回歸估值

市場(chǎng)反轉(zhuǎn)的必要條件依然是估值水平。通脹環(huán)境下的中國(guó)股市仍未到絕對(duì)估值低點(diǎn)，短期投機(jī)尤為不利，但跨周期投資機(jī)會(huì)已經(jīng)出現(xiàn)

上半年，A股暴跌。A股市場(chǎng)蒸發(fā)總市值高達(dá)18.4萬(wàn)億元，近乎“腰斬”的跌幅，在全球上規(guī)模的大型股票市場(chǎng)里面首屈一指。港股亦受殃及，跌幅深達(dá)24％。有趣的是，大批從前在上證綜指6000點(diǎn)看多，5000點(diǎn)看多，4000點(diǎn)也堅(jiān)持看多的專家紛紛轉(zhuǎn)調(diào)看空。甚至有人開(kāi)始說(shuō)2000點(diǎn)也未必是真正的“政策底”。

市場(chǎng)里面充滿各種意見(jiàn)。在市場(chǎng)條件發(fā)生變化時(shí)，意見(jiàn)轉(zhuǎn)變本來(lái)是非常正常的。但是，這么多“專家”在股市“腰斬”以后轉(zhuǎn)向看空，更像是集體心理崩潰。大家到底還看不看估值？六個(gè)月以前大家還當(dāng)成可以一飛沖天的熱氣球，現(xiàn)在真的就是個(gè)無(wú)底洞么？

所謂“政策底”之說(shuō)荒謬之極。政策，充其量反映的是管理者的意愿和對(duì)市場(chǎng)游戲規(guī)則的調(diào)整，不可能代替游戲本身，更不可能大過(guò)必然的市場(chǎng)規(guī)律。忽視市場(chǎng)規(guī)律，藐視估值，而把大量的時(shí)間和資源浪費(fèi)在和管理層的博弈上，是現(xiàn)今市場(chǎng)陷入的一個(gè)怪圈。

市場(chǎng)反轉(zhuǎn)如何發(fā)生

現(xiàn)在的市場(chǎng)，大家問(wèn)得最多的問(wèn)題就是：市場(chǎng)的底在哪里？在回答這個(gè)問(wèn)題之前，我們要搞清楚市場(chǎng)的反轉(zhuǎn)是如何發(fā)生的。

經(jīng)驗(yàn)告訴我們，所謂的成功“拿頂”和“抄底”，多數(shù)都是幸運(yùn)投機(jī)者的小概率事件，或者是股評(píng)家的事后諸葛亮。股市的運(yùn)行不是做物理實(shí)驗(yàn)，具備了條件某個(gè)現(xiàn)象就必然會(huì)發(fā)生。市場(chǎng)是人組成的，所有人性的特點(diǎn)，市場(chǎng)都有，并在不同時(shí)點(diǎn)呈現(xiàn)截然不同的“性格”：在大牛市里，市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的藐視和對(duì)利好消息的夸張，來(lái)源于賺錢(qián)以后的高度亢奮；在大熊市里，市場(chǎng)對(duì)好消息的麻木和對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)的極度敏感，來(lái)源于輸錢(qián)以后的沮喪。

正因?yàn)槿绱耍墒械姆崔D(zhuǎn)往往具有很強(qiáng)的隨機(jī)性和戲劇性。一個(gè)市場(chǎng)在具備了反轉(zhuǎn)條件以后往往要等待很長(zhǎng)時(shí)間，才會(huì)因?yàn)槭艿侥承╇S機(jī)因素的共同刺激開(kāi)始進(jìn)入真正的上升或下降通道。在這個(gè)等待的過(guò)程當(dāng)中，由于市場(chǎng)的多空分歧加大，往往會(huì)劇烈震蕩，動(dòng)輒十幾甚至幾十個(gè)百分點(diǎn)。在這種條件下，一個(gè)投資者要拿捏真正的頂或底，其實(shí)就是在賭那個(gè)刺激市場(chǎng)反轉(zhuǎn)的隨機(jī)事件何時(shí)出現(xiàn)并對(duì)市場(chǎng)情緒發(fā)生作用。即使是職業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，也沒(méi)有什么優(yōu)勢(shì)（內(nèi)幕消息者除外）。這和賭博并沒(méi)有什么區(qū)別。

