新興市場債券:風(fēng)險緩沖器

在全球股市高度波動時，新興市場債券表現(xiàn)平穩(wěn)，其與其他資產(chǎn)類別的低關(guān)聯(lián)度，將有助于降低投資組合的風(fēng)險。這種分散投資法，也是投資者波動市況中應(yīng)牢記的原則

在這一輪由美國次貸問題所引爆的全球信貸危機中，強大的美國經(jīng)濟可能出現(xiàn)衰退，而包括歐美和亞太等在內(nèi)的全球大部分股市亦出現(xiàn)大幅下跌。但是，一些傳統(tǒng)上被認(rèn)為是風(fēng)險較高的資產(chǎn)類別，比如新興市場債券，卻在波動市況中表現(xiàn)相對平穩(wěn)，與大起大落的全球股市形成鮮明對照，因此甚至被部分投資機構(gòu)形容為“暴風(fēng)雨中的平靜”。

根據(jù)晨星（亞洲）對香港市場上各基金表現(xiàn)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至今年7月18日，股票類基金是信貸危機中的重災(zāi)區(qū)。以各基金組別的一年平均收益來看，亞太區(qū)股票組別基金大跌17.9％，歐元區(qū)大型股票組別跌幅也達16％，美國大型價值型股票組別更是重挫23.1％，新興市場股票組別表現(xiàn)稍強，但回報仍只錄得負數(shù)。反而是在此前牛市中表現(xiàn)落后的新興市場債券，今年以來表現(xiàn)相對平穩(wěn)，該組別基金一年的平均收益為3.6％，今年至今的回報也為正數(shù)。（見表1）

新興市場債券過去常與“風(fēng)險”“虧損”“金融危機”等詞語相關(guān)聯(lián)，但為何會在今年的波動市況中，成為相對安全的資產(chǎn)類別呢？這主要有三大原因：在基本面因素上，新興市場經(jīng)濟增長健康，主權(quán)風(fēng)險降低，加上商品價格造好，因此信用評級得到提高；在技術(shù)層面上，當(dāng)?shù)刎泿懦掷m(xù)升值，國內(nèi)流動性良好，政府收支情況改善，外債也有減少趨勢；在結(jié)構(gòu)層面上，新興市場占全球經(jīng)濟的比例不斷擴大，投資者基礎(chǔ)更加廣泛，也都令該資產(chǎn)類別表現(xiàn)更加平穩(wěn)。

前五個月凈流入66億

新興市場債券最早是以本地貨幣結(jié)算的形式出現(xiàn)在金融市場上，但一直未能引起國際投資者的留意。直到上世紀(jì)80年代末90年代初，以美元結(jié)算的新興市場債券才開始興起。最初主要由拉丁美洲國家發(fā)行，如墨西哥、巴西等，后來發(fā)行的范圍陸續(xù)擴大到印尼、菲律賓等亞洲國家，以及波蘭、俄羅斯等東歐國家。

不過，從歷史表現(xiàn)來看，這些新興市場國家，無論政治還是經(jīng)濟，全都一度千瘡百孔，因此違約率居高不下。1994年墨西哥貨幣危機、1997年亞洲金融風(fēng)暴、1998年俄羅斯債務(wù)風(fēng)波、2000年烏克蘭經(jīng)濟危機、2001年土耳其里拉崩潰以及阿根廷主權(quán)債券拖欠事件，麻煩接二連三。也正因為如此，和美債等成熟市場債券相比，新興市場債券因為風(fēng)險較高，所以要提供更高收益率去吸引投資者。

不過，近年來情況卻發(fā)生很大改變。隨著新興市場經(jīng)濟起飛，各項基本面因素得到改善，新興市場債券的吸引力，已愈益來自其升值潛力。尤其是進入今年以來，環(huán)球經(jīng)濟前景混沌不明，各地股市大幅波動且跌多升少，新興市場股票也未能完全幸免。相對而言，新興市場債券的表現(xiàn)就較為平穩(wěn)。今年前六個月，全球、美國、亞太、新興市場和中國A股的回報全都為負，跌幅一成至四成半不等，但新興市場債券卻錄得正數(shù)回報。摩根大通新興市場政府債券指數(shù)以美元計上漲4％，如果以一年計更已上漲13.7％，因此成為較引起投資者興趣的資產(chǎn)類別。（見表2）

