借鑒通脹債

發(fā)行通貨膨脹保護(hù)債券，是以財(cái)政政策取代貨幣政策平緩?fù)涱A(yù)期的政策工具，短期可以顯示政府抑制通脹的決心與力度，長(zhǎng)期則可幫助投資者規(guī)避未能預(yù)計(jì)到的通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)

毫無(wú)疑問(wèn)，通貨膨脹是中國(guó)目前需要突出解決的問(wèn)題，但由于美國(guó)次貸危機(jī)、金融市場(chǎng)動(dòng)蕩引發(fā)的國(guó)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨更多的不確定性。因此，保持經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)也同時(shí)成為目前宏觀經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)。

這種情況下，單純依靠貨幣政策對(duì)抗通脹，會(huì)或多或少地產(chǎn)生抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)面作用。但下一步為轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，能源、人力成本等生產(chǎn)要素價(jià)格的理順與調(diào)整又不可避免，長(zhǎng)期的負(fù)利率無(wú)疑會(huì)引發(fā)更大的通脹預(yù)期。因此，在貨幣政策之外，財(cái)政政策在抑制通貨膨脹方面也應(yīng)發(fā)揮更大的作用。其中，仿效美國(guó)等國(guó)家發(fā)行“通貨膨脹保護(hù)債券”（Inflation Protected Bond）也是活躍財(cái)政政策的一個(gè)選擇。

美國(guó)經(jīng)驗(yàn)

通貨膨脹保護(hù)債券，又稱通貨膨脹關(guān)聯(lián)債券（Inflation-Linked Bonds，ILBs），是債券市場(chǎng)上歷史較短的一個(gè)品種。最初見于上世紀(jì)50年代-70年代，智利、巴西、哥倫比亞、阿根廷等發(fā)展中國(guó)家由于相繼經(jīng)歷惡性通貨膨脹時(shí)期，發(fā)行通貨膨脹保護(hù)債券成為這些國(guó)家政府融資的惟一可能手段。而在成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家中，將通貨膨脹保護(hù)債券作為政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策手段的，則是由英國(guó)在1981年首次發(fā)行。其他發(fā)行通脹債的國(guó)家還有澳大利亞（1985年）、加拿大（1991年）、瑞典（1994年）、新西蘭（1995年）、美國(guó)（1997年）、法國(guó)（1998年）、意大利（2003年）、日本（2004年）、德國(guó)（2006年）和韓國(guó)（2007年）等。其中，美國(guó)是目前通貨膨脹保護(hù)債券發(fā)行量最大的國(guó)家，其通貨膨脹保護(hù)債券又稱TIPS（Treasury Inflation Protected Securities），是這一類別的代表品種。

美國(guó)通脹債是美國(guó)財(cái)政部發(fā)行的一種特殊形式的國(guó)債，其利息按照國(guó)債拍賣中競(jìng)標(biāo)確定的固定票面利率每半年支付一次，但債券的本金卻與通貨膨脹指數(shù)相關(guān)聯(lián)。當(dāng)計(jì)算付息額用的本金隨物價(jià)指數(shù)調(diào)整后，實(shí)際利息支付也就相應(yīng)隨通貨膨脹的變化而發(fā)生增減。債券到期后，本金也是按照經(jīng)通脹調(diào)整后的本金額和原始發(fā)行票面額中較高的數(shù)額進(jìn)行償付。

通脹調(diào)整后的本金額等于原始發(fā)行票面額乘以通脹系數(shù)（Index Ratio），這一系數(shù)每天都在變化。每天的通脹系數(shù)等于當(dāng)日的參考消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（Reference CPI）除以債券發(fā)行日的參考消費(fèi)物價(jià)指數(shù)。任何一個(gè)月月初第一天的參考CPI，被定義為本月前第三個(gè)月未經(jīng)季節(jié)因素調(diào)整的城市CPI（CPI-U）。月中各天的參考CPI，則通過(guò)本月第一天和下月第一天的參考CPI線性插值計(jì)算得出。

例如，美國(guó)第一只通脹債發(fā)行于1997年1月15日，票面利率為3.375％，期限10年。1997年1月1日的參考CPI采用1996年10月的城市消費(fèi)物價(jià)指數(shù)158.3，1997年2月1日的參考CPI為上年11月的消費(fèi)物價(jià)指數(shù)158.6。根據(jù)線性插值，1997年1月15日的參考CPI為158.3+（158.6-158.3）×14/31=158.43584。目前，美國(guó)已公布了2004年4月份和5月份CPI-U的數(shù)字分別為188.0和189.1。因此，2004年7月1日的參考CPI為188.0，8月1日的參考CPI為189.1，則可以計(jì)算出2004年7月15日的參考CPI為188.49677，該日對(duì)應(yīng)的通脹系數(shù)為188.49677/158.43584=1.18974。因此，每千美元面值的債券2004年上半年應(yīng)支付的利息為1000×1.18974×3.375％×182/365=20.022美元。在到期償付時(shí)，該債券也是以票面金額和按此方法計(jì)算的通脹調(diào)整后本金額中多者的數(shù)額給付。

