從上市公司三季報看后市大趨勢

到10月底，滬深兩市1600余家上市公司公布了它們今年三季度的經營狀況報告。自此，今年前9個月上市公司的基本運作情況也就浮出了水面。仔細研讀這些報告，有助于人們完整地了解大半年來這些公司盈利能力的變化以及現在所面臨的問題，并且對其在今年最后3個月的運行有一個大致的了解，從而為把握下階段股市的走勢提供決策依據。

業績響起警報

如果說在過去的兩年中，人們已經習慣于在上市公司所披露的經營狀況報告中，看到其業績不斷提升的喜訊的話，那么這次三季報的公布，毫無疑問徹底改變了這一切。統計顯示，雖然今年前三季度上市公司的效益仍然提高了7 . 1 1％，但是就第三季度的具體情況來看，盈利能力同比下降了9.03％，環比更是下降了19.11％。這就是說，持續多年的上市公司業績不斷改善、盈利能力同比、環比均大幅提高的局面，到今年三季度已經出現了逆轉。很久沒有出現的業績滑坡的警報，現在被拉響了。

從我國上市公司的盈利能力分布來看，金融、石化、電力、煤炭、鋼鐵這幾個大行業占據了大頭。前兩年上市公司業績的大幅上升，這幾個行業的貢獻度是最大的。但是從今年的狀況來看，這些行業的經營狀況出現了明顯的分化，并且表現出了諸多令人不安的跡象。石化行業中最主要的上市公司是中石油和中石化，但也就是這兩個大公司，今年前三季度的利潤同比下降了32％以上。國際油價的大幅度波動，使石化行業受到了很大的沖擊，進而成為上市公司整體業績下滑的一個重要因素。與之情況相類似的還有電力行業，今年隨著國際油價的上漲，煤炭價格也同步走高，但同時電力行業的上網電價則少有調整，這樣一來不少發電廠就遭遇到虧本經營的窘境。另外，由于各方面的原因，今年國內用電負荷增長緩慢，很多大機組的年平均發電小時數下降到5000小時左右，這又大大增加了經營的困難。鋼鐵行業的情況也有所類似，最主要的是因為鐵礦石、焦炭等的漲價，生產成本不斷上升，而下游需求不足則導致成本無法轉移，因此利潤逐季下降，到9月底的時候已經逼近了整個行業的盈虧平衡點，過去的盈利大戶形象也就不復存在。

當然，在資源品價格上漲的過程中，煤炭行業是受益的，今年前三季度該行業的盈利情況就相當好，這也在一定程度上為同期上市公司的整體業績仍然超過去年作出了貢獻。不過，必須指出的是，到了8月份以后，隨著國際油價的下跌，煤炭價格也開始下滑，其盈利前景也因此變得不確定起來。至于金融行業，其中最主要的盈利點是銀行，今年前三季度銀行業上市公司的利潤同比增長了52％以上，成為一個很大的亮點。在海外金融行業風雨飄搖之間，我國銀行還能夠有如此高的業績增長，當然讓人艷羨不已，工商銀行的業績超過了花旗集團，成為全世界最賺錢的銀行。只是人們從它們的三季報中也看到，隨著央行降息的開始，央行最大的利潤來源——利差開始收窄，而多數企業經營狀態的變差，特別是房地產行業困難的加大，也使得銀行未來的不良資產率存在大幅反彈的可能。這也就意味著，以銀行為代表的金融行業的高增長，也將很快被劃上句號。

三大行業的不景氣，導致上市公司三季度季報不再靚麗，而另外兩個大行業隨后業績增長大幅度放緩狀況的出現，無疑預示未來一段時間整個上市公司的盈利能力，恐怕會令人很失望。

“三根繩子一把刀”

從以上的分析中不難看出，今年前3季度上市公司業績增長的回落，在很大程度上是與國內外的大環境相關的，是整個宏觀經濟疲弱在微觀層面上的體現。根據對季報的分析以及實地調查，人們發現主要是這樣四個因素對企業經營構成了負面影響。這四個因素，被人形象地稱之為是“三根繩子一把刀”。

第一根“繩子”是指剛開始實施的《勞動合同法》，因為這直接導致了企業用工成本的上升。盡管從保護弱勢群體利益、維持社會穩定的角度來說，嚴格執行《勞動合同法》是完全必要的。但就具體的企業來說，在缺乏必要的準備與過渡的情況下，用工成本的迅速上升，導致工資大量侵蝕利潤，無疑會產生原先預料不到的結果。其表現在上市公司上，就是業績的明顯下降；第二根“繩子”是指匯率上升。我國的大量企業是外向型的，股市中有近1/4上市公司的產品外銷占了很大的一部分。人民幣匯率的上升，對于這些出口企業的直接影響就是需求不振，不但傳統的紡織服裝行業因此利潤大幅下降，機電化工產品也面臨同樣的問題。在上半年，人民幣主要是對美元升值，導致對美出口增速回落。而到了下半年，人民幣對歐元也開始升值，這就使得外貿受到了幾乎是全方位的沖擊；第三根“繩子”是指原材料漲價，今年上半年，國際上大宗原材料價格不斷提高，而作為最主要的進口消費國的中國，又缺乏將漲價因素轉移到所生產的產品上的能力，因此利潤率開始下降。在3季度，上市公司的凈資產收益率11％，同比下降了近5%。