期內(nèi)部分股票市場出現(xiàn)資金撤離的跡象，但新興市場債券卻保持資金凈流入。根據(jù)摩根大通和美國基金研究機構(gòu)EPFR的數(shù)據(jù)顯示，今年截至5月底，在全球各類股票型基金中，國際型、美國股票、全球新興市場、亞洲（不含日本）股票基金都為資金凈流出，惟有拉丁美洲和新型歐非中東的股票型基金仍錄得凈流入。而新興市場債券卻從年初以來一直保持凈流入，截至5月底凈流入額已達66億美元。（見圖1）

摩根大通的統(tǒng)計顯示，在這66億美元中，戰(zhàn)略配置部分約為50億美元，其中外債部分增長16億美元，本地部分增長33億美元；基金零售部分則約有16億美元，其中本地部分增長47億美元，但外債部分卻減少30億美元。

過半數(shù)國家達“投資”評級

對于新興市場債券的投資者來說，今年以來最大的利好消息，莫過于作為最重要新興市場之一的巴西被提升為“投資”等級。在國際三大主要評級機構(gòu)中，標(biāo)準(zhǔn)普爾和惠譽兩家都把對巴西的信用評級作出上述提升。惠譽表示，巴西的宏觀經(jīng)濟形勢穩(wěn)定，中期經(jīng)濟增長前景看好，國際收支形勢和公共部門財政狀況不斷改善，抵御外來風(fēng)險的能力也有提高。不過，第三家評級機構(gòu)穆迪給巴西的評級仍低于“投資”級別，并表示年內(nèi)都不太可能提升。

事實上，自從去年美國次貸危機初露端倪開始，已有包括中國、智利、墨西哥、捷克、哥斯達黎加、印尼等多個新興市場國家的評級被提升。截至5月，在摩根大通新興市場債券指數(shù)所覆蓋的國家中，54％為“投資”評級，這是該資產(chǎn)類別在歷史上首次有超過半數(shù)達到“投資”評級，而在十年以前僅有10％的新興市場被認(rèn)為質(zhì)量較高。

從進入本世紀(jì)以來的回報來看，新興市場債券并不遜色于其他資產(chǎn)類別。2001年1月31日至2008年6月30日期間，摩根大通新興市場政府債券指數(shù)累計上漲160.7％，年化回報率為15.9％，高于上證A股、摩根士丹利世界指數(shù)和摩根士丹利美國指數(shù)，僅遜色于摩根士丹利新興市場指數(shù)和摩根士丹利亞太（日本除外）指數(shù)。

從基本面因素來看，主要新興市場的經(jīng)濟增長均保持健康。出口暢旺是一個重要因素，大部分新興經(jīng)濟體在過去十年一直都維持貿(mào)易順差。雖然近期美國需求走軟，但新興市場之間的貿(mào)易活動仍然活躍，令其出口得以繼續(xù)增長（見圖2）。國際商品價格飆升，更令資源豐富的新興市場受惠。即使不算中東地區(qū)，其余新興市場的已探明石油和天然氣儲備也都分別占全球的30％和53％。

今年料減債220億

新興市場的經(jīng)常賬近30年以來首次實現(xiàn)盈余。主權(quán)債占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例比1999年的峰值下降近25個百分點，目前僅占40％不到。外債不斷減少，新興市場日益通過本地市場來實現(xiàn)融資，新發(fā)債券正從美元轉(zhuǎn)為以本地貨幣計價。外匯儲備增長迅速，不計中國在內(nèi)，新興市場的外匯儲備在過去一年內(nèi)的增幅已輕易超過2萬億美元，使得大部分新興市場國家變?yōu)閮魝鶛?quán)國。

新興市場國內(nèi)的流動性良好，對外債務(wù)也有減少趨勢。根據(jù)摩根大通的預(yù)測，今年新興市場政府的發(fā)債總額大約為280億美元（2009年的先融資不計算在內(nèi)），但外部還款和票息支付卻將達到500億美元，因此總體外債預(yù)計將減少220億美元。事實上，該減債趨勢在新興市場中已持續(xù)數(shù)年，對其國際收支情況形成正面支持。

此外，雖然短線而言，美元兌新興市場貨幣可能出現(xiàn)反彈，但從中長線來看，隨著新興市場經(jīng)濟走強，其貨幣兌美元的升值趨勢依然不變。因此投資以本地貨幣計價的新興市場債券，亦有機會可分享新興市場的貨幣升值主題。

