次貸危機(jī)的原因與啟示

2007年初美國(guó)第二大次貸機(jī)構(gòu)新世紀(jì)金融(New Century Financial Corporation)宣布2006年第四季度業(yè)績(jī)將出現(xiàn)虧損，美國(guó)次貸危機(jī)浮出水面。在隨后的一年多時(shí)間里，次貸風(fēng)險(xiǎn)全面暴露，住房抵押貸款公司瀕臨破產(chǎn)，對(duì)沖基金被迫清盤，投資銀行宣布虧損，商業(yè)銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)也遭受了重大損失，全球股市應(yīng)聲下跌，次貸引發(fā)的信用風(fēng)險(xiǎn)最終演變成一場(chǎng)金融風(fēng)暴迅速席卷全球，可以說，這是二戰(zhàn)以來全球范圍內(nèi)爆發(fā)的最大一次經(jīng)濟(jì)危機(jī)。究竟是什么原因促成了這場(chǎng)危機(jī)?危機(jī)又給我們帶來了哪些啟示呢?

寬松貨幣政策埋下了危機(jī)的“種子”

現(xiàn)在人們?cè)诜此即舜稳A爾街金融風(fēng)暴時(shí)，很多人把格林斯潘被列入了次貸危機(jī)的“罪魁禍?zhǔn)住薄Ｕ歉窳炙古水?dāng)年頗有成效的寬松貨幣政策可能導(dǎo)致了房地產(chǎn)泡沫以及次貸危機(jī)的爆發(fā)。

2001年網(wǎng)絡(luò)科技股的泡沫破滅，加上突如其來的“9·11事件”，嚴(yán)重挫傷了消費(fèi)者和投資者的信心，美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)10年的高速增長(zhǎng)期。2001年第三季度，美國(guó)GDP出現(xiàn)了1.3％的負(fù)增長(zhǎng)(圖1)。

美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的不景氣而采取了壓低銀行利率的措施。從2001年初美國(guó)聯(lián)邦基金利率下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)開始，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策開始了從加息轉(zhuǎn)變?yōu)闇p息的周期。此后13次降低利率之后，到2003年6月，聯(lián)邦基金利率降低到1％，達(dá)到過去46年以來的最低水平(圖2)。

聯(lián)邦基金利率的連續(xù)下跌，反映在房地產(chǎn)市場(chǎng)上，就是房貸利率也同期下降。30年固定按揭貸款利率從2000年底的8.1％下降到2003年的5.8％：一年可調(diào)息按揭貸款利率從2001年底的7.0％，下降到2003年的3.8％。這一階段持續(xù)的利率下降，是帶動(dòng)21世紀(jì)以來的美國(guó)房產(chǎn)持續(xù)繁榮、次級(jí)房貸市場(chǎng)泡沫形成的重要因素。

2006年之前美國(guó)信貸環(huán)境寬松，金融創(chuàng)新活躍，低利率政策大大刺激了美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)上的投資擴(kuò)張，使得美國(guó)的房地產(chǎn)和證券市場(chǎng)價(jià)格迅速上揚(yáng)。房貸機(jī)構(gòu)在巨大利益的驅(qū)動(dòng)下，紛紛推出次級(jí)和次優(yōu)住房貸款來為等級(jí)較低或收入不高的人購(gòu)房提供貸款，而次級(jí)按揭消費(fèi)者往往把自己的房產(chǎn)等財(cái)產(chǎn)抵押給銀行。由于申請(qǐng)次級(jí)貸款的購(gòu)房者往往是低收入階層，在貸款初期也難以承受較高的本息支付，為此，抵押貸款機(jī)構(gòu)開發(fā)了形形色色的新興的抵押貸款產(chǎn)品，為購(gòu)房者提供便利和流動(dòng)性，這使得房?jī)r(jià)越推越高，泡沫越來越大，也為日后的次貸危機(jī)埋下了隱患。

利率持續(xù)上升刺破房地產(chǎn)泡沫

依靠低利率政策的刺激，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇并穩(wěn)步發(fā)展，并在2004年上半年達(dá)到頂峰。此時(shí)，為了抑制過快的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)又開始逐步調(diào)高利率。從2004年6月起，美聯(lián)儲(chǔ)的低利率政策開始了逆轉(zhuǎn)，到2005年6月經(jīng)過連續(xù)13次調(diào)高利率，聯(lián)邦基金利率從1％提高到4.25％。到2006年8月，聯(lián)邦基金利率上升到5.25％，標(biāo)志著這輪擴(kuò)張性政策完全逆轉(zhuǎn)(圖2)。

