機(jī)遇還是圈套？

次貸危機(jī)爆發(fā)以來，美國(guó)政府出臺(tái)了各種措施力圖使金融體系恢復(fù)正常運(yùn)轉(zhuǎn)。但華爾街的這場(chǎng)風(fēng)暴絲毫沒有結(jié)束的跡象。在這個(gè)危機(jī)不斷深化的關(guān)鍵時(shí)刻，美國(guó)政府拋出了一個(gè)自20年代大危機(jī)以來的空前救市計(jì)劃。這份總量超過一萬多億美元的救市計(jì)劃不僅計(jì)劃救贖美國(guó)經(jīng)濟(jì)，也把處于轉(zhuǎn)型期的中國(guó)經(jīng)濟(jì)推向了風(fēng)口浪尖。

救市計(jì)劃的實(shí)施

10月3日通過的救市方案的關(guān)鍵措施包括授權(quán)7000億美元的計(jì)劃，根據(jù)該法案財(cái)政部可以立即使用2500億美元。經(jīng)總統(tǒng)認(rèn)證，財(cái)政部可能會(huì)獲得額外的1000億美元。最后的3500億美元必須在總統(tǒng)和國(guó)會(huì)授權(quán)下，財(cái)政部才可以利用。法案中還增加了提高對(duì)公共負(fù)債的法定限額，將最高額度到11.315萬億美元。使聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司存款保險(xiǎn)限額從每帳戶100000美元增加到250000美元。

這份天價(jià)“藥費(fèi)”就像是一枚硬幣的兩個(gè)面，有著正反兩方面的作用。尤其在短期內(nèi)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)都會(huì)產(chǎn)生一定程度的影響。一方面，這個(gè)計(jì)劃要求國(guó)會(huì)批準(zhǔn)動(dòng)用政府的資金低價(jià)收購(gòu)不良的金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)，希望銀行擺脫流動(dòng)性困境后，各自可以重新開始相互借貸，以避免美國(guó)金融體系的崩潰，防止金融危機(jī)演化成經(jīng)濟(jì)危機(jī)。另一方面，這個(gè)救市計(jì)劃將把美國(guó)的國(guó)債水平推至自1954年以來的最高水平。經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測(cè)，如果財(cái)政部在明年把7000億全部用于購(gòu)買金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)，這會(huì)使明年赤字規(guī)模從現(xiàn)在的5000億水平上升至1萬億，占GDP大約7％，這是史無前例的。以前的財(cái)政赤字的最高紀(jì)錄發(fā)生在1983年，達(dá)到GDP的6％。但從中長(zhǎng)期來看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍具相當(dāng)程度的不確定性。從目前美國(guó)失業(yè)率上升、消費(fèi)下降等因素看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)正在顯著增加，有陷入深度衰退的可能，衰退則又會(huì)給金融市場(chǎng)帶來更大沖擊。在這個(gè)相互依存的時(shí)代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退或緩慢增長(zhǎng)之后，歐洲、日本會(huì)步其后塵，亞洲經(jīng)濟(jì)也難以獨(dú)善其身。

危機(jī)的對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響

而與美國(guó)經(jīng)濟(jì)聯(lián)系越來越緊密的中國(guó)經(jīng)濟(jì)收到?jīng)_擊也在意料之中了。10月14日，央行發(fā)布了2008年9月份金融運(yùn)行數(shù)據(jù)：9月末，我國(guó)廣義貨幣M2(M1+企事業(yè)單位定期存款+居民儲(chǔ)蓄存款)同比增長(zhǎng)15.29％，比上月末低0.71個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)第四個(gè)月回落。M1(流通中現(xiàn)金+企事業(yè)單位活期存款)同比增長(zhǎng)9.43％，比上月末低2.05個(gè)百分點(diǎn)。從中可以看出，貨幣總需求趨勢(shì)性下降之勢(shì)已經(jīng)確立。貨幣供應(yīng)量作為宏觀經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)，其連月下滑預(yù)示著整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)仍在不斷收斂。其中，M1增速更是自今年5月份以來。連續(xù)五個(gè)月下降；9月末下滑至9.43％，已創(chuàng)出多年以來的最低點(diǎn)(2002年1月為9.44％)。由于M1通常被視為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中“最具活力”的資金，其增速持續(xù)下滑并創(chuàng)出最低量水平，表明受危機(jī)影響，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的活躍度和景氣度已跌至近幾年來的低水平。

