環環相扣

這次危機的主要責任被歸咎為低息貸款、亞洲的儲蓄和貪婪的銀行家。對很多人而言，打破前規是首要的懷疑對象。

2008年的秋季標志著一個時代的結束。各國政府在經歷了整整一個置身于金融業之外的時代之后，又再次被迫介入拯救銀行系統和金融市場。在美國這個自由企業的堡壘，在英國這個私有化的先驅，金融公司都不得不接受救助和國家擁有部分股份。除了部分國有化之外，金融業此次付出的代價無疑還有更加嚴格的監管。我們試著把馬克思的話反過來說，就是，現在投資銀行家們沒有什么可獲得的，他們獲得的只有鎖鏈。

那種認為市場應該放任自流的觀點已經成為社會的信條：只要問一下任何一家需要和美國證券交易委員會或者英國的金融服務局打交道的公司都可以了解到。當然，資金價格便宜和亞洲的高儲蓄在信用的繁榮中也是扮演了極為重要的角色。但是在過去30年中知識界是一邊倒的支持市場，反對監管，這是什么原因呢?

浮動匯率制

在放松監管的漫長路程中，似乎當時采取的每一步都是符合當時的情景的，以當時的環境來看都是再明智不過的，也都似乎是體制中某種瑕疵的良藥。盎格魯一薩克森(Anglo－Saxon)經濟體系可能在這一進程中起著先驅的作用。

這一切都始于浮動匯率制。在1971年，美國面臨貿易赤字不斷增加的危機，同時越南戰爭對美國經濟的負擔也愈益加重，尼克松政府為了解決這一危機就暫停了美元可直接兌換成黃金的做法。實際上，這就終結了“布雷頓森林”體系中的固定匯率制。

一旦匯率可以浮動，整個世界就為之改變了。如果一個公司的成本以某種貨幣計算，而收入是以另一種貨幣計算的話，就有必要將匯率的風險對沖掉。1972年，一個曾經做過律師的人參透了其中的商機，在芝加哥商品交易所發起了匯率期貨的交易，此人名叫利奧·梅拉梅德(Leo Melamed)。其實商品的期貨已經有一個多世紀的歷史了，但是利奧·梅拉梅德卻看出金融期貨必定會在商品市場上占據更大的規模。今天這些紛繁復雜的衍生品可以說就是這些早期貨幣匯率期貨交易的直接產品。

也許，這一切肇始于芝加哥并不是巧合，芝加哥也是自由市場經濟學的中心。在弗里德曼的領導下，這些經濟學家都堅持認為，市場在配置資金上要優于政府。在1970年代的經濟動蕩之后，芝加哥學派發現了兩個投緣的聽眾，他們就是里根和撒切爾夫人，這兩個人又在70、80年代之交當選。他們都相信自由的市場會帶來經濟的回報增長，他們也會不遺余力地支持這樣的保守主義的事業。因為一個由有產者組成的國家會對高稅收具有反抗精神和實力，也會更加有效地對抗左翼人士對商界的批評。自由化的市場也會使購房者更加容易獲得抵押貸款，因為信用控制被放棄，更多的放貸者會進入這個房貸市場。

另一個由浮動匯率帶來的后果就是資本控制似乎顯得不是那么不可或缺了。歐洲大陸的政府因為害怕熱錢涌入引發的不穩定效應，創立了歐洲貨幣制度。但是里根和撒切爾夫人卻是義無反顧地廢除了限制。最初兩個國家的出口商因為兩國貨幣的快速升值而困難重重，于是1980年代初期的衰退加劇了。

但是這樣一來的結果就是一些如保險公司、養老基金等機構就可以將資金投資到海外了。這對股票經紀人和市場中介帶來了挑戰，這些人過去是控制著股票交易的。大投資者也抱怨說經紀人在一個反競爭的固定傭金制下要價過高。與此同時，大的國際基金經理發現小型中介公司的資本金太少，不能很好地處理交易。

1986年對政府干預的大逆轉廢止了經紀人、中介的界限，允許外國公司如果資本金夠多進入市場。這些公司可以以更低的成本運作，并且規模較大。紐約在1975年引進了類似的改革，在美國更加發達的國內市場，機構投資者比之其在英國的同行來說更加具有實力來要求變革。

這些改革還有更加深遠的后果。隨著傭金被大幅削減，通過經紀來獲得收入的業務迎來了長時期的萎縮。

隨著時間的推移，他們改變了金融業的結構。投資銀行一直傳統上業務規模小，主要依靠其員工的智力和能力來獲得咨詢費用生存。但是，對資本的需求促使他們或者放棄他們的合作伙伴結構和在股市上融資或者是和商業銀行合作。這樣他們就需要稀釋資本，最后在1999年，廢除舊的格拉斯一斯蒂格爾(Glass－Steagall)法案，該法案在大蕭條時期推出并將美國商業銀行和投資銀行區分開來。

商業銀行非常想轉型。僅僅靠給公司貸款的業務競爭太激烈，零售銀行業務又需要十分昂貴的支線網絡。但是強勢的賬目平衡使得商業銀行可以有機會來將投資銀行擠出證券擔保業務，而投資銀行又只好繼續擴大規模來回應。

擴張和多元化的發展是在一種極為寬松的環境下發展的。美聯儲在1980年代早期打破了通脹，資產價格在20年間急速上漲。此資產的交易利潤豐厚。在金融業蒸蒸日上之時，它在美國金融市場的比重從1980年的5.2％上升到去年的23.5％。