由于通脹債利息本金額隨通貨膨脹調(diào)整，其支付的債券利息也就有升有降。假設(shè)五年中通貨膨脹率為12.2％，則5年期票面利率3.5％的通脹債的每半年付息額及到期還本金額就可能如下表所示：

當(dāng)然，當(dāng)通貨緊縮發(fā)生時(shí)，通脹債支付的利息額也就隨之下降。到期償付本金時(shí)，債券將按票面額而非按通脹率調(diào)整后的本金額支付。

可見，不同于普通的債券或“名義收益”債券，通脹債保證了投資者在一定投資期限內(nèi)避免通脹風(fēng)險(xiǎn)，獲得保持預(yù)期購(gòu)買力的真實(shí)投資回報(bào)，因此在其他國(guó)家又稱為“真實(shí)回報(bào)”（Real Return）債券，在一定程度上該類債券給投資者提供了對(duì)沖通脹風(fēng)險(xiǎn)的工具。

2007年全球國(guó)家主權(quán)級(jí)的通脹保護(hù)債券的余額約1.4萬(wàn)億美元，其中美國(guó)自從1997年1月15日發(fā)行了第一只通脹債以來(lái)，通脹債發(fā)行量經(jīng)歷了快速的增長(zhǎng)，由1997年底的300億美元增加到2007年的近800億美元，余額約4000億美元。美國(guó)財(cái)政部發(fā)行的通脹債的期限，包括5年期、10年期、20年期、30年期，目前每年固定招標(biāo)發(fā)行四次10年期、兩次5年期和兩次20年期的通脹債。

通脹債之利

從短期政策效果看，中國(guó)發(fā)行通脹保護(hù)國(guó)債有幾個(gè)好處。首先，可以明確地顯示政府抑制通貨膨脹的決心，從而降低或緩釋公眾的通脹預(yù)期。其次，可以提高國(guó)債發(fā)行的吸引力，發(fā)行募集的資金可用于轉(zhuǎn)移支付、加強(qiáng)教育與環(huán)保等基礎(chǔ)建設(shè)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。

更為重要的是，通貨膨脹保護(hù)國(guó)債向個(gè)人投資者的公開發(fā)行，可以為大眾投資者提供一個(gè)新的投資渠道，使居民對(duì)手中的中長(zhǎng)期資金或收入進(jìn)行保值。這一點(diǎn)對(duì)保護(hù)民眾的財(cái)富、獲得財(cái)產(chǎn)性收入、促進(jìn)社會(huì)和諧都有重要的意義。因此，中國(guó)發(fā)行通貨膨脹保護(hù)債券，實(shí)際上是以財(cái)政政策替代貨幣政策抑制通脹預(yù)期的工具。

從長(zhǎng)期看，由于通貨膨脹保護(hù)債券的特性，使其不僅成為一種通貨膨脹的避險(xiǎn)工具，吸引了諸如企業(yè)年金管理公司、養(yǎng)老金基金、保險(xiǎn)公司等負(fù)債對(duì)通貨膨脹非常敏感的機(jī)構(gòu)或個(gè)人投資者的注意，更由于其收益波動(dòng)性小、與其他資產(chǎn)相關(guān)系數(shù)低，從而成為投資者資產(chǎn)組合中重要的類別，以達(dá)到投資分散化、降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的目的。

對(duì)長(zhǎng)期投資者而言，財(cái)富的最大敵人是通貨膨脹。有了通脹保護(hù)債券，以及銀行后續(xù)在通脹債基礎(chǔ)上開發(fā)相應(yīng)的衍生產(chǎn)品以及理財(cái)產(chǎn)品，長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者可將其作為一種戰(zhàn)略性的投資納入其投資組合。

從美國(guó)的實(shí)際也可以看出，投資通脹債的多為保險(xiǎn)公司、年金管理公司等終端需求者。它們投資通脹債多為持有到期，而非作為投機(jī)或交易工具。

例如，2001年-2002年，77.5％的普通10年期國(guó)債被一級(jí)交易商持有，而只有8.2％的被保險(xiǎn)公司、基金、企業(yè)年金持有。相反，30.5％的10年期通脹債在發(fā)行時(shí)被機(jī)構(gòu)投資者投資認(rèn)購(gòu)。一些大型的金融機(jī)構(gòu)，如PIMCO、Fidelity Investments也紛紛推出專門投資于通貨膨脹保護(hù)債券的基金。

