七月流火

盡管中國的資產泡沫已開始破裂，熱錢反而在此際加快流入速度

中國有多少熱錢?這個金融人士熱衷的猜謎游戲，向來不乏五花八門的答案。最近的一個超乎人們想象。中國社科院國際金融研究中心研究員張明日前測算出五年來流入中國的熱錢約為1．75萬億美元，刷新了此前8000億美元的判斷——與中國現有外匯儲備相當。

報告引發一片嘩然。7月3日上證綜指淪陷2600點，1年半內劃過一個倒“v”字。1周后，全國樓市自1998年以來第一次量價齊降。中國到處呈現出投資萎縮的景象，熱錢真的在加速進入中國?

中國銀行全球金融市場部日前發布的報告披露了熱錢進出的軌跡：境外資本在次貸危機開始的2007年下半年開始逐步撤離中國，而隨著人民幣對美元加速升值，在2008年初有初步的回流，至2008年4月，次貸危機逐步趨穩，資金再次出現大規模回灌。

熱錢進入另有蛛絲馬跡。從年初開始，中國對外貿易順差開始收縮。僅2月份，貿易順差就下跌至約85億美元，環比下降50％。但與此同時，今年前五個月份中國的外匯總資產增加了3930億美元。一般來說，熱錢為當期外匯儲備減去貿易順差和外商直接投資(FDI)。麥肯錫駐北京分析師羅根萊特認為，增長部分貿易順差和真正的FDI可能僅占不到3成。這意味僅前5個月就有2000多億美元熱錢流入。

據商務部7月11日發布的數據，今年上半年，外商投資新設立企業同比下降22．15％。但實際使用外資(FDI)卻同比增長45．55％——熱錢正大跨步進入中國成為不爭事實。

這引起官方的高度重視。6月底，國家外匯管理局局長胡曉煉在大連、武漢、蘇州等地就外匯管理和跨境資本流動進行了調研。7月2日，國家外管局連同商務部、海關總署聯合發布《出口收結匯聯網核查辦法》，試圖通過電子方式與商務部、海關總署的貨物和服務貿易數據核對，以遏制熱錢通過虛報貿易的方式流入。

堵與疏

貿易僅是熱錢涌入的途徑之一。大陸居民每年可攜帶5萬美元入境。而香港居民每天可以轉入人民幣8萬元。香港人到深圳存款的風潮與香港汽車到深圳加油的景象“交相輝映”。熱錢藏身何處成了問題的關鍵。

今年5月末，金融機構本外幣各項存款余額44．24萬億元，同比增長18．56％。金融機構人民幣各項存款余額43．11萬億元，同比增長19．64％。從熱錢的角度看，人民幣一年期存款名義利率已經達到4．14％，高出美聯儲的基準利率約2個百分點，加上人民幣的升值期望，熱錢固定收益大約在12％，已十分可觀。

另一個可能是，熱錢改為扶持那些缺乏資金的地產商。中央財經大學中國銀行業研究中心主任郭田勇在廣州調研時發現，熱錢正成為資金鏈繃緊的中小地產商的新寵。為了在政策重新放松的時候能夠順利發放房地產貸款，“甚至銀行也充當熱錢和地產商之間的中介。”郭田勇對本刊說。

研究中國外匯儲備的美國學者Brad Setser認為，熱錢沒有大規模進入房地產和股市，而是在等待中國進入伏擊區，當油價和匯率這些基本要素與國際接軌時，大肆買入低價資產。

熱錢兇猛之下，中國貨幣政策獨立性正受到侵蝕。由于熱錢引起的基礎貨幣投放巨大，中央銀行被迫發行央行票據予以對沖。為此，央行2007年初以來，多次提高商業銀行存款準備金率對沖熱錢帶來的流動性。

這意味著央行為商業銀行吸納了大量的外匯流動性資金，如果經濟形勢逆轉，可以應對外匯資金的大量流出。但是也造成基礎貨幣更多流入了與外貿相關的行業，如三資、紡織品行業，而較少流入非貿易部門和其他迫切需要資金的領域和行業。

當江浙一帶的民營企業家受資金緊張之擾、面對地下錢莊高達30％的利息猶豫不決時，一些外資企業和機構又得到了機會。一旦這些資金出逃，對中國將是致命打擊。獨立經濟學家謝國忠強烈建議人民幣迅速升值到正利率水平，以消除熱錢獲利預期。但1980年代的日本經濟危機正是一步到位的日元升值引發。這一方案無法被決策者接納。

另一個“看起來很美”的建議來自原中銀國際首席執行官李山。他指出，應在銀行設立特別外幣儲蓄賬戶，出口換匯的企業應將所得外幣存入該賬戶，在需要時抵押該賬戶獲得一定比例的人民幣資金，而不是將它們直接兌換成人民幣。

照此模式，央行不需每年發行巨額票據和人民幣來回籠那些流入國內的貿易資金、或披著該名頭的熱錢；停止人們對于人民幣升值的預期也有利于遏制熱錢繼續流入中國的欲望。

然而在實際操作上，這意味著國內企業為了支持國家政策而需無償貢獻出數千億美元辛辛苦苦賺來的外匯，這筆在銀行戶頭里的外幣盡管可以用來抵押，但是抵押貸款最終是需要償還的，而抵押品——本應屬于企業自己的錢，卻無法被使用。

堅定的緩步升值人民幣，仍然是監管層的政策選擇。這給了熱錢留下來的理由。風險是否會因此不斷堆積，到不得不被引爆時，造成不可收拾的結果呢?

“可能兩三年之后美國的經濟就會回暖，滯留在中國的熱錢會緩慢回流。這個過程比人民幣快速升值溫和得多，是我們可以承受的。”既有政策不變，郭田勇寄希望于美國。這似乎是最樂觀，也是最無奈的應對之策。