相對(duì)于“拿頂”和“抄底”的隨機(jī)性，更為理性和可操作性的，是評(píng)估市場(chǎng)是否具備反轉(zhuǎn)的條件。這個(gè)條件，就是估值水平。估值嚴(yán)重偏離基本面，就是市場(chǎng)反轉(zhuǎn)的必要條件。

A股暴跌之后，很多沮喪的投資者先是責(zé)怪政府監(jiān)管，再是責(zé)怪“大小非”減持，甚至還有人把氣出在提早獲利了結(jié)的諸多機(jī)構(gòu)身上。其實(shí)，多數(shù)人在高位被套牢只是犯了一個(gè)相當(dāng)?shù)图?jí)的錯(cuò)誤：那就是只顧猜測(cè)哪里是“政策頂”了，卻忘了盯住市場(chǎng)見(jiàn)頂?shù)谋匾獥l件——高估值。

成功的價(jià)值投資者其實(shí)沒(méi)什么太多秘密，就是對(duì)估值有信念。估值高了，他就套現(xiàn)，等待那些刺激市場(chǎng)調(diào)整的因素出現(xiàn)。這樣的投資者往往在大牛市里會(huì)跑輸市場(chǎng)，因?yàn)樗u(mài)得太早。但是這樣的投資者很少會(huì)被高位套牢。也就是說(shuō)，優(yōu)秀的價(jià)值投資者往往放棄參與末段行情的機(jī)會(huì)，以保障資金的安全。

同樣地，優(yōu)秀的投資者在估值低時(shí)買(mǎi)進(jìn)，并等待那些刺激市場(chǎng)調(diào)整的因素出現(xiàn)。雖然市場(chǎng)可能由于多空爭(zhēng)奪再繼續(xù)在短期內(nèi)深幅下跌，但一旦反轉(zhuǎn)的時(shí)機(jī)成熟，市場(chǎng)的反彈要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于這個(gè)下跌的幅度。

選對(duì)估值指標(biāo)

要搞清現(xiàn)在中國(guó)市場(chǎng)的估值到底如何，先要搞清楚用什么來(lái)估值。這么說(shuō)，看上去很多余，卻非常關(guān)鍵。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)具有很強(qiáng)的周期性，而股市在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段會(huì)呈現(xiàn)不同的特性。在不同的階段，我們要參照的估值指標(biāo)（benchmark）也是不同的。

在經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張期，企業(yè)除了銷(xiāo)售額隨著經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張快速增長(zhǎng)，利潤(rùn)率也會(huì)提高。所以，企業(yè)的盈利增長(zhǎng)幅度會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)幅度。股市則會(huì)提前反映這個(gè)增長(zhǎng)，用高速上漲來(lái)反映基本面的情況。這個(gè)時(shí)候，大家最關(guān)心的是盈利增長(zhǎng)的情況，市盈率就成為最重要的指標(biāo)。市盈率，通俗地講就是公司要用多少年能把股價(jià)的錢(qián)賺回來(lái)。一個(gè)盈利高成長(zhǎng)的企業(yè)，可以很快把市盈率拉得很低，創(chuàng)造更多的股價(jià)上漲空間。

雖然個(gè)別企業(yè)能保持長(zhǎng)時(shí)期高增長(zhǎng)來(lái)維持高市盈率，但對(duì)于集合所有公司的整個(gè)股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，這是不可能的。全世界的股市很少見(jiàn)到在20倍以上能站得住腳的。今年年初，“大小非”大規(guī)模減持的時(shí)候，股市的2008年市盈率還有約30倍。要知道，“大小非”都是產(chǎn)業(yè)投資者。30倍的市盈率，意味著可以提前把30年企業(yè)的盈利全部變現(xiàn)。恐怕誰(shuí)都知道應(yīng)該怎樣做。