另有兩個趨勢也十分重要。一方面，新興市場國家擁有大批年輕的勞動人口，養(yǎng)老金規(guī)模發(fā)展迅速，令投資者基礎(chǔ)日趨寬廣、深化和穩(wěn)定；另一方面，各國中央銀行希望投資策略能更加分散化，把所持資金投到多元化的資產(chǎn)類別中。這兩種趨勢，令新興市場債券的投資者基礎(chǔ)更加廣泛，有助其表現(xiàn)更趨平穩(wěn)。

信貸危機或引三大風(fēng)險

在對新興市場中長線前景保持正面樂觀態(tài)度的同時，也要看到其目前可能存在的風(fēng)險。在外圍環(huán)境中，次貸危機爆發(fā)以來，全球股市都大受影響，歐美各國的實體經(jīng)濟亦面臨巨大困難。與此同時，油價飆升和通脹高漲，又令各國央行在制定經(jīng)濟決策時，面臨兩難境地，人們因此擔(dān)心歐美可能進入滯脹，而新興市場經(jīng)濟亦有可能被不斷上升的通脹率拖垮。近期發(fā)生在越南和印度等地的股市暴跌，說明人們的擔(dān)憂并非全無道理。

事實上，自從5月底6月初巴西被提升評級之后，新興市場的評級開始出現(xiàn)參差不齊的趨勢。哥倫比亞的評級獲穆迪提升，但烏克蘭卻因政局持續(xù)不穩(wěn)，被標(biāo)普降級。在前景展望方面，穆迪將南非提高到“正面”展望，但將受通脹困擾的埃及降至“負面”。越南在爆發(fā)國內(nèi)金融危機之后，評級展望被三大機構(gòu)悉數(shù)向下修正到“負面”。

對于新興市場債券而言，目前所要面臨的最大風(fēng)險之一，就是投資者的避險心態(tài)。雖然新興市場債券今年至今仍保持資金凈流入，但截至5月底的66億美元凈流入，比2007年同期的132億美元和2006年的166億美元已經(jīng)大幅減少，而且在整個5月中基本處于停滯狀態(tài)。

展望新興市場經(jīng)濟的未來發(fā)展，如果歐美經(jīng)濟的衰退形勢進一步加劇，則新興市場至少將面臨以下三大風(fēng)險。

首先，出口受到影響，尤其是那些仍高度依賴出口歐美的經(jīng)濟體恐難以幸免，而以內(nèi)需為主或者參與新興市場內(nèi)部貿(mào)易較多的經(jīng)濟體將相對安全。

其次，全球信貸進一步緊張，則新興市場的融資需求可能會有上升趨勢，東歐等經(jīng)常賬赤字較大的國家就可能會受損害。

再次，假如能源和食品價格保持上升勢頭，令新興市場國家的通脹情況進一步惡化，則將使各國央行繼續(xù)提高政策利率。從中期來看，實質(zhì)利率較高的國家應(yīng)有能力控制通脹壓力，但實質(zhì)利率較低或者為負的國家明年將面對十分困難的局面。而假如商品價格出現(xiàn)大幅向下調(diào)整，亦會傷害到那些大量出口能源和原材料的國家。

低相關(guān)度有助穩(wěn)健組合

從目前來看，人們還很難預(yù)測美國的次貸危機何時能夠到底，全球經(jīng)濟的未來發(fā)展趨勢依然模糊不清。所以，我們在此時討論關(guān)于新興市場債券的話題，并非是要判斷它有機會跑贏其他資產(chǎn)類別。我們認(rèn)為，從中長期來看，新興市場債券的確擁有良好的成長前景。但當(dāng)前的重要意義在于，新興市場債券和其他資產(chǎn)類別之間存在較低的相關(guān)度，因此能夠在一定程度上為投資組合降低風(fēng)險，而這正是投資者在波動市況下，應(yīng)當(dāng)優(yōu)先考慮的問題。

不同市場和資產(chǎn)類別，往往擁有不同的驅(qū)動因素，因此表現(xiàn)出不一致的走勢和景氣循環(huán)。如果把資產(chǎn)分散到不同市場和資產(chǎn)類別中，碰到個別市場波動或進入景氣低谷的情況，就能利用其他市場和資產(chǎn)類別中表現(xiàn)較好的投資來減少損失。

