是否得到充分發揮對上市公司的股利分配活動產生重要影響，一般來說，上市公司如能在資本市場上通過再融資獲得充裕的資金，企業為吸引更多潛在的投資者，必然會提高現金股利的發放率，反之，企業則會采取其他的分配方式來發放股利以滿足股東的需要。從1993年廣西第一家上市公司“桂柳工”掛牌交易至今，十多年來廣西資本市場并沒有得到很好的發展，其再融資功能也沒有得到充分發揮。如2006年廣西上市公司A股籌資額為3.4億元，債券融資額為13.1億元，而同期廣東上市公司A股籌資額為288.3億元，債券融資額為122.1億元，兩者融資能力存在著巨大差距。企業融資能力的大小必然會影響到其股利分配活動，尤其在發放現金股利時企業必須要考慮其未來資金的需要，能否順利融資會直接影響其現金股利發放額的高低，而以上桂粵兩省現金股利分配比例的差異就說明了這一點。

（三）持續盈利能力

上市公司能否發放股利以及發放多少股利，在很大程度上與其盈利能力有關。企業盈利能力對股利分配的影響主要體現在：一是相關財務制度直接制約企業的股利分配活動，如在我國，規定公司在彌補虧損和提取法定公積金前，不得分配股利。公司無盈余，也不得分派股利。二是盈利能力的大小對企業股利分配額的影響。一般而言，企業持續盈利能力強，未來所面臨的經營風險和財務風險就小，使得其未來更易于從資本市場上籌集資金，這時企業就會傾向選擇高股利支付率，并且會更多地派發現金股利。桂粵兩省上市公司持續盈利能力的差異體現在以下幾個方面：

1． 從上市公司總體盈虧情況來看。2002-2006年，廣西22家上市公司中平均有18家實現盈利（占比82%），4家虧損（占比18%）；而廣東58家上市公司中平均有53家實現盈利（占比91%），5家虧損（占比9%）。兩省盈利的上市公司從總體上有9%的差距，這些對雙方上市公司股利分配活動的直接影響體現在廣東上市公司較少采用其他諸如送股和混合股利分配方式。

2． 從上市公司盈利能力相關指標來看。2002-2006年，廣西上市公司平均凈利潤增長率為-336.3%，平均凈資產收益率為4.07%，而廣東上市公司則分別為-55.09%和6.32%。以上數據說明廣西上市公司的凈利潤增長不容樂觀，尤其在主營業務利潤增長方面有待提高。同時，根據中國證券監管部門的相關規定，總體上來看，廣西上市公司的盈利能力不足以使其在資本市場上進行配股融資，使得其再融資活動受到限制。由于受盈利能力所限，廣西上市公司總體上股利分配的比例低于廣東，同時在實現盈利時，采取送股和混合股利分配的比例要比廣東分別高15個和9個百分點。由于采用送股的分配方式一方面不會導致企業的現金流出，減少企業融資壓力，另一方面也有利于企業保護原有股東的利益，增加企業股本，擴大企業規模，因此對經營業績不佳的企業而言，采用送股分配方式不失為一個雙贏的方法。

（四）行業競爭力

上市公司行業競爭力對其股利分配活動也有重大影響。一般而言，當上市公司在某個行業中處于領先地位，市場占有率很高時，其在資本市場上往往更容易得到投資者的青睞，融資活動往往相當順利；反之，企業的融資活動就會受到諸多限制，由此直接影響企業股利分配額的大小。我們可以從以下3個方面來分析桂粵兩省上市公司的行業競爭力差距。

首先，從上市公司的發展歷程來看。企業上市為其自身提供了很好的融資通道，更為重要的是，企業上市后帶來的品牌效應、人才效應、財富效應和創新激勵效應等，為企業做大做強提供了新的契機。在桂粵兩省資本市場發展歷程中，廣東企業“起步早，發展快”，緊緊抓住上市的機遇，有效地實現了經營機制的轉變，極大地提高了企業的市場競爭力。在20世紀90年代初我國資本市場恢復發展之時，廣東共有12家上市公司掛牌交易，而廣西僅有1家企業上市。經過十多年的發展，廣東上市公司無論是在數量方面還是在質量方面均略勝一籌。