在經(jīng)濟(jì)的收縮期，情況就很不同。除了銷(xiāo)售額增長(zhǎng)減速，利潤(rùn)率很有可能同時(shí)受到壓縮。所以，企業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)幅度會(huì)低于經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)幅度。這個(gè)時(shí)候由于市場(chǎng)會(huì)提前反映盈利能力下降的預(yù)期，市盈率的使用就要非常小心。因?yàn)椋恢还善笨瓷先ズ鼙阋说臅r(shí)候，往往是由于市場(chǎng)對(duì)盈利的預(yù)期過(guò)高，而不是股價(jià)過(guò)低。如果市場(chǎng)對(duì)這種盈利預(yù)期向下修正，分母變小，市盈率隨時(shí)可能迅速拉高，創(chuàng)造更多下跌的空間。這就是典型的“估值陷阱”。

要回避這個(gè)陷阱，就要參照其他的估值指標(biāo)。市凈率（股價(jià)和每股凈資產(chǎn)的比率）就是很好的參照。在經(jīng)濟(jì)收縮期，企業(yè)的凈資產(chǎn)水平不會(huì)像盈利那樣大幅波動(dòng)，也就成為一個(gè)重要的熊市估值參照系。通常一家公司如果股價(jià)跌穿凈資產(chǎn)，除非發(fā)生個(gè)別結(jié)構(gòu)性的、不可逆的行業(yè)調(diào)整（例如匯率和勞動(dòng)力成本上升對(duì)紡織業(yè)的打擊），就應(yīng)該具有很高的投資價(jià)值了。

但對(duì)于輕資產(chǎn)類的行業(yè)，例如軟件開(kāi)發(fā)、網(wǎng)絡(luò)游戲、娛樂(lè)和餐飲等服務(wù)型行業(yè)等，由于資產(chǎn)基數(shù)小、變動(dòng)快，市凈率的參考價(jià)值就比較有限。這時(shí)，可以用市銷(xiāo)率（股價(jià)和每股銷(xiāo)售額的比率）來(lái)衡量估值水平。這個(gè)指標(biāo)多少算便宜，可以和從前各個(gè)周期底部的估值來(lái)比較，并個(gè)別分析。

估值還不夠便宜

MSCI中國(guó)指數(shù)2008年的市盈率為14倍，屬于相當(dāng)合理的估值區(qū)間。然而，考慮到現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)所處的周期和未來(lái)宏觀面的各種不確定性（例如通脹對(duì)需求的進(jìn)一步抑制和宏觀緊縮的可能），利潤(rùn)率可能進(jìn)一步壓縮，企業(yè)盈利預(yù)測(cè)還有下調(diào)的空間。所以，必須同時(shí)參照市凈率。MSCI中國(guó)指數(shù)市凈率為2.8倍，在歷史上仍然屬于偏高的水平。顯然，就整個(gè)境外上市的中資股市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，還不夠便宜。（見(jiàn)圖1）

再看內(nèi)地股市。CSI300指數(shù)2008年市盈率為17.4倍，市凈率為3.5倍，和歷史參照已經(jīng)屬于偏低的水平。然而，對(duì)A股來(lái)說(shuō)，歷史估值參照的意義不大。（見(jiàn)圖2）

A股市場(chǎng)自股改以來(lái)，發(fā)生了脫胎換骨的變化。這些變化既有公司基本面的，也有市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制方面的。在進(jìn)入全流通時(shí)代以后，從前那種由于股票供不應(yīng)求而產(chǎn)生的結(jié)構(gòu)性推高市場(chǎng)估值的條件不再存在。基金和散戶都不再有對(duì)市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)，取而代之的是市場(chǎng)絕對(duì)持有者——“大小非”。也就是說(shuō)，產(chǎn)業(yè)投資者取代金融投資者，成為市場(chǎng)的定價(jià)者。

