Ａ股超跌之謎

中國經濟增幅是美國的8倍，但作為宏觀經濟晴雨表的A股市場下跌幅度反而是美國市場的近3倍。癥結何在?

瑞銀證券董事、財富管理中國研究主管

Zhong.liang@

Ubssecurities.com

In china

近期中國A股市場大幅下挫，在短短6個月的時間里，上證指數自2007年10月16日6124點的歷史最高點，一路下挫至2008年6月30日近期最低的2693點，跌幅高達56％。對于此次A股市場巨幅調整的原因，眾說紛紜。有人曰，是美國次貸危機引起的全球經濟放緩和金融市場動蕩造成的i另有人說，是國內宏觀經濟放緩、通脹高企和企業盈利增速下滑所致；三日，是巨額限售股解禁、超預期上市公司IPO和再融資引起的。一時之間，從宏觀經濟、企業盈利基本面以及市場供求關系的角度來分析市場下挫的各利，觀點滿天飛，投資者一時不知所措。

事實上，作為次貸風暴中心的美國，其道瓊斯指數自2007年10月的高點至今也只不過下跌了21％；作為與境外證券市場聯動最緊密的市場之一的香港恒生指數，同期也只下跌了31％。而根據瑞銀財富管理研究的預測，中國經濟2008年GDP有望增長9.8％，美國只增長1.2％，香港地區增長4.6％。2008年中國經濟增幅是美國的8倍，是香港地區的2倍，為什么作為宏觀經濟晴雨表的A股市場的下跌幅度反而是美國市場的近3倍，香港市場的近2倍呢?本文認為，缺少做空機制及限售股解禁是造成A股超過境外市場下跌幅度的主要原因。

長期以來，由于缺少做空機制，不論是機構投資者還是個人投資者，要想在A股市場盈利就必須做多。只有在上漲的市道中，投資者才能夠賺錢。單向的盈利模式造成投資者缺少風險控制工具，使得他們無法回避大盤波動的系統性風險，而只能通過個股組合配置來降低非系統性風險。同時，由于缺少對沖機制，使得大盤十分脆弱，指數只能向同一個方向前進，沒有反方向制約的力量，由于慣性作用，因而有時會越走越遠，使得系統性風險被放大。

有人認為，做空機制會助漲助跌，如果A股市場存在做空機制，可能跌幅比現在還大。誠然，做空機制會助漲助跌，但那是從短期看。如果從長期看，存在做空機制，就可以在大盤走勢的相反方向建立一種反方向的制衡力量：當大盤朝一個方向累積走得太遠時，篤定大盤這一方向的投資者就會獲利回吐，大盤自然就會向相反方向運行。這一點在近期的如下事實中即可見一斑：擁有賣空機制的美國和香港等市場跌幅小于沒有賣空機制的A股市場。

而限售股解禁是造成A股超過境外市場下跌幅度的另一個原因。在2005年前，A股市場估值體系是在股權分置狀態下生成并運行的，直到今年A股市場才產生第一批全流通的股票。在這段時期內，A股市場實際上處于半全流通狀態，直到2011年前后，A股才真正實現全流通。股權分置改革后，陸續解禁的限售股，因為其低廉的成本，自脫離解禁期進入流通后，便會打破市場原有的估值體系，逐步稀釋市場原有的高估值體系。因為處于半全流通狀態的估值體系既不同于股權分置狀態下的估值體系，也不同于境外全流通市場的估值體系，因此使市場失去了可資比較的估值基準。隨著低成本限售股不斷地被解禁釋放出來，逐步攤薄原有的因流通溢價而產生的高估值體系，在這種情況下，市場只能向全流通市場的估值體系逐步看齊。

A股市場是一個新型加轉軌的市場，只有不到20年發展歷史。我們有理由相信，在未來的發展道路上，A股市場會逐步完善起來，走上平穩健康發展的道路。