此外，從進(jìn)出口數(shù)據(jù)來看。2008年1至9月，我國(guó)累計(jì)貿(mào)易順差為1809億美元，比去年同期下降2.6％，凈減少49.2億美元。考慮美元貶值影響時(shí)，9月份以人民幣計(jì)價(jià)的出口增長(zhǎng)約10.2％，同比回落6.1個(gè)百分點(diǎn)，以人民幣計(jì)價(jià)的進(jìn)口增長(zhǎng)約9.8％，同比回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。1至9月我國(guó)以人民幣計(jì)價(jià)的出口增長(zhǎng)速度約為10.4％，比以美元計(jì)價(jià)的出口增長(zhǎng)速度低11.1個(gè)百分點(diǎn)，以人民幣計(jì)價(jià)的進(jìn)口增長(zhǎng)速度約為10.0％，比以美元計(jì)價(jià)的進(jìn)口增長(zhǎng)速度低11.3個(gè)百分點(diǎn)，也就是說，美元貶值的影響后，我國(guó)出口增速下滑明顯，出口回落對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的抑制作用加大，而進(jìn)口增速大幅回落，5月份我國(guó)進(jìn)口增長(zhǎng)速度還高達(dá)40％，7月份為33.7％，8月份降為23.1％，9月份進(jìn)一步降為21.3％。說明受危機(jī)影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)明顯降溫。

從以上數(shù)據(jù)我們可以確定，受國(guó)際金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)放緩影響，我國(guó)出口不容樂觀，全球最大的玩具代工商合俊集團(tuán)旗下在東莞樟木頭的兩家工廠，合俊玩具廠和俊領(lǐng)玩具廠同時(shí)宣布倒閉，正是我國(guó)出口企業(yè)受此影響的真實(shí)寫照。受大宗商品價(jià)格大幅回落和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)降溫影響，進(jìn)口增速回落的幅度可能更大，據(jù)最新統(tǒng)計(jì)數(shù)字，廣東、浙江、江蘇等外向型省份的出口額已出現(xiàn)下滑，廣州市出口額已經(jīng)從2007年10月同比增長(zhǎng)17.8％，下滑到2008年6月的14％。在如此大背景之下，中國(guó)大批的出口型企業(yè)或許要面對(duì)“轉(zhuǎn)型”問題，而經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)此早有定論——對(duì)于有“世界工廠”之稱的中國(guó)企業(yè)而言，轉(zhuǎn)型必定是個(gè)“痛苦”的過程。

誰將為救市計(jì)劃買單

美國(guó)救市方案在一定程度上可以緩解市場(chǎng)普遍的焦慮，穩(wěn)定投資者的信心。發(fā)送給市場(chǎng)一個(gè)信號(hào)：那就是我們有這些錢可以花。但是，這7000億的救援計(jì)劃中的錢從什么地方來?籌措來的資金究竟怎么花?錢花了之后到底會(huì)對(duì)市場(chǎng)和全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生怎樣的影響?

美國(guó)是世界上最大的債務(wù)國(guó)，人均存款也幾乎為零。7000億美金的大單救助，錢從何來恐怕是最令人關(guān)心的問題。美國(guó)的這筆“醫(yī)藥費(fèi)”的賬單大部分體現(xiàn)為債券，即通過出售美國(guó)國(guó)債向全世界借錢。面向全球發(fā)債救市，形同美國(guó)在加印鈔票，有可能導(dǎo)致美元又一次大的擴(kuò)張，通過基礎(chǔ)貨幣的乘數(shù)杠桿效應(yīng)，意味著將在國(guó)際金融市場(chǎng)上制造出十幾倍于美國(guó)新發(fā)國(guó)債或財(cái)政赤字的美元流動(dòng)性，這些流動(dòng)性會(huì)在推進(jìn)美元繼續(xù)貶值的同時(shí)，也將助推石油、糧食、黃金和大宗資源產(chǎn)品期貨價(jià)格大幅上漲，使世界性通貨膨脹的壓力進(jìn)一步加劇(見圖4)，尤其對(duì)于中國(guó)這種新興市場(chǎng)國(guó)家來說，可能將面臨一個(gè)不得不接受的困局：在承受經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，還必須做好承受輸入型通脹的潛在威脅的準(zhǔn)備。

