由次貸危機引發的金融監管理念創新

　　次貸危機從2007年8月全面爆發以來，對國際金融秩序造成了極大的沖擊和破壞，使金融市場產生了強烈的信貸緊縮效應，國際金融體系積累的系統性風險得以暴露，其危害尚在蔓延。這是美國20世紀30年代“大蕭條”以來最為嚴重的一次金融危機，各主要經濟體中央銀行、政府部門和金融機構對危機做出的反應前所未有。危機更以一種特殊的方式揭示了當前國際金融存在的新秩序、新規則、新工具和新機構，其引發的金融監管理念創新已經成為當前人們關注的焦點之一。
　　現在，美國有關機構正在積極利用“看得見的手”修補監管規則和市場機制中的漏洞，如美國總統金融市場工作小組發揮了最高行政決策機構智庫和協調人的作用，及時總結了經驗教訓，提出了初步改革建議，為美聯儲等監管機構提出加強監管的具體措施統一了認識。吸收了各方面的意見后，美國財政部提出的金融監管改革方案尤為引人注目。該方案分別從短、中、長期提出建議，其中長期建議中提出了目標監管的新理念，以建立金融穩定監管、審慎監管和金融市場商業行為監管的三支柱監管體系，確保美國在全球金融市場的核心地位。這一方案又被中國媒體稱為美國的“金融大部制”，如果付諸實施，將是20世紀30年代“羅斯福新政”以來美國金融監管體制力度最大的改革。
　　針對這一方案的討論有兩個熱點，一是新的監管模式是否增加了政府對金融市場的干預，二是目標監管是否就是混業監管。討論之前，有必要回顧兩個重要背景。
　　一個背景是美國金融體系存在嚴重的監管重疊問題和一定程度的監管缺位問題。實際上，由于金融監管制度演變的路徑依賴，這兩個問題在世界各國都不同程度地存在。在美國，現有的金融監管體系基本上是在20世紀30年代“大蕭條”后逐步形成的，如針對存款類金融機構就有5家聯邦監管機構和各州監管機構，同時又缺乏對保險公司的全國統一監管機構。1991年，布什政府經過研究推出了監管改革綠皮書（Green Book），并在1999年由克林頓政府提交國會通過，形成了《金融服務現代化法案》（Gramm-Leach-Bliley Act of 1999），廢除了1933年制定的《格拉斯-斯蒂格爾法案》有關條款，從法律上消除了銀行、證券、保險機構在業務范圍上的邊界，結束了美國長達66年之久的金融分業經營的歷史。盡管該法案提出了所謂功能監管的概念，但實踐中仍保持了由各監管機構對證券、期貨、保險和銀行業分別監管的格局。這當然不適應金融機構綜合經營的現實，相應的管轄沖突和監管空白更成為本次危機得以醞釀成災的重要原因。
　　另一個背景是綜合經營等方面的金融創新使美國信用創造體系被大大改變，由此也帶來一定程度的貨幣調控失靈的問題。眾所周知，傳統的信用創造基本由銀行體系完成，中央銀行可以通過貼現窗口、存款準備金制度和利率政策等工具對全社會信用創造實施有效調控，同時還有風險資本管理等手段約束銀行的信用創造行為。但綜合經營和資產證券化等技術的發展使貸款的“發放-銷售”模式極大地改變了傳統的信用創造模式，即銀行可先發放信貸資產，再通過賣出這些風險資產給銀行創造新發貸款空間。
　　系統研究發現，通過貸款的發放-銷售模式、證券化和再證券化以及杠桿交易等復雜行為，大量金融資產在各種金融機構和投資者之間轉移，隨之發生的則是金融風險的多次定價、重組和分配。例如，債券保險商為高達數萬億美元的債券保險，這一方面大大改善了次級債券等產品的市場流動性等風險特性，另一方面又使市政債券等傳統低風險產品通過同一保險商與次級債券產生了新的風險傳遞渠道。總的來說，這種模式使交易環節中的各類機構都只根據上家提供的產品結構信息，在一般市場環境的假設下，設計各種不失精巧的風險管理模型。不幸的是，面臨產品信息的不完美和極端市場條件的出現，這種鏈式結構顯得不堪一擊。統計數據表明，貸款的發放-銷售模式讓發放貸款的第一線機構大大降低了各類貸款的發放標準，制造了過于樂觀的信用信息。所以，次貸危機既是新問題，更是老問題——貸款質量仍是金融業發展的關鍵。這對正在大力發展資本市場和鼓勵金融創新的中國來說，教訓來得尤為及時和珍貴。
