雷曼兄弟：轟然倒下的金融帝國

2008年9月15日，美國第四大投資銀行雷曼兄弟在次貸危機中轟然倒下。金融旗艦的沉沒和席卷華爾街的金融風暴令颼風“艾克”也相形見絀。從貝爾斯登到雷曼兄弟，再到美林證券，人們以驚恐的心情等待著下一個壞消息的同時，也不斷地反思和追問，百年投行在危機面前為何如此脆弱? 從本質上講，制造業和金融業有諸多相似之處。如部需要產品創新、塑造品牌、不斷在專業化與多元化、風險與收益之間抉擇。雷曼兄弟的沉淪，不僅為中國金融企業和監管部門提供了絕佳的反面教材，對于面臨成本不斷上升、人民幣升值、貿易條件惡化等眾多和空因素，在國際化道路上艱難跋涉的中國企業，也有特別的警示意義。

2008年9月1 5日是美國經濟史上最灰暗的日子之一。這一天，籠罩在次貸危機陰云下的美國金融業再遭致命打擊。美國第四大投資銀行——雷曼兄弟發布公告稱，公司將依據美國聯邦破產法申請破產保護。至此，美國五大投資銀行中已經有三家退出了歷史舞臺。憑借6390億美元的資產總額，雷曼兄弟一舉超過德崇證券，成為美國歷史上破產的最大金融企業。曾經叱咤風云的金融帝國頃刻間化為烏有，其產生的多米諾骨牌效應令整個華爾街風聲鶴唳。人們在震驚之余也充滿了疑惑，是什么導致擁有百年歷史的頂尖投資銀行血濺華爾街?

百年雷曼毀于一旦

雷曼兄弟誕生于1850年，迄今已有158年的歷史。倒閉之前的雷曼兄弟是一家全球性投資銀行，其總部設在美國紐約，在倫敦和東京設有地區性總部，分支機構遍布世界各地，在股票、固定收益產品、投資銀行業務、私人銀行業務等諸多領域處于領先地位。其客戶不僅包括公司和高端個人客戶，甚至還包括國家和政府機構。

投資銀行在收益和面臨的風險上都要超過傳統銀行。誕生之后，雖然雷曼兄弟也曾經歷過4次生死考驗，但每次總能化險為夷，被譽為有“19條命的貓”。不過，這一次，幸運之神沒有再眷顧雷曼。探究雷曼兄弟的“死因”應該追溯到2007年，這一年的夏天，一場影響深遠的次貸危機在美國爆發，不良信貸的“毒藥”迅速蔓延。在抵押貸款債券業務上獨占鰲頭的雷曼兄弟成為最大的受害者，公司持有的巨量與住房抵押貸款相關的“毒藥資產”在短時間內價值縮水，股價在短短的9個月內下跌了近95％。

截至2008年第三季度末，雷曼兄弟的形勢已經岌岌可危。為了救亡圖存，雷曼兄弟待價而沽，并將最后的希望寄于政府救市。韓國開發銀行和英國第三大銀行——巴克萊銀行的收購要約曾令雷曼兄弟看到一絲曙光。然而，兩家銀行最終因為美國政府拒絕為收購提供擔保(美國政府在權衡之后，選擇了救助同樣深陷泥淖的美林證券，并力保高盛和摩根士丹利兩家碩果僅存的投資銀行)，并忌憚因雷曼兄弟的巨額不良資產引火燒身，最終放棄了收購計劃。一切希望化為泡影后，雷曼兄弟只得宣布破產。

如果說暗流涌動的經濟危機是雷曼兄弟折戟沉沙的直接原因，那么，公司在戰略和風險管理上的諸多失誤則是根本原因。隨著次貸危機的加深，雷曼兄弟經營戰略上的短板和風險控制能力上的缺陷暴露無遺，最終加速了公司的破產。

戰略謬誤：業務結構不合理

結構過于單一

20世紀90年代，隨著固定收益產品、金融衍生產品的流行和交易的飛速發展，雷曼兄弟也大力向這一領域滲透，并獲得了可觀的收益，贏得了華爾街“債券之王”的美譽。然而，風險與收益就像一對孿生兄弟，雷曼兄弟雖然在債券市場賺了個盆滿缽滿，但業務過于集中于固定收益部分也使其承受的風險不斷增大。

近年，雖然雷曼兄弟也在積極開拓其他業務領域(如兼并收購、股票交易等)，并取得了一定的進展，但其業務結構不合理的狀況并未從根本上獲得改觀。相比之下，摩根士丹利、高盛和美林的業務結構更為合理，花旗、摩根大通和美國銀行雖然也有投資銀行業務，但它們都屬于通用銀行，抵御風險的能力明顯強于雷曼兄弟。這就是為什么同樣面臨困境，美林可以在短期內迅速將它所持有的彭博和黑巖公司的股權脫手換得急需的現金，實現自我救贖；而業務模式相對單一的雷曼兄弟卻只能坐以待斃。