就目前的事實(shí)來看，日本是美國(guó)的第一債權(quán)國(guó)，中國(guó)其次。數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)財(cái)政部目前9.5萬億美元的國(guó)債余額當(dāng)中，美國(guó)以外的政府和投資者持有的債券比重高達(dá)27.9％。2003年初，外國(guó)投資者持有不到美國(guó)國(guó)債余額的20％，這一比例在去年6月至今年6月期間共上升了3.2個(gè)百分點(diǎn)。同期，美國(guó)國(guó)債余額共增加了6243億美元，其中72.7％為外國(guó)投資者的增持，遠(yuǎn)高于這之前一年的47.8％。這意味著在美元經(jīng)濟(jì)的地球環(huán)境下，美國(guó)可以掌控其他國(guó)家的外匯儲(chǔ)備的放大和縮水。

中國(guó)作為美國(guó)國(guó)債的第二大債權(quán)國(guó)，在今年6月底持有的美國(guó)國(guó)債余額達(dá)到了5038億美元，占全部余額的5.3％，而在2003年以前，這一比例不到2％。在所有外國(guó)投資者持有的美國(guó)國(guó)債余額中，中國(guó)占19.4％。今年7月，中國(guó)持有的美國(guó)國(guó)債余額又增加到了5187億美元，僅次于日本的5934億美元。經(jīng)濟(jì)學(xué)家圖·派克德認(rèn)為：如果布什政府需要錢，必定會(huì)發(fā)行債券，不論誰購(gòu)買了債券，都可以稱之為美國(guó)的債主。他甚至認(rèn)為這個(gè)時(shí)候購(gòu)買美國(guó)的債券應(yīng)該算是個(gè)不壞的買賣。

但是事實(shí)恐怕并沒有圖·派克德說的那么上算。中國(guó)作為美國(guó)國(guó)債的第二大債權(quán)人和全球最大的外匯儲(chǔ)備國(guó)(見表一)，巨額外匯儲(chǔ)備投資的選擇余地比較小；

另一方面，持續(xù)不平衡的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，減少了中國(guó)政府在外匯儲(chǔ)備投資方面的主動(dòng)性。正如北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心教授沈明高所說：從中國(guó)政府投資的角度來講，大量購(gòu)買美國(guó)國(guó)債要面臨的第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是美元貶值；第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是通貨膨脹；第三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)。接下來我們就具體分析這些風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生什么樣的影響。

首先，讓我們從美元貶值的角度考慮我國(guó)持有的國(guó)債投資可能面臨的巨大的風(fēng)險(xiǎn)和收益不對(duì)稱。美國(guó)的救援計(jì)劃若能在兩年內(nèi)完成，美國(guó)財(cái)政赤字將攀上萬億美元的關(guān)口，巨額的償債壓力將進(jìn)一步推高美國(guó)經(jīng)常賬戶赤字，對(duì)于美國(guó)政府來說償還國(guó)債的方法有兩種，一個(gè)是直接印刷美元，另一個(gè)就是提高稅收。大量發(fā)行貨幣，必然會(huì)導(dǎo)致在流通體系內(nèi)美元泛濫引發(fā)通貨膨脹預(yù)期，美元含金量降低。美元可能走上再次貶值的道路上。9月22日美元指數(shù)大跌了1.51％就是對(duì)這種擔(dān)憂的回應(yīng)。除非美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生強(qiáng)勁反彈對(duì)沖美元貶值的壓力，否則弱美元將將進(jìn)一步加劇人民幣升值的壓力，以人民幣計(jì)價(jià)的美國(guó)國(guó)債投資縮水將不可避免。