利息的連續(xù)上升開始發(fā)揮抑制需求和降溫市場(chǎng)的作用，促發(fā)了房?jī)r(jià)下跌。很多地方房地產(chǎn)價(jià)格的上升勢(shì)頭在2005年夏季結(jié)束時(shí)突然中止(圖3)。2006年美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入市場(chǎng)修正期，該年8月房地產(chǎn)開工指數(shù)同比下降40％；2007年美國(guó)住宅房地產(chǎn)的銷售量和銷售價(jià)格均繼續(xù)下降，二手房交易的下跌程度是1989年以來最為嚴(yán)重的，第二季度的整體房?jī)r(jià)甚至創(chuàng)下20年來的最大跌幅。

連續(xù)升息也提高了購(gòu)房者的借貸成本，很多本來信用就不好的用戶感覺還款壓力大，由此導(dǎo)致了按揭違約風(fēng)險(xiǎn)的大量增加，對(duì)銀行貸款的收回造成影響。由于美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)通常采用固定利率和浮動(dòng)利率相結(jié)合的還款方式，即：購(gòu)房者在購(gòu)房后頭幾年以固定利率償還貸款，其后以浮動(dòng)利率償還貸款。在2006年之前的5年里，由于美國(guó)住房市場(chǎng)持續(xù)繁榮，加上前幾年美國(guó)利率水平較低，美國(guó)的次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)迅速發(fā)展。隨著美國(guó)住房市場(chǎng)的降溫尤其是短期利率的提高，次級(jí)抵押貸款的還款利率也大幅上升，購(gòu)房者的還貸負(fù)擔(dān)大為加重。此外，住房市場(chǎng)的持續(xù)降溫也使購(gòu)房者出售住房或者通過抵押住房再融資變得困難。這種局面直接導(dǎo)致大批次級(jí)抵押貸款的借款人不能按期償還貸款，5年來積累的房地產(chǎn)泡沫開始破滅，進(jìn)而引發(fā)“次貸危機(jī)”。

危機(jī)迅速蔓延的根源——愈演愈烈的“金融創(chuàng)新”

美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫很快被吹大以及危機(jī)迅速蔓延的根源，是因?yàn)榇渭?jí)房屋貸款早已通過資產(chǎn)證券化這個(gè)金融創(chuàng)新工具放大成為次級(jí)債券，從而得以彌漫到整個(gè)美國(guó)乃至全球金融領(lǐng)域。

美國(guó)房貸機(jī)構(gòu)通過次級(jí)房屋貸款這種方式，使其在2006年之前的房地產(chǎn)市場(chǎng)的持續(xù)繁榮中獲得了巨大的利潤(rùn)，但他們也深知次級(jí)貸群體的還貸能力存在的問題，為了規(guī)避還貸風(fēng)險(xiǎn)并進(jìn)一步獲得更多的經(jīng)營(yíng)資金，房貸機(jī)構(gòu)尋求投資銀行的幫助，并將房貸利潤(rùn)與投資銀行分享。在美國(guó)投資銀行是社會(huì)各金融機(jī)構(gòu)中最為活躍也是與其他各金融機(jī)構(gòu)聯(lián)系最為廣泛的，他們從房貸提供商買入次級(jí)貸款，經(jīng)過重新分類、信用增級(jí)等包裝后，形成次級(jí)按揭貸款債券(簡(jiǎn)稱次級(jí)債)并出售。次級(jí)住房貸款證券大約占住房貸款證券化市場(chǎng)的14％～20％。次級(jí)債券經(jīng)再證券化后成為含有次級(jí)債的CDO(Collateralized Debt Obligation，債務(wù)抵押債券)。CDO按基礎(chǔ)資產(chǎn)的評(píng)級(jí)分為高等級(jí)和夾層，高等級(jí)住房貸款抵押債權(quán)以評(píng)級(jí)為A以上的住房貸款為基礎(chǔ)，夾層的基礎(chǔ)資產(chǎn)是評(píng)級(jí)主要為BBB的住房貸款。按風(fēng)險(xiǎn)打包后的CDO出售給不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資人，并由此將這些基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。