正如獨立調查機構Credit Sights指出的那樣，雷曼兄弟過于依賴結構金融、私募基金和杠桿借貸等新型業務，而它們在次貸危機中都受到了重創。更為致命的是，雷曼兄弟雖涉足多個領域，卻幾乎沒有在任何一個領域做到數一數二，這使其在金融風暴中缺少“定海神針”。

在陌生業務上孤軍深入

2000年后，美國房地產市場驟然升溫，與之相關的信貸業務蓬勃發展，雷曼兄弟涉足此類業務，本無可厚非。但房地產信貸市場巨大的收益卻令雷曼兄弟在戰略上犯了急于求成的病癥(美林、貝爾斯登、摩根士丹利也存在同樣的問題)。

雷曼兄弟是住宅抵押債券和商業地產債券的頂級承銷商和賬簿管理人。即使在房地產市場由盛轉衰的2007年，雷曼兄弟的商業地產債券業務仍然增長了13％。然而，過于倚重房地產信貸市場卻使雷曼兄弟面臨的系統風險不斷增大。雖然由于房地產市場持續升溫，市場流動性泛濫，投資者被樂觀情緒所蒙蔽，雷曼兄弟收益頗豐；但一旦市場形勢惡化或崩潰，后果將不堪設想。

事實上，雷曼兄弟的跟頭正是栽在與房地產相關的證券業務上。雷曼兄弟旗下那些難于估值的證券化產品約相當于其凈資產的2，5倍。在美國的投資銀行中，只有美林的這一比例高于雷曼兄弟，但其規模比雷曼兄弟大得多。更何況，美林還有數十億美元能夠迅速變現的資產，并且不會影響到其主營業務，所以它所承受的風險比雷曼兄弟低得多。

產品風險不斷積聚

隨著近年美國金融創新步伐的加快，華爾街很多回報頗豐的業務紛紛實現了商品化，其中包括替客戶交易和認購債券。在這一趨勢下，美國投資銀行紛紛開發回報率更高的產品，按揭貸款類有價證券如雨后春筍般涌現。這些債券在為美國投資銀行賺取真金白銀的同時，也悄然改變著它們的業務結構，主要體現在對客戶的依賴較低，而對于自營交易(proprietarytrading)的依賴大大增強。在美國五大投資銀行的業務結構中，交易業務所占比重超過60％，其中大部分源自自營交易，而在20世紀90年代末，該比例僅為40％。

2004年后，隨著全球廉價短期資金的增多，美國金融機構之間的競爭趨于白熱化。為此，雷曼兄弟進一步加強了杠桿收購和住房抵押證券業務。同美國銀行或摩根大通不同，雷曼及其他獨立投資銀行沒有穩定的零售存款基礎用來購買有價證券。它們依賴需要不斷進行再融資的短期借款，這就使得雷曼兄弟等投資銀行的杠桿率(總資產/自有資本)逐步增大(見圖1)，市場風險也進一步增大。在市場行情較好時，收益與杠桿率成正比；一旦市場行情惡化，公司的損失也將成倍增加。2008年第二季度，雷曼的資產負債表中有形資產凈值僅為262.76億美元，而資產總額卻高達6394.32億美元。從1 998年～2007年，雷曼兄弟的固定收入占營業收入的比例由66％下降到31％。與此同時，風險也在與日俱增。

管理失當：風險管控能力不足

風險意識不足

20世紀70年代后，雷曼兄弟在業務上的風生水起助長了公司的盲目樂觀和自滿情緒。1993年后，雷曼兄弟的業務更是在現任CEO福爾德的帶領下突飛猛進，逐漸將風險控制的重要性置之腦后。即便是2008年年初，花旗、美林和摩根士丹利都警告說，房地產泡沫比預期嚴重得多，并很可能引發嚴重的金融危機時，雷曼兄弟仍堅持認為形勢并非如想像中那樣壞。2007年10月，雷曼還與一家房地產開發商合作，按原計劃投入222億美元杠桿收購公寓住宅開發商Archstone。對危機的漠視和風險控制意識的不足最終把雷曼兄弟推向覆滅的邊緣。

“富翁效應”推波助瀾

物質激勵在雪曼兄弟的人力資源戰略中處于核心地位。高于行業平均水平的優厚待遇令優秀人才紛至沓來。為了增強員工的主人翁意識，雷曼兄弟鼓勵員工持股，相當比例的員工報酬以公司股票和期權的方式支付，且鎖定期比其他投資銀行更長(最長5年)。2006年，雷曼兄弟的員工持股比例達到30％。員工持股在雷曼兄弟造就了一批富翁，持股市值超過1000萬美元以上的員工就有200多人，由此產生的“富翁效應”極大地提升了員工的積極性和創造力。