中國(guó)是美國(guó)的最大進(jìn)口國(guó)，美國(guó)付給了中國(guó)最多美元，不斷貶值的美元流通到中國(guó)，理論上會(huì)造成人民幣的升值，緩解我國(guó)的通貨膨脹，但事實(shí)又恰恰相反，在人民幣不可兌換的情況下，我國(guó)本幣一直以來，都是在承受著升值的壓力，而伴隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，已經(jīng)對(duì)沖緊縮的部份，卻造成我國(guó)貨幣對(duì)內(nèi)實(shí)質(zhì)上是在不斷貶值，即是說，對(duì)內(nèi)反而已經(jīng)造成物價(jià)的上漲。如果中國(guó)政府長(zhǎng)期的持有美國(guó)國(guó)債，真實(shí)回報(bào)有可能為負(fù)。

其次，美國(guó)通脹風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步削弱美元的購(gòu)買力。美國(guó)進(jìn)口價(jià)格將隨美元貶值而上升，由于美國(guó)主要的消費(fèi)品以進(jìn)口為主，有可能引發(fā)未來的通脹風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)債務(wù)轉(zhuǎn)移給政府之后，央行就不停地印錢，債務(wù)會(huì)被沖走。從本質(zhì)上來說他們是在搶奪其他國(guó)家辛辛苦苦積累下來的財(cái)富，而這些國(guó)家即那些在過去幾十年里靠貿(mào)易賺取順差并以美元持有其外匯儲(chǔ)備的國(guó)家。其中包括中國(guó)通過出口低附加值產(chǎn)品辛苦積攢下來的外匯儲(chǔ)備。那么美國(guó)的這種行為無異于是一次打劫。

最后，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升。我國(guó)參與救市計(jì)劃的實(shí)質(zhì)就是用大量流動(dòng)性好的現(xiàn)金去換取美國(guó)流動(dòng)性差的國(guó)債。這就有可能造成中國(guó)購(gòu)買美國(guó)國(guó)債，美國(guó)政府用國(guó)債置換金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)，美國(guó)投資者利用資產(chǎn)置換增加的流動(dòng)性投資于中國(guó)，結(jié)果相當(dāng)于中國(guó)用流動(dòng)性好的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)置換了流動(dòng)性差的美國(guó)國(guó)債。換句話說，中國(guó)與美國(guó)簽訂了一個(gè)資產(chǎn)互換合約，用中國(guó)高成長(zhǎng)性的資產(chǎn)與美國(guó)固定收益的資產(chǎn)互換。除非中國(guó)能夠獲得一個(gè)合理的固定收益率，否則中國(guó)很可能承擔(dān)了巨額風(fēng)險(xiǎn)，卻沒有得到合理的回報(bào)。

此外，要警惕中國(guó)的流動(dòng)性過剩問題不能繼續(xù)惡化。近4個(gè)月來，熱錢流出跡象明顯。我們用傳統(tǒng)方法可以大體測(cè)算出熱錢的數(shù)值，9月份外匯儲(chǔ)備增加214億美元，則9月流出中國(guó)的熱錢大約為145億美元。另外，從外商直接投資(FDI)額度上也可看出熱錢流動(dòng)趨勢(shì)，自6月份以來的96億美元高點(diǎn)逐月下降至9月份的66億美元，同比下降10％左右，在次按危機(jī)愈演愈烈的時(shí)候，熱錢暫時(shí)離開中國(guó)是理性的，但如果美國(guó)救市政策不能在短期內(nèi)挽回投資者的信心，形成資金回流，在接下來的時(shí)期內(nèi)，投資者就會(huì)喪失對(duì)于美元資產(chǎn)投資的興趣，新投資的美元資金就很可能會(huì)離開美國(guó)市場(chǎng)，而中國(guó)等新興市場(chǎng)將成為這次救市的幾千億美元資金的短期流向之一。眾所周知，中國(guó)目前的通脹壓力雖有所緩解，但仍然非常脆弱，如果發(fā)生大量美元的流入，則很可能使中國(guó)流動(dòng)性過剩問題進(jìn)一步惡化。

機(jī)遇與陷阱并存，我們應(yīng)該抓住機(jī)遇

將這三大風(fēng)險(xiǎn)綜合起來考慮，如果這些投資回報(bào)沒有合理地補(bǔ)償這些風(fēng)險(xiǎn)的話，那么形同美國(guó)救市，中國(guó)買單。承擔(dān)了這些風(fēng)險(xiǎn)，我們必須要求相對(duì)較高的回報(bào)。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)和收益從來都應(yīng)該是正相關(guān)的，高風(fēng)險(xiǎn)必須有高收益作為保證。