其次，從上市公司在整個資本市場中的作用來看。據統計， 2006年廣西上市公司A股市值位列全國第27位，廣東則位于第3位；2006年中國上市公司競爭力100強中，廣東上市公司占16個，而廣西僅占3個；而在上證180指數樣本股和上證50指數樣本股中，廣東分別占有9家和5家，而廣西無一家。由此可見，廣西鮮有處于行業龍頭地位的上市公司，整體上來看行業競爭力不強。

最后，從上市公司與地方經濟發展戰略的切合度來看。廣西上市公司的發展并沒有很好地與地方經濟發展戰略緊密結合起來，難以形成特色產業，導致產業優勢不明顯，大大地削弱了上市公司的競爭力。根據廣西工業化“十一五”發展規劃，廣西未來5年要大力培育和發展汽車、鋁業、工程機械、糖業、石油化工、鋼鐵、錳業、林產工業、醫藥、繭絲綢等十大產業集群。但是在廣西22家上市公司中，涉及這些產業的僅有貴糖股份、南寧糖業、桂柳工等，其他的上市公司并非是廣西的地方優勢產業，更勿論其在全國的競爭力了。從以上分析可知，基于雙方市場競爭力的差異，廣東上市公司在進行股利分配時表現得更為“大膽”，100%的上市公司采用派現的方式進行股利分配，而廣西僅有59%的上市公司選擇派現的分配方式。

三、幾點措施

綜上所述，桂粵兩省上市公司股利分配活動的差異既有外部原因，如兩者所處的經濟環境、融資環境等不同，也有內部原因，如上市公司業績狀況和行業競爭力的差距等。如何規范廣西上市公司的股利分配行為，提高其市場競爭力，更好地發揮上市公司在西部民族地區經濟發展過程中的作用，筆者認為應著重從以下兩個方面入手：

第一，緊密結合地方經濟發展戰略要求，大力發展資本市場，充分發揮資本市場優化資源配置的核心作用，促使資金向最有效率、最有競爭力的企業流動。廣西由于歷史原因，經濟基礎薄弱，目前仍處于工業化的初級階段，上市公司無論是從質量還是從數量來說，在全國均處于落后水平，這些都直接影響到上市公司的理財活動。（1）要做大做強廣西上市公司，務必要結合地方經濟發展規劃，充分利用現有的產業資源，形成特色產業鏈，這樣才能在激烈的市場競爭中立于不敗之地，也才能為上市公司進行股利分配打下堅實的基礎。（2）積極推動優質企業上市，提高上市公司質量，形成在全國有影響力的產業集群，從整體上增強廣西上市公司的市場競爭力。（3）拓寬上市公司的融資渠道，改變上市公司過分依賴銀行信貸資金的局面，提高上市公司在資本市場的再融資能力，擴大直接融資比重，減少企業利息費用支出，實現企業利潤的可持續增長，使上市公司融資活動與股利分配活動實現良性互動而非相互制約，以切實保護投資者的權益。

第二，提高上市公司的盈利能力，實現企業“有利可分”。從上述分析可知，廣西上市公司近5年來的盈虧狀況相對較好，但結合到凈利潤增長率和凈資產收益率情況卻不容樂觀，造成了雖有82%的企業實現盈利卻僅有59%的企業采用派現的分配方式。因此，要使上市公司切實做到“樂于分配、敢于分配”，關鍵是要提高其盈利能力，增加企業的現金流量。首先，上市公司應根據自身優勢處理好專業化與多元化的矛盾，提高主營業務的盈利能力，增強盈利能力的持續性。其次，抓住股權分置改革的機遇，不斷完善公司內部治理結構，提高企業經營管理水平，以實現凈利潤和現金流量的有效增長。最后，加強企業資產管理，提高資產運營效率，確保企業盈利水平的穩步提高。

主要參考文獻

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