另外，金融體制改革會(huì)逐漸豐富投資產(chǎn)品類別。除了股票，公司債未來(lái)肯定大有作為。資本項(xiàng)目的逐步開(kāi)放也會(huì)增加國(guó)內(nèi)資金的可投資資產(chǎn)類別。這些將逐步分流從前只能集中在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的資金，必然使A股市場(chǎng)估值逐漸向理性回歸。歷史的估值水平，恐怕只能成為歷史。A股對(duì)港股的大幅溢價(jià)將沒(méi)有資金面的支持。從這個(gè)角度來(lái)講，現(xiàn)今的A股估值水平在全球股權(quán)市場(chǎng)還是非常高的，肯定不算便宜。

可以說(shuō)，不管是A股還是境外中資股，雖然經(jīng)過(guò)了上半年的大幅調(diào)整，都沒(méi)有到絕對(duì)估值的低點(diǎn)。這說(shuō)明，市場(chǎng)在調(diào)整之前透支了大量的估值空間。在宏觀因素明朗化以前，市場(chǎng)整體估值體系存在繼續(xù)向下修正的可能。所以，現(xiàn)在仍然不是買(mǎi)入整個(gè)市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。

跨周期投資機(jī)會(huì)已現(xiàn)

對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，最可悲的不是市場(chǎng)下跌，而是下跌以后還不知道該買(mǎi)什么。中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)和股票市場(chǎng)目前經(jīng)歷的，是一個(gè)長(zhǎng)期高增長(zhǎng)后的周期性的下擺調(diào)整，以借此完成重要產(chǎn)業(yè)的調(diào)整，使未來(lái)發(fā)展更具有可持續(xù)性，而不是一個(gè)結(jié)構(gòu)性的衰退下移。這一點(diǎn)，相信多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家和策略師都不會(huì)反對(duì)。

中國(guó)的經(jīng)濟(jì)正在各種因素的驅(qū)動(dòng)下發(fā)生著重要轉(zhuǎn)型。這些因素包括能源和資源的短缺、環(huán)境的退化、人口老齡化和嬰兒潮的到來(lái)、教育和知識(shí)的升級(jí)、自主創(chuàng)新和企業(yè)精神的再生、金融體制改革的深化以及世界級(jí)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。所有這些因素都是結(jié)構(gòu)性的、不可逆的。它們催生的，將是一個(gè)以內(nèi)需消費(fèi)（尤其是品牌消費(fèi)）、高附加值出口、醫(yī)療、新能源、媒體和互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)為龍頭的全新中國(guó)增長(zhǎng)模式。這個(gè)新模式的建立，孕育著巨大的跨周期投資機(jī)會(huì)。

對(duì)于長(zhǎng)期投資者來(lái)說(shuō)，機(jī)會(huì)已經(jīng)出現(xiàn)。雖然整個(gè)市場(chǎng)不夠便宜，但很多行業(yè)和股票已經(jīng)非常便宜。在這輪調(diào)整中，很多行業(yè)由于整體行業(yè)盈利能力下降已經(jīng)被嚴(yán)重超賣(mài)。只要行業(yè)發(fā)展的大方向順應(yīng)產(chǎn)業(yè)調(diào)整的大趨勢(shì)，一旦經(jīng)濟(jì)周期重新向上，這些行業(yè)的龍頭企業(yè)會(huì)迅速進(jìn)入恢復(fù)期。所以，長(zhǎng)期投資者應(yīng)該在周期不好的時(shí)候買(mǎi)入這些股票并堅(jiān)決長(zhǎng)期持有。

由于這一輪經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的核心是通脹，股票市場(chǎng)的反轉(zhuǎn)也與通脹息息相關(guān)。因此，就具體的投資策略而言，有必要從通脹的角度來(lái)再看看，如何把握股市風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)。