人們普遍認(rèn)為，這種資產(chǎn)證券化的過程有效地降低了風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)能帶來相當(dāng)?shù)氖找妗Ｓ谑牵y行、資產(chǎn)管理公司、對(duì)沖基金、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金等金融機(jī)構(gòu)紛紛投資于這種產(chǎn)品，抵押貸款機(jī)構(gòu)則轉(zhuǎn)移了風(fēng)險(xiǎn)，繼續(xù)進(jìn)行新的次級(jí)房屋貸款。這就為今后次貸危機(jī)影響的進(jìn)一步擴(kuò)散和放大走出了最為關(guān)鍵的一步。

由于次級(jí)房屋貸款是上述次級(jí)債等信用衍生品最初的基礎(chǔ)資產(chǎn)，因此，次級(jí)房屋貸款的運(yùn)行狀況直接或間接決定著這些產(chǎn)品的市場(chǎng)運(yùn)行。一旦次級(jí)房屋貸款發(fā)生危機(jī)，上述產(chǎn)品的市場(chǎng)將很難幸免于難。而由于資產(chǎn)支持證券的反復(fù)衍生和杠桿交易，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)(如房地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng))將使這些信用衍生品市場(chǎng)及相關(guān)的金融市場(chǎng)產(chǎn)生更為劇烈的波動(dòng)，而這就是目前次級(jí)房屋貸款危機(jī)的癥結(jié)所在。當(dāng)房?jī)r(jià)下跌，房貸成為負(fù)資產(chǎn)時(shí)，與之相關(guān)的證券化產(chǎn)品迅速被市場(chǎng)拋棄，整個(gè)證券化產(chǎn)品鏈條斷裂，從而引起市場(chǎng)恐慌性拋售，次貸等產(chǎn)品流動(dòng)性急劇枯竭及價(jià)格急速下跌，持有這些證券化產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)就在這種情況下崩塌。

喪失獨(dú)立性——評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)成為“幫兇”

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的職責(zé)就是就證券的風(fēng)險(xiǎn)與收益發(fā)表獨(dú)立、客觀的意見，幫助買方了解證券的真實(shí)價(jià)值，理性的評(píng)估投資風(fēng)險(xiǎn)。獨(dú)立性和客觀性是信用評(píng)級(jí)公司生存的基礎(chǔ)，即不被市場(chǎng)的情緒所左右，但是在整個(gè)次貸危機(jī)爆發(fā)的整個(gè)過程中，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)卻沒能將市場(chǎng)引向健康的軌道，反而加劇了市場(chǎng)的崩潰。

由于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)自身設(shè)計(jì)的評(píng)級(jí)模型了如指掌，對(duì)如何提高信用評(píng)級(jí)更是心知肚明。設(shè)計(jì)出高評(píng)級(jí)的證券就成為評(píng)級(jí)公司追求自身利益最大化的重要手段，這樣的信用評(píng)級(jí)無法保證其應(yīng)有的公正性和客觀性。次貸危機(jī)顯露之前許多抵債押債券可以輕松地拿到最高為“AAA”的信用評(píng)級(jí)，泛濫成災(zāi)的“AAA”證書使銀行失去了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的敏感性。

全球投資者正是由于信賴這些機(jī)構(gòu)對(duì)抵押債券的高質(zhì)量信用評(píng)級(jí)，才放心大規(guī)模購(gòu)買此類證券。因?yàn)樵u(píng)級(jí)公司對(duì)CDO以及CDO衍生產(chǎn)品的高評(píng)級(jí)使得投資者只是看到了證券的收益和安全性，隱藏在基礎(chǔ)資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)卻被忽略，新證券產(chǎn)品不斷被開發(fā)，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)過評(píng)級(jí)的證券產(chǎn)品的吸收能力越來越強(qiáng)，資產(chǎn)價(jià)值不斷擴(kuò)展的同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)也隨之膨脹。但事實(shí)表明，這些機(jī)構(gòu)所認(rèn)定的與美國(guó)國(guó)債同等級(jí)別的3A級(jí)證券，在次貸危機(jī)爆發(fā)后價(jià)值大幅縮水，一夜之間變成了燙手山芋，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不得不迅速調(diào)低評(píng)級(jí)，造成投資者巨額虧損。

