現貨壓力主導白糖陰跌

榨季末現貨銷售壓力重重，白糖現貨價格反彈空間相當有限，鄭糖09合約與現貨過高的基差成為上行的障礙，而供大于求的基本面將使跌勢維持

臨近榨季末，白糖進入了最后的銷售沖刺階段，在本榨季嚴重供大于求和下榨季預期也不樂觀的背景下，糖企以本榨季盡量少留庫存為指導思想順價銷售，糖價也加快了下行的速度。

7月，南寧白糖現貨價出現了已經消失幾年的“2”字頭，近日進一步逼近2800元/每噸。與此同時，鄭州白糖期貨價格也順勢下跌。

然而，市場抄底做多力量目前仍然熱情不減，901合約雖然也受近月合約牽制大幅下跌，但持倉量一直不減。那么，糖價反轉是否已近在眼前？

庫存壓力制約現貨反彈

在歷年產銷率對比圖中看出，本榨季月度銷糖率從榨季初就一直處于近幾個榨季最低水平。7月單月銷糖約132萬噸，其中包括了國儲30萬噸的收購量，因此，實際有效需求量僅為102萬噸，與6月的實際需求量基本持平。這樣，本榨季的食糖工業庫存還剩下336.34萬噸。

目前，食糖的銷售已經進入本榨季的最后兩個月，從往年的經驗數據來看，8月、9月的銷售量一般都會比6月、7月要小。

因此，在當前的價格水平上，就算8月、9月的銷量與6月、7月的持平，那也不過210萬噸，這將意味著本榨季將可能有120萬噸以上的陳糖結轉量（是2006/07榨季的兩倍多）。

由于老糖與新糖并不是孤立的定價（新糖噸糖價格一般只比老糖高50元-150元），因此如果本榨季老糖結轉量過大，那么將造成下一榨季老糖與新糖之間的競爭局面，最終給下一榨季新糖的銷售帶來負面影響。

通過上面的分析，我們看到，隨著榨季結束日期的日益臨近，當336.34萬噸的迫切銷售遇上并不旺盛的需求時，庫存壓力必將進一步凸顯出來。這種市場背景下，何談糖市的立即反轉？

期現貨基差阻礙上行

我們看到，8月22日本榨季合約SR0809、SR0811分別收于2771元/噸和2879元/噸，而下榨季的09合約平均價在3500元/噸以上。持倉量最大的SR0901收于3284元/噸，與SR0809價差為512元/噸。這兩個合約僅相差四個月，計算白糖倉租和占用資金利息總成本共120元左右，而新糖與老糖價差在150元以內（SR0901價格代表下榨季新糖，SR0809價格代表本榨季老糖），兩者價差合理最大值為270，目前的價差超出合理最大值240元/噸。

8月22日，白糖現貨商參與的柳州白糖批發市場014合約（也是2009年1月交割的新糖標價）價格僅為3014元/噸，與現貨的基差基本合理，比鄭州SR0901低了270元，這將導致什么結果？

對一般套利者來說，要做柳州014和SR0901的跨市套利，還要考慮老糖換新糖這樣的交割保護；對糖企來說，就完全不存在這個問題了。糖企買014賣SR0901套利，如果要交割保護的話，無論014交收的是新糖還是老糖（柳州014可交收新糖或老糖，老糖要貼水。但SR0901只能交割新糖），糖企只要把接的糖在現貨市場上賣掉，再把自己生產出來的新糖交SR0901就行了。當然，價差收縮后就是雙邊平倉而不用參與交割。

所以，糖企為主導的套利力量將會積極介入這個套利。SR0901與現貨基差如果不合理回歸，大量實盤將在SR0901交割，SR0901的命運將可能像SR0809那樣，投機多頭為了與糖商換手，不得不以犧牲價格為代價。我們看到，四個月前的4月15日，SR0809比同期交割的柳州094合約高180元/噸，但時至今日，柳州094的價格反而高過SR0809了。

了解了市場間合約間的關系結構，就會明白SR0901的尷尬處境。買入SR0901就像買入證券市場高溢價的認購權證（且杠桿率1∶1），若以長線持有的態度操作，一種可能是現貨漲得多，SR0901漲得少；第二種可能現貨漲得少，SR0901沒有漲；第三種可能現貨沒有漲或小幅跌，SR0901跌幅更大。而SR0901的價格走勢影響著以后的合約。

供大于求推動中期下跌

鄭糖期貨此輪下跌，根本原因是國內糖市供大于求，而不是外界盛傳的以糖業集團為主的空頭憑借資金實力打壓價格的結果。

把有現貨背景的期貨公司總持倉與鄭糖總持倉簡單比較，就可以看出，在資金實力上，非涉糖投機資金占優勢。而且，糖企套保一般只占總產量的一部分，刻意打壓期貨價格，對現貨的銷售并不是好事，如果市場不是供大于求，這樣做無異于搬起石頭砸自己的腳。

認清了下跌的本質，才能正確看待糖市反轉的時機。

如果供大于求沒有解決的轉機，糖市反轉就仍有待時日。下榨季廣西蔗區面積仍有增加，甘蔗生產酒精產業化取得政策支持的可能性小，因此，不考慮天氣影響這個不確定因素，能調控遠期供求關系的只有價格，如果09合約過早反轉，供大于求的根本因素不會得到徹底扭轉。

國內供大于求的基本面背景，使紐約原糖上漲只能短期影響投資者心理，鄭糖每次反彈后繼續有節奏下跌的命運，中期內無法改變?！?/p>

作者為長城偉業期貨公司分析師