至于所謂的一把“刀”，是指由于執行從緊的貨幣政策，銀行在不同程度上收縮對企業的信貸支持，加上股市低迷，上市公司融資與再融資都出現困難。這樣也就使得多數企業都面臨資金短缺的問題，而現代企業一旦沒有了足夠的資金，其運行自然也就出現問題。上市公司在前三季度的現金流量凈額同比下降46％還多，這里有實現利潤減少的因素，而直接與間接融資困難，也是其中的一個重要原因。

當然，去年提出從緊的貨幣政策，年初又提出“兩防”，這些從宏觀層面上來說都是必要的。而人民幣升值對國民經濟來說，其有益的地方則更多。至于大宗原材料價格的上漲，從某種角度來說，也是促使中國經濟增長模式轉型的一個因素。在這個意義上，將“三根繩子一把刀”作為上市公司利潤增長的負面因素，未必是合理和公正的。筆者在這里沿用這樣的比喻只是表明，今年上市公司盈利水平的下降，有著各方面的、并且是必然性的原因。

利好政策效應尚待發揮

自今年下半年起，由于經濟下滑的態勢開始明顯起來，有關部門也意識到經濟工作的重點有必要作出調整，于是也就有了將“兩防”改為“一保一控”，到后來則是“一保一穩”。日前更提出實行積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。

不過，這些已經進行的政策調整以及將要進行的政策調整，并不會馬上改變現在的經濟運行態勢。原因很簡單，經濟運行是有慣性的，上市公司業績的變化也需要有個過程才能夠體現出來。從目前的情況來看，10月份上市公司的經營環境可能更差，經營情況也更不利。雖然政策利好效應的發揮需要有一個過程，但客觀而言，目前的政策與市場的預期也還有一定的距離。別的不說，上市公司三季報提示不少企業的產成品存貨明顯提高，而原材料存貨則大幅下降，雖然表現在財務賬面上存貨的金額變動不大，但這里所反映的經濟信息是很嚴峻的：企業產品銷售不暢，并且因此而開始壓縮生產規模。在這種情況下，上市公司四季度的經營狀況不可能很理想，有悲觀者甚至認為，業績的見底要到明年年底甚至后年。當然，考慮到中國社會的特征與資源稟賦，在政府采取了相關的強有力措施之后，情況也許會比較快地好轉，但作為一輪周期性的調整，一年時間是不能再少的。因此，一般估計政策利好的真正見效應該是要到明年，而上市公司業績的企穩回升，至少也要到明年中期吧？

股市運行受到拖累

今年以來，股市出現了很大的調整，凡參與其中的投資者無不虧損累累。大家也都在探討這樣的問題：股市為什么會如此下跌？當然，作為股改“后遺癥”的限售股解禁、一些上市公司不恰當的再融資安排、宏觀調控的深入、雪災地震的影響、美國次貸危機演化為國際金融危機的沖擊等等，都可以認為是對股市的運行造成了極大的負面影響。不過，股市的基礎還是經濟，經濟狀況不好，上市公司業績差，那么在根本上說股市也不會好。到上市公司三季報披露以后，只要認真閱讀，再作些初步的分析，就不難看出其中還有一個內在的原因，這就是企業的業績差了。現在，很多上市公司的靜態市盈率都很低，股息率已經高于銀行存款利率，股價跌破凈資產的也不少，按說這些股票都已經有了絕對投資價值，但是它們在市場上還是乏人問津。為什么？就是因為預期業績要下降，盡管其動態市盈率可能并不低，但理性的投資者仍然選擇觀望。

無疑，現在股市上的投資者都在企盼政府以更大力度進行救市，改變市場極度低迷的狀況。這種愿望是合理的，事實上政府也已經采取了一些扶持股市的措施，因此也可以認為股市的進一步深幅下跌是不太可能的，更是有望得到改變的。但是，人們也應該清楚，現在對股市造成拖累的，是上市公司趨于回落的業績，在這個問題得到改變之前，不能指望股市會出現系統性的上漲。無論股市的政策環境會發生什么樣的變化，市場的這個運行特征始終是存在的。因此，投資者現在最應該做的，也許就是研究上市公司業績何時出現由回落變為增長的這個拐點出現。