通脹風(fēng)險(xiǎn)蘊(yùn)藏機(jī)會(huì)

從世界上其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)說(shuō)，通脹和股市估值水平有著很強(qiáng)的負(fù)相關(guān)度。通脹越高，股市的估值就越低。這不是巧合。因?yàn)榫o隨通脹的，往往是緊縮的貨幣政策和對(duì)需求的抑制。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)放緩，企業(yè)盈利能力肯定要打折扣。由于估值水平和增長(zhǎng)預(yù)期有很大的正相關(guān)，所以，高通脹=低增長(zhǎng)預(yù)期=低估值。（見(jiàn)圖3）

而且，通脹到了后期，預(yù)期的因素非常大，并沒(méi)有有效的數(shù)量工具可對(duì)帶有很大隨機(jī)性的預(yù)期作出準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)。因此，很少有哪個(gè)政府在高通脹面前能氣定神閑。大多數(shù)時(shí)候，政府會(huì)在和市場(chǎng)預(yù)期的博弈之中亂了陣腳，祭出一些應(yīng)急措施，如價(jià)格干預(yù)、臨時(shí)補(bǔ)貼之類。這更會(huì)加大市場(chǎng)對(duì)盈利預(yù)測(cè)的難度。這就意味著更高的投資風(fēng)險(xiǎn)和更低的市場(chǎng)估值。

增長(zhǎng)的減速和風(fēng)險(xiǎn)的提高這兩股力量同時(shí)作用，會(huì)使市場(chǎng)的估值體系整體下移，只不過(guò)是多少的問(wèn)題。雖然海外的經(jīng)驗(yàn)不一定完全適用于中國(guó)，但不失為一個(gè)好的參照。通脹未除，想在股市里賺快錢(qián)就是逆水行舟，短期投機(jī)者在這個(gè)時(shí)候一定要盡早離場(chǎng)。

不過(guò)，危險(xiǎn)往往也是機(jī)會(huì)。長(zhǎng)期投資者在資產(chǎn)配置方面應(yīng)注意以下四點(diǎn)：

一是毛利率（gross margin）。顯而易見(jiàn)，毛利率高的企業(yè)在成本膨脹的時(shí)候有著更大的迂回空間。不像薄利多銷(xiāo)的企業(yè)，可能一下子就變虧損了。

二是能源和材料密集度（energy and material intensity）。成本結(jié)構(gòu)里面使用大量?jī)r(jià)格膨脹要素即能源和原材料的行業(yè)，相比輕能源、輕物料的行業(yè)，尤其是服務(wù)性行業(yè)，肯定要吃虧。

三是運(yùn)營(yíng)杠桿率（operational leverage）。成本結(jié)構(gòu)里面如果有大量的固定成本，例如非現(xiàn)金的折舊，這樣的企業(yè)一來(lái)對(duì)成本膨脹有更高的可控度，二來(lái)可以在賬面虧損的情況下長(zhǎng)時(shí)間運(yùn)營(yíng)，因?yàn)楝F(xiàn)金流可能還是正的。相比于那些大多數(shù)成本都是可變的現(xiàn)金成本的企業(yè)，這樣的企業(yè)有著更強(qiáng)的生命力。

四是議價(jià)能力（pricing power）。這點(diǎn)最為重要。產(chǎn)業(yè)集中度是一個(gè)重要指標(biāo)。如果產(chǎn)業(yè)集中度非常散亂，那就很有可能出現(xiàn)這樣的情況：產(chǎn)業(yè)內(nèi)的強(qiáng)者利用通脹的機(jī)會(huì)，壓住價(jià)格，消滅弱小對(duì)手，吞吃市場(chǎng)份額。雖然從長(zhǎng)期來(lái)講，這樣的情況可能是好事，但短期內(nèi)全行業(yè)的盈利能力會(huì)大幅下滑。投資者事前要特別留意，事后反而要洞察這些被“折磨”過(guò)的低估資產(chǎn)，大膽買(mǎi)入“領(lǐng)頭羊”。