風險投資

隨著銀行的業務日益廣泛，他們也變得更加復雜。在學界的幫助下，金融家們開始對各種風險區分并分別交易。

這一次又是芝加哥出場了。期權合同是自古有之，但是在1970年代卻是爆炸性增長。兩個學者在芝加哥大學或者有過研究也或者教授過此項內容，他們發展了一個關于期權定價的理論，然后在1973年成立了芝加哥期權交易所，成為交易的一個論壇。

期貨合同對于交易者來說是一種約定，靈活性不夠，但是期權則更加類似保險。買方先支付一定費用作為在價格向約定方向發展時執行期權的權力。如果價格不向約定的方向發展，期權可以失效，買方只須付出前期費用的代價。Black－Scholes模型顯示的是期權的價值是由所購買資產價格的波動性來決定的。價格波動愈大，期權被執行的機會就越大。由于計算機的能力增強，對波動性的計算也變得簡單了。

在風險管理方面另一個大的發展就是套利(swap)。債券市場一直是面向國內的，買家也主要關注來自國內市場的債券發行商。這樣就創造了套匯的潛在空間，就是用一種貨幣發行債券，然后將它們換成另一種貨幣，這樣就可以從借款者那里雙向地拿到低利率。

從貨幣套利到利率套利只是一步之遙。那些以浮動匯率為基準來借款的人可以和那些用固定匯率借款的人交易。這就允許公司金融面管理者或投機者可以改變他們的風險面，依據就是他們對利率走向的看法。不是支付給對方利率成本，而是抵消。

最后一個階段發生在最近10年，就是對信用可能失信的套利，這使投資者可以將利率變化的風險和借款者可能無法還款的風險分開。在交納一筆資金之后，套利的一方就可以獲得借款者如果不還款的擔保了。幾年以前，這種套利還是新鮮事務，但很快就爆炸似的成長起來。

期貨、期權和套利都有一個共同點：就是一份規模不大的起點可能導致非常嚴重的風險。

購買期貨合同只需要繳納一筆數額不大的費用；期權賣方必須負擔買方可能的損失，這可能數倍于原始費用，而套利的風險損失看起來不大，但是如果一方不能支付其貸款，那么這個損失將無比巨大。

這樣監管者就很難以跟蹤一個公司的風險情況。數年以來，他們主要將精力放在提升市場的基礎設施建設上，確保每筆交易的文本清晰或者是通過一個清算中心來運作。

證券化

在1987年大股災之后，衍生產品市場經歷最嚴重的一次停滯，當時有一種叫做保險組合的技術受到了廣泛的批評。這將那些投資于出售股指期貨以保護自己不受所購買組合下跌的人士卷了進來。當時的問題是這兩個市場相互作用，當期貨價格下跌，股票的現金價值也下跌，使得機構大量賣出股指期貨。這樣美國的政府就出臺了一個叫做斷路器(circuit breakers)的政策，就是在困難的時期，對保險組合進行限制。

衍生產品在1990年代也遭遇了發展的尷尬。當時一些天真的地方政府比如加州的Orange County還有一些公司的金融部門都因為卷入他們自己一無所知的交易而陷入麻煩。但是逐漸地政府部門又愛上了這些市場，法蘭克福就極力想爭取把德國政府債券的交易從倫敦移至法蘭克福。當時的理論是讓業界和投資者分散風險，市場和經濟都將更加生氣勃勃。

1987年至2006年擔任美聯儲主席的格林斯潘可謂這一理論的先驅。在他2007年出版的《混亂時代》一書中，他這樣寫道：“一方面可以從貸款交易中獲利，一方面又可以轉移風險，這對銀行和很多的金融中介來說都是一筆財富，而這些金融中介為了能夠得到足夠的資產回報，都不得不通過接受保證金義務和借款來平衡其賬戶。而通過將風險從這些貸款制造者轉移出來對于經濟的穩定是至關重要的，尤其是在一個全球化的環境中。”

本次危機的焦點可謂就是證券化，其實這也是1970年代的產物。它將貸款打包然后賣給外部投資者。最初的最大的市場就是為美國的抵押貸款準備的。當買房者支付他們的月供的時候，這些月供由一些服務代理商收納，然后轉給投資人，并且是作為債券的利息收入轉給投資人。

這一業務再次得到政府的鼓勵，理論依據還是分散風險。似乎每個人都是贏家。首先銀行放貸之后可以獲得收入同時又不用將這些貸出去的款項掛在自己的賬戶上，而如果掛在賬戶上就會限制他們繼續貸款給其他人的能力。投資者得到的資產顯然可以產生比政府債券更加豐厚的收入，難怪證券化會發展得如此之快。

這些由資產支持的證券變得越來越復雜，證券化最終帶來了集約化的債務，復雜的工具，這將不同包裹的債券打包在一起，然后根據投資者的風險偏好將其分類。這些產品是不透明的，在過去18個月間是帶來了無休止的麻煩。

更為重要的是，證券化為銀行的成長開辟了一條新路。他們不用再依靠成本高且收益慢的零售式存款了。證券化使他們能夠在市場上借款，很少有人會想到這個市場也會有關閉的時候。在2007年，英國北巖銀行(Northern Rock)成為這種假設的第一個嚴重受害者，而2008年更多的銀行也陷入其中。

存在即合理

在2008年的危機之中，我們很容易去忘記自由化也有積極的一面：他們使得家庭和業界可以更容易地獲得信用，放松管制對經濟增長是有利的。放松管制可能不是過去30年中生活水準提高的主要原因，但是對此的作用肯定是利大于弊。這個新的或者管制更多的世界是否會依然友好呢?