從相關(guān)系數(shù)來看，2002年1月31日至2008年6月30日，摩根大通新興市場政府債券指數(shù)與摩根士丹利世界、美國、亞太（日本除外）、新興市場指數(shù)以及上證A股指數(shù)之間的相關(guān)系數(shù)分別為0.37、0.27、0.33、0.48和0.16。（見表3）由此可見，新興市場債券與其他主要股市之間存在較低的相關(guān)性，而這正是我們應(yīng)當(dāng)在當(dāng)前波動市況中善加利用的一點。

讓我們建立三個模擬組合，來檢驗低相關(guān)系數(shù)資產(chǎn)類別可以發(fā)揮的作用。截至今年6月底，如果在之前一年的時間里，將全部投資集中在上證A股，則跌幅達到20.5％；如果只放七成在A股，其余部分平分到成熟市場股票（摩根士丹利世界指數(shù)）和新興市場股票（摩根士丹利新興市場指數(shù)），下跌幅度就只有14.4％；但如果把A股配置比例降到五成，在成熟市場股票、新興市場股票和新興市場債券（摩根大通新興市場政府債券指數(shù)）分別投資20％、15％和15％，那么跌幅進一步縮小到只有8.5％（見表4）。

再從這些組合的夏普比率來看，截至今年6月底，上述三種模擬組合在過去三年的夏普比率，分別為1.11、1.18和1.22，可見配置最為分散的第三種模擬組合，也就是包含成熟市場股票、新興市場股票以及新興市場債券在內(nèi)的組合，是其中風(fēng)險調(diào)整業(yè)績最佳的一個。

近幾年來，國際金融界的投資產(chǎn)品設(shè)計越來越復(fù)雜，所采用的投資手法也越來越五花八門，有些投資者因此遺忘了一些最基本同時也是最重要的投資法則，比如分散投資。在牛市環(huán)境中，這些投資者更愿意將所有投資集中在單一的地方，以追求最佳的絕對回報。但今年的市場情況卻不同于以往，不僅牛市不再，而且?guī)缀跛械氖袌龆几叨炔▌樱绻^續(xù)使用“孤注一擲”式的投資方法，那么極有可能出現(xiàn)“滿盤皆輸”的結(jié)局。因此，在此時提醒大家重新想起“分散投資”等基本法則，就顯得尤為重要。■

作者為摩根富林明資產(chǎn)管理投資服務(wù)總監(jiān)

養(yǎng)老基金推動另類資產(chǎn)的增長

華信惠悅咨詢公司與《全球投資者》雜志（Global Investor）新近合作完成的“全球另類資產(chǎn)99”（Global Alternatives 99）研究顯示，2007年世界上最大的99家另類資產(chǎn)投資管理人代表養(yǎng)老基金管理的另類資產(chǎn)，從前一年的5860億美元增加到8220億美元，增幅達到了40％。

由于全球養(yǎng)老金追求組合多元化、并且采取絕對回報策略來獲得超額回報（alpha），因此對另類資產(chǎn)有持續(xù)的需求，這是另類投資資產(chǎn)規(guī)模顯著增長的主要原因。

研究發(fā)現(xiàn)，這最大的99家管理人中有超過一半在美國，超過三分之一在歐洲。不動產(chǎn)投資管理人高踞排行榜前列，將前9席盡數(shù)囊入懷中，占上述另類資產(chǎn)總規(guī)模的62％。

今年，基礎(chǔ)設(shè)施投資管理人第一次被納入該研究；所有十家新加入調(diào)研的基礎(chǔ)設(shè)施投資管理人都進入了前99名，占所統(tǒng)計的另類資產(chǎn)總規(guī)模的5％。

根據(jù)在2007年末更大范圍的調(diào)查，在不動產(chǎn)、對沖基金的基金（FoHFs）以及私募股權(quán)基金的基金（PEFoFs）等領(lǐng)域中的前50家投資管理人分別管理著5120億、1460億以及1390億美元的資產(chǎn)。基礎(chǔ)設(shè)施與商品投資的規(guī)模較小，但是這些另類投資在養(yǎng)老基金中的比重也在不斷增長；基礎(chǔ)設(shè)施與商品投資領(lǐng)域中的前10家投資管理人分別管理了430億美元與160億美元。