為避免持有美國(guó)國(guó)債貶值的可能，中國(guó)應(yīng)在確保投資風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下，分享被救援企業(yè)的成長(zhǎng)性。這可以通過以下途徑實(shí)施：

第一，要求一個(gè)通脹溢價(jià)，即通過將國(guó)債收益率與通貨膨脹率掛鉤的方式，將國(guó)債的真實(shí)收益率保持在一個(gè)合理的水平，相當(dāng)于持有一個(gè)浮動(dòng)收益率債券。第二，要求一個(gè)合理的收益期權(quán)，如果美國(guó)政府通過購(gòu)買金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)獲得的股權(quán)增值，美國(guó)國(guó)債的投資人可以分享相應(yīng)的收益，這相當(dāng)于美國(guó)政府發(fā)行了一個(gè)可轉(zhuǎn)債，債券持有人在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候可以決定是否將債券轉(zhuǎn)成股權(quán)。第三，將購(gòu)買美國(guó)救援債券與救助特定公司掛鉤，這類似于巴菲特投資高盛公司。根據(jù)公告，巴菲特將認(rèn)購(gòu)50億美元高盛長(zhǎng)期優(yōu)先股，股息為10％，還將獲得買入50億美元普通股的認(rèn)股權(quán)證，可在五年內(nèi)行使。

此外，我國(guó)中央銀行還可以外匯資產(chǎn)為依據(jù)，建立國(guó)家平準(zhǔn)基金。在適當(dāng)時(shí)機(jī)，依照清晰的準(zhǔn)則進(jìn)入資本市場(chǎng)，持有優(yōu)質(zhì)中國(guó)企業(yè)股權(quán)。其意義在于，解放權(quán)益性資產(chǎn)，讓寶貴的流動(dòng)性回到國(guó)民手中，刺激中國(guó)的消費(fèi)需求。使經(jīng)濟(jì)活動(dòng)因需求增長(zhǎng)而轉(zhuǎn)動(dòng)起來。此舉的意義遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止于平準(zhǔn)的含義。它是直接向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，并將流動(dòng)性間接轉(zhuǎn)化為需求。避免投資沖動(dòng)和投資擴(kuò)張。同時(shí)，延遲注入流動(dòng)性引起的通貨膨脹的影響。

從穩(wěn)定需求來看，央行還應(yīng)實(shí)行擴(kuò)張的財(cái)政政策。考慮到出口企業(yè)收益下降，以外向型經(jīng)濟(jì)為基礎(chǔ)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩越來越明顯。一些擴(kuò)張的財(cái)政政策措施可以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持較快速度增長(zhǎng)。例如加快城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、鐵路網(wǎng)修建等，來緩沖下行風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展大有好處。

在此次華爾街危機(jī)中，已經(jīng)波及到了中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)。美國(guó)龐大的救市計(jì)劃能否改變世界經(jīng)濟(jì)的走向，全世界都在觀望。但有一點(diǎn)是毫無疑問的：經(jīng)濟(jì)全球化之下，沒有任何一個(gè)國(guó)家可以成為金融危機(jī)完全的“旁觀者”。從根本上來看，美國(guó)的救市計(jì)劃只能對(duì)金融市場(chǎng)起到暫時(shí)的穩(wěn)定作用，無法從根本上解決美國(guó)乃至全球金融體系存在的問題。在拯救這次危機(jī)以后，美國(guó)和全球金融市場(chǎng)體系必然面臨新一輪的革新。當(dāng)務(wù)之急，世界各國(guó)必須要有各種應(yīng)對(duì)預(yù)案，努力把自己的經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)穩(wěn)定好，力爭(zhēng)趨利避害，盡量避免為美國(guó)救市“埋單”，同時(shí)也應(yīng)攜手應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，并積極推進(jìn)對(duì)現(xiàn)行美元霸權(quán)地位的國(guó)際金融貨幣體系進(jìn)行改革。