總之，在高通脹下投資并非易事。期待短期收益的非專業(yè)投資者，最好還是現(xiàn)金為王，不要涉險(xiǎn)。而對(duì)于具有長(zhǎng)期持有能力的投資者，機(jī)會(huì)才剛剛開(kāi)始出現(xiàn)。■

作者為摩根士丹利執(zhí)行董事兼中國(guó)策略師

尚福林稱奧運(yùn)前全力維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定

據(jù)《財(cái)經(jīng)網(wǎng)》報(bào)道，奧運(yùn)會(huì)在即，維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定成了當(dāng)前監(jiān)管部門(mén)的首要任務(wù)。7月28日至30日，在北京京西賓館召開(kāi)的證券期貨監(jiān)管年中工作會(huì)議，強(qiáng)調(diào)了奧運(yùn)前要全力維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定。

#8195;#8195;在這次的證券期貨監(jiān)管年中工作會(huì)議上，證監(jiān)會(huì)主席尚福林重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)，奧運(yùn)召開(kāi)在即，市場(chǎng)運(yùn)行環(huán)境日趨復(fù)雜，監(jiān)管任務(wù)艱巨。證監(jiān)會(huì)要全力維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行。據(jù)與會(huì)人士向《財(cái)經(jīng)》記者透露，維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定是尚福林講話的主旨思想。

#8195;#8195;接近監(jiān)管層的人士向《財(cái)經(jīng)》記者解釋管理層的上述意圖，即不希望看到市場(chǎng)大幅上漲或者下跌。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況下，上漲可能缺乏足夠的理由，反而可能會(huì)再次引發(fā)下跌的波動(dòng)，而“管理層亦不希望在奧運(yùn)會(huì)前看到大幅下跌”。

#8195;#8195;但尚福林未在會(huì)議上透露證監(jiān)會(huì)將怎樣以己之力來(lái)阻止市場(chǎng)下跌。

#8195;#8195;此外，尚福林在會(huì)上還重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)，要制止謠言、控制風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)、關(guān)注熱點(diǎn)。在風(fēng)險(xiǎn)控制方面，尚福林提到，股指期貨等金融創(chuàng)新要吸取南航權(quán)證的教訓(xùn)，下一步要優(yōu)先發(fā)展公司債等固定收益類產(chǎn)品，穩(wěn)步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板的籌備工作。尚福林還表示，要積極穩(wěn)妥推進(jìn)金融創(chuàng)新，金融創(chuàng)新必須適度，要與市場(chǎng)發(fā)展程度和投資者成熟程度相適應(yīng)。

#8195;#8195;尚福林稱，在有序調(diào)節(jié)發(fā)行節(jié)奏的同時(shí)，要加快債券融資，加快基金產(chǎn)品，集合理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行。

#8195;#8195;此次會(huì)議內(nèi)容和長(zhǎng)度都和往年大不同。往年的該會(huì)議一般只有一天，但今年的證券期貨監(jiān)管年中工作會(huì)議自7月28日下午開(kāi)始，一直持續(xù)到7月30日。特別引人關(guān)注的是，該會(huì)還包括了中央紀(jì)委專人談?dòng)嘘P(guān)反腐倡廉的內(nèi)容。這在歷次年中工作會(huì)議中尚屬首次。

#8195;#8195;此前，關(guān)于資本市場(chǎng)的傳聞甚囂塵上，一方面是關(guān)于市場(chǎng)本身，對(duì)于管理層出臺(tái)各種政策的傳聞不斷涌現(xiàn)，有些傳聞甚至影響了市場(chǎng)走向；另一方面，由于太平洋證券上市及國(guó)開(kāi)行前副行長(zhǎng)王益被“雙規(guī)”，進(jìn)而引起的關(guān)于證券系統(tǒng)內(nèi)的腐敗傳聞亦此起彼伏，至今沒(méi)有正式的官方說(shuō)法。