“富翁效應”在極大地調動員工積極性的同時，其副作用也不容忽視。在缺乏完善制約機制的情況下，金錢誘惑就有可能成為“誘致犯罪”的源頭。例如巨大的財富激勵為雷曼施行冒險政策推波助瀾，因為只有不斷冒險才有可能不斷推高股價，職業經理人們才能從中獲得更多的收益。這也就不難解釋為什么在美國房地產泡沫高峰期，雷曼兄弟還會繼續向房地產開發商投資。很顯然，這是典型的物質誘惑引致的瘋狂。

錯失自救良機

作為頂級的投資銀行，雷曼兄弟對市場的感知應當相當靈敏，怎會對這場滅頂之災毫無覺察呢?實際上，本次金融風暴早有端倪，2008年3月，貝爾斯登倒閉之時，雷曼兄弟就應該引以為戒。當時市場對雷曼兄弟和美林的悲觀論調甚囂塵上。令人遺憾的是，這一切并未引起雷曼兄弟管理層足夠的重視，公司錯過了化解風險的絕佳時機。究其原因，雷曼管理層盲目樂觀，認為“雷曼不是貝爾斯登”，在最后的并購談判中斤斤計較(與韓國產業銀行的談判中要價過高)，這最終導致形勢無可挽回。

喧囂后的反思與啟示

由此可見，雷曼兄弟在金融風暴中轟然倒下是外部和內部多種因素共同作用的結果。2002年～2007年，全球資本市場流動性過大，美國房地產市場形成泡沫。在這個過程中，雷曼兄弟進入房地產市場過快、過度，發行房產抵押等債券失去控制，而其面對巨大的系統性風險，又沒有及時采取必要的控制措施。不良資產在短期內大幅貶值，使其陷入危機。

隨著次貸危機的進一步發展，市場對雷曼兄弟產生的慌恐情緒加深，導致短期內客戶將業務和資金大量轉移，市場上的空頭方大規模做空雷曼兄弟的股票導致其股價暴跌，進一步加劇了市場的恐慌情緒和雷曼兄弟的資金流失。同時，債權人調低雷曼的信用等級，導致其融資成本大幅上升，業務模式崩潰。以上諸多因素交織在一起，相互影響、相互疊加，形成一個死循環。

在全球化的今天，中國經濟不可能獨善其身。從本質上講，制造業和金融行業有很多相似之處，如需要產品創新、品牌塑造、不斷在專業化與多元化、風險與收益之間權衡等。雷曼兄弟的教訓，不僅為中國金融企業和監管部門提供了絕佳的反面教材，對于面臨成本不斷上升、人民幣升值等眾多利空因素，正在邁向國際化的中國制造業，也有特別的警示意義。

樹立危機意識

2008年可謂名副其實的多事之秋，企業危機事件不斷出現，如艷照門事件引發的廣告代言人危機、東航“返航門”、康師傅純凈水源事件、劉翔退賽事件、國產毒奶粉事件等。

這些事件折射出企業危機意識的缺失，盲目樂觀情緒在一些業績較好、成長較快的企業中表現得尤為突出。在世界趨于扁平化的今天，任何小的事件都有可能通過各種渠道無限放大，危機高發的時代已經到來，企業面臨著空前的挑戰。事實上，如果丟掉了危機意識和自我否定的精神，即使是百年企業，也有可能在風浪中虛妄。

人無遠慮、必有近憂，有所準備的企業才能在危機面前鎮定自若。危機管理領域里有一句明言：“坦誠是化危為機的里程碑，對抗是走向死亡的墓志銘。”企業只要正視危機并采取卓有成效的應對策略，完全可以轉危為安。

提升風險管理能力

作為頂級投資銀行，雷曼兄弟旗下員工素質不可謂不高，其內部管理制度不可謂不規范。然而號稱“規模大到不可能倒閉的”國際金融航母卻在波譎云詭的金融風暴中觸礁沉沒。足以說明任何企業都應該將風險管理能力提升到戰略高度加以重視。

對于企業而言，不論其規模、結構、性質或者涉及產業如何，風險都是客觀和普遍存在的。為此，企業應當將風險管理系統嵌入組織機能之中，建立設定風險管理流程、評估風險、訂立策略、設計和引進管理能力、檢查風險、不斷改善管理能力等業務模塊，從而將風險控制在一個合理的、可以接受的水平。

雷曼兄弟的“猝死”為中國企業敲響了警鐘。對于面臨“過冬”考驗的中國企業而言，能否成功走出困境，在蟄伏之后實現“鳳凰涅桀”，在很大程度上取決于企業是否有足夠的組織變革能力和危機管理能力。