因此可以說信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在次貸危機(jī)中扮演了“幫兇”的角色，它連接了次級(jí)按揭貸款和二級(jí)市場(chǎng)，不僅將風(fēng)險(xiǎn)從銀行體系轉(zhuǎn)移到證券化產(chǎn)品市場(chǎng)，而且將這些產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)級(jí)數(shù)不斷提高，最終造成了具有相當(dāng)廣度和深度的金融體系危機(jī)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在CD0的評(píng)級(jí)中獲取了豐厚的利潤(rùn)，但也因此付出了巨大的代價(jià)，他們的權(quán)威和公信力受到了越來越多的投資者的質(zhì)疑，重新獲得市場(chǎng)的信任將會(huì)是一個(gè)漫長(zhǎng)的過程。

監(jiān)管不力——政府部門難辭其咎

作為監(jiān)管部門，應(yīng)該嚴(yán)密監(jiān)控并及時(shí)的干預(yù)金融市場(chǎng)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。但在美國(guó)次級(jí)貸危機(jī)爆發(fā)之前和初期，美聯(lián)儲(chǔ)缺少應(yīng)急的干預(yù)和控制手段，縱容了危機(jī)的不斷深化。

政府監(jiān)管不力，一方面是因?yàn)槊绹?guó)監(jiān)管部門對(duì)次級(jí)債券及其衍生品等新一代的金融工具和金融手段缺乏了解，以數(shù)學(xué)模型和公式為基礎(chǔ)的新一代金融衍生產(chǎn)品并沒有得到監(jiān)管部門的系統(tǒng)監(jiān)控和監(jiān)督，結(jié)果在市場(chǎng)上的流通給金融機(jī)構(gòu)帶來巨大的風(fēng)險(xiǎn)。復(fù)雜的金融模型在危機(jī)中導(dǎo)致貸款風(fēng)險(xiǎn)外溢到整個(gè)金融行業(yè)，而在危機(jī)爆發(fā)以前并沒有引起監(jiān)管者的注意。作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)，是否能夠預(yù)測(cè)可能的突發(fā)事件，并在事件發(fā)生后快速反應(yīng)，是體現(xiàn)政府領(lǐng)導(dǎo)力的核心。但在危機(jī)發(fā)生之后我們沒有從美國(guó)監(jiān)管部門的行為中看到這一點(diǎn)。

另一方面由于美國(guó)政府長(zhǎng)期的迷信市場(chǎng)的自由調(diào)節(jié)能力，讓投行們主導(dǎo)資本市場(chǎng)，不斷發(fā)展次貸衍生產(chǎn)品，把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給其他投資者，使得風(fēng)險(xiǎn)迅速蔓延。而美聯(lián)儲(chǔ)受制于不干涉企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的慣例，缺乏與相關(guān)監(jiān)管部門溝通合作，使經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)信息極度的不對(duì)稱，導(dǎo)致監(jiān)管部門未能及時(shí)抑制住房抵押貸款公司過度放貸和投資銀行過度投機(jī)的行為。

哈佛大學(xué)教授曼昆就指出：次貸危機(jī)是因?yàn)槊绹?guó)銀監(jiān)會(huì)和商業(yè)銀行、投資銀行、房產(chǎn)中介等環(huán)節(jié)彼此孤立、導(dǎo)致信息不對(duì)稱所引發(fā)。正是由于各個(gè)機(jī)構(gòu)之間的信息不對(duì)稱、政府與企業(yè)之間的信息不暢通，讓企業(yè)們不能正視自己身上攜帶的“病毒”，并任由它持續(xù)擴(kuò)散，進(jìn)一步影響了政府對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的正確判斷、對(duì)企業(yè)及時(shí)的援救，讓這一場(chǎng)次貸危機(jī)引發(fā)了蝴蝶效應(yīng)，也連累了華爾街并最終導(dǎo)致金融危機(jī)的產(chǎn)生。因此美國(guó)政府對(duì)這場(chǎng)次貸危機(jī)是要負(fù)絕對(duì)責(zé)任的。

居安思危：深刻認(rèn)識(shí)美國(guó)次級(jí)貸款危機(jī)所帶來的啟示

強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)