此外，通貨膨脹保護(hù)國(guó)債對(duì)未來(lái)通脹水平還會(huì)起一定的預(yù)示作用。通脹債的出現(xiàn)，在理論上為市場(chǎng)參與者和政府提供了衡量通貨膨脹預(yù)期的一種更為準(zhǔn)確及時(shí)的工具。對(duì)期限等其他條件完全相同的通脹債與普通國(guó)債來(lái)說(shuō)，剔除流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等因素后，兩者在某一時(shí)間點(diǎn)收益率的差別就反映了投資者對(duì)未來(lái)通脹的預(yù)期。經(jīng)濟(jì)學(xué)家把這種差別稱為平準(zhǔn)通貨膨脹率（Break-even inflation rate）。

假設(shè)通脹債的收益率低于普通國(guó)債3個(gè)百分點(diǎn)，則意味著投資者估計(jì)在該通脹債債券存續(xù)期內(nèi)，通貨膨脹率將達(dá)到3％。由于投資者將承擔(dān)投資失敗的損失，因此其在進(jìn)行投資決策時(shí)將會(huì)盡可能掌握更完全的信息。而在一個(gè)有效的金融市場(chǎng)中，這些信息又是公開、全面和及時(shí)更新的。同時(shí)，即便個(gè)別投資者的判斷有誤，但全體市場(chǎng)參與者平均下來(lái)的決策將是較為準(zhǔn)確的。加之債券交易也是頻繁自由發(fā)生的，任何背離其實(shí)際價(jià)值的價(jià)格所產(chǎn)生的套利空間很快就會(huì)被填補(bǔ)，因此通脹債與普通國(guó)債的市場(chǎng)價(jià)格應(yīng)較為充分地反映出其內(nèi)在價(jià)值，由此計(jì)算出來(lái)的兩者收益率之間的點(diǎn)差就成為更好、更可靠的對(duì)未來(lái)通貨膨脹水平的預(yù)期方式。

中國(guó)的可選項(xiàng)

盡管從美國(guó)的數(shù)據(jù)看，通脹債到目前為止相對(duì)于普通國(guó)債，仍是一種成本相對(duì)較高的融資手段，但中國(guó)目前財(cái)政狀況良好，同時(shí)，國(guó)家的稅收收入隨通貨膨脹的增長(zhǎng)而增加，使得一國(guó)財(cái)政部門將比個(gè)人更能承擔(dān)通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的壓力。

此外，一些學(xué)者還提出了引入“政府出資的保值儲(chǔ)蓄計(jì)劃”來(lái)抑制通脹預(yù)期。盡管兩者本質(zhì)上都是以財(cái)政政策取代貨幣政策的通脹預(yù)期管理手段，但“政府出資的保值儲(chǔ)蓄計(jì)劃”將會(huì)使居民手中的中長(zhǎng)期資金大量積聚在銀行系統(tǒng)，而銀行必須將這些錢運(yùn)用（貸）出去，實(shí)際上使風(fēng)險(xiǎn)向銀行系統(tǒng)集中，不利于直接融資的發(fā)展與金融市場(chǎng)深化。

相比之下，通貨膨脹保護(hù)國(guó)債募集的資金可更多用于政府的轉(zhuǎn)移支付與社會(huì)基礎(chǔ)建設(shè)，并且由于債券的可交易性，也更利于市場(chǎng)作用的發(fā)揮。

除了政府，企業(yè)也可以發(fā)行通貨膨脹保護(hù)債券。美國(guó)政府最初設(shè)計(jì)通脹債的初衷之一就是提供一種基準(zhǔn)，促進(jìn)諸如公用事業(yè)、房地產(chǎn)等與通貨膨脹有較高關(guān)聯(lián)度的行業(yè)發(fā)行類似結(jié)構(gòu)的債券。當(dāng)然前提是這一行業(yè)不存在價(jià)格管制。

目前，中國(guó)社會(huì)日益步入老齡化，社會(huì)保障、個(gè)人養(yǎng)老、人壽保險(xiǎn)等各方面的投資主體都需要又一個(gè)相對(duì)安全的投資渠道，以保證資金及收益避免因通貨膨脹造成實(shí)際購(gòu)買能力的下降。因此，國(guó)際上通脹債的發(fā)行經(jīng)驗(yàn)對(duì)中國(guó)有一定的借鑒意義。■

作者為中國(guó)光大銀行財(cái)富管理中心總經(jīng)理