次貸風(fēng)險(xiǎn)的滋生主要是源于抵押貸款機(jī)構(gòu)放松貸款條件，為不具備還款能力的高風(fēng)險(xiǎn)客戶提供了信貸。住房抵押貸款公司在提供多種ARM(調(diào)整利率抵押貸款)產(chǎn)品的同時(shí)，卻不認(rèn)真評(píng)估借款人在利率上升、全額攤還實(shí)施后能否繼續(xù)履約等風(fēng)險(xiǎn)。而投資銀行創(chuàng)造了大量基于這些貸款的高風(fēng)險(xiǎn)衍生證券，使風(fēng)險(xiǎn)蔓延到整個(gè)金融行業(yè)。房貸機(jī)構(gòu)、投資銀行在依靠金融創(chuàng)新追求利潤(rùn)最大化的同時(shí)，卻未對(duì)由此帶來的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效防范，當(dāng)這些風(fēng)險(xiǎn)超過了參與者的承受能力時(shí)，市場(chǎng)就面臨崩潰的邊緣。因此金融機(jī)構(gòu)應(yīng)強(qiáng)化穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)意識(shí)，在業(yè)務(wù)創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)防范之間取得平衡。

保持評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的最大作用在于能緩解債券發(fā)行人與投資者之間的信息不對(duì)稱和降低投資者的信息搜尋成本，如果評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)作業(yè)中，不能嚴(yán)格保證其評(píng)級(jí)的獨(dú)立性，將會(huì)帶來嚴(yán)重的問題。但實(shí)際情況是，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的收入來源于投行，卻要求它們對(duì)投資者負(fù)責(zé)，本身就是制度的錯(cuò)位。隨著各類金融衍生品的發(fā)展，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在資本市場(chǎng)的地位將日益顯著，因此應(yīng)建立對(duì)投資者負(fù)責(zé)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，增加現(xiàn)有評(píng)級(jí)體系的競(jìng)爭(zhēng)性，避免評(píng)級(jí)結(jié)果的系統(tǒng)性偏倚。此次危機(jī)暴露出評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)存在的失誤，由于直接參與衍生產(chǎn)品的設(shè)計(jì)并為其提供評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)面臨明顯的利益沖突，從而也喪失了其獨(dú)立性。

加強(qiáng)對(duì)新生衍生工具的監(jiān)管

2007年以來的美國(guó)次貸危機(jī)，從表象上看既有濫用信貸技術(shù)、金融機(jī)構(gòu)審貸標(biāo)準(zhǔn)過寬的因素，也與市場(chǎng)上缺乏專門的房貸和金融創(chuàng)新的評(píng)級(jí)體系有關(guān)。從深層次看，更與其監(jiān)管安排和運(yùn)作機(jī)制密切相關(guān)。

金融監(jiān)管和金融創(chuàng)新是一對(duì)天生的矛盾體：沒有金融創(chuàng)新，市場(chǎng)就會(huì)失去活力，停滯不前；缺乏金融監(jiān)管的約束，市場(chǎng)就容易出現(xiàn)大起大落，同樣不利于長(zhǎng)期的發(fā)展。次貸和次貸支持的證券是一種金融創(chuàng)新形式，為低收入群體提供房屋貸款本身并非不可以，但必須謹(jǐn)慎應(yīng)對(duì)該項(xiàng)業(yè)務(wù)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)次貸等日益復(fù)雜的金融創(chuàng)新所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，金融監(jiān)管應(yīng)跟上金融創(chuàng)新的步伐。要加強(qiáng)對(duì)復(fù)雜金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，特別是，對(duì)信用衍生品等的監(jiān)管要改進(jìn)，要強(qiáng)化資產(chǎn)支持證券發(fā)行機(jī)構(gòu)對(duì)基本債務(wù)人的債務(wù)履約能力的監(jiān)督責(zé)任，爭(zhēng)取將危機(jī)消滅于萌芽狀態(tài)。

應(yīng)該說這場(chǎng)次貸危機(jī)爆發(fā)的原因是多元的，它包括聯(lián)儲(chǔ)的寬松貨幣政策、金融機(jī)構(gòu)通過復(fù)雜證券轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)職責(zé)疏忽、政府監(jiān)管不力等等，危機(jī)在給全球經(jīng)濟(jì)帶來巨大沖擊的同時(shí)，也我們帶來了不少啟示。目前，次貸危機(jī)尚未結(jié)束，雖然它未對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重的直接損害，卻給我們敲響了居安思危的警鐘。除了分析這場(chǎng)危機(jī)產(chǎn)生的原因、總結(jié)這場(chǎng)危機(jī)帶來的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)外，如何防止在我國(guó)出現(xiàn)類似的金融問題，保證我國(guó)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展是我們今后需要認(rèn)真思考的問題。