　　過去若干年中，寬松的貨幣金融環境使信用風險衍生工具得到了爆炸式增長，信貸市場與資本市場界限日益模糊、商業銀行與投資銀行界限日益模糊、場內市場與場外市場界限日益模糊，不僅日常監管面臨“鐵路警察、各管一段”的窘境，中央銀行所依賴的調控傳導機制也發生了巨大的變化。當流動性狀況在某一局部（如次貸）發生逆轉時，就可能引發市場連鎖式的崩潰。這時，中央銀行采取短期的和對商業銀行的信用放松（如大幅度降息、注資）已很難傳導到更長期的市場和商業銀行以外的金融機構，傳統“救災”措施無法解決風險定價失靈問題。顯然，這也是值得我們進一步認真研究和借鑒的重大課題。
　　在這兩個背景下，美國財政部提出的改革方案本身是對美國金融監管問題的修正，也是對監管理念的創新，對全球金融業者都有啟發。
　　首先，理論上，政府干預是在市場失靈時的必然選擇。在這方面，方案主要是建議調整政府干預的具體方式，希望解決次貸危機中暴露的監管缺位、監管重疊和調控失靈問題，整體上并沒有增加監管的深度和廣度。如短期建議主要針對正遭受次貸危機沖擊的信貸和房屋抵押市場，強化市場穩定性和商業行為監管，加強對抵押貸款機構的監管，建議美聯儲在向非銀行金融機構提供流動性時，要通過現場檢查等方式確保運作過程的公正透明、貸款條件的適當和信息的充分。中期建議則著力于消除監管重疊和提高監管效率，包括合并對聯邦儲蓄機構和全國性銀行的監管，擴大美聯儲或聯邦存款保險公司的監管范圍，成立全國性保險監管機構，對期貨和證券行業實施統一監管等。
　　其次，這一監管改革計劃中的亮點，是對監管模式的認識從“分業”監管還是“混業”監管之爭中有所創新。仔細研讀文件可以發現，基于目標的監管體系仍可以“兼容”分業或是混業監管的模式，其關鍵是把金融體系亟需加強監管的目標進行了新的梳理，提出將金融體系穩定、金融機構審慎經營和金融消費者保護作為金融監管的三大目標。審慎金融監管主要針對涉及政府承諾的市場秩序的維護，商業行為監管主要針對金融市場各種商業行為的監管。在實現這兩個目標時，可以由單一監管機構實施“混業”監管，但理論上也不排斥分別由不同行業的金融監管機構“分業”監管，這需要因時機和國情的不同加以具體設計。如針對美國綜合經營的現狀，在審慎監管部分，該方案認為應將美國聯邦存款保險公司（FDIC）的監管范圍擴大至包括州銀行、經營股票及共同基金等所有類型的金融機構，使之成為一個高效率的統一監管部門。
　　第三，為防范整體性金融風險，無論是美國式的綜合經營，還是中國式的分業經營，都需要加強中央銀行對金融穩定問題的監管權威和處置能力。該方案吸取次貸危機的教訓，強調金融體系穩定必然由央行負責，針對涉及影響實體經濟發展的金融全局問題進行監管，從制度上提高了反應層級、完善了應對措施，如要求美聯儲享有對整個金融系統和全部聯邦注冊金融機構更廣泛的監督檢查權，在機制上規定審慎金融監管和商業行為監管的詳細信息都需要向美聯儲匯報，甚至還可以直接要求聯邦注冊的金融上市公司或其母公司披露額外的金融信息。在影響市場穩定的金融監管政策的制定方面，該方案認為美聯儲應擁有超越審慎監管機構和商業行為監管機構的權威。
　　總之，這種監管理念和模式如果得到進一步完善和真正落實，中央銀行就能集中、強制性地處理多種金融機構影響市場穩定的行為，審慎監管機構可以專心處理不同種類金融機構涉及風險管理的共性業務，商業行為監管機構直接面向金融產品監管的第一線，就可能強化金融交叉領域的監管，使金融監管更好地適應金融市場的變化，更集中于監管的特定目標，更好地維持金融市場秩序，更有效地防范和應對下一次金融危機的來臨。
　　《次貸危機》一書由一名年輕的中央銀行研究人員撰寫。他通過與國內外眾多同行的交流和專業研究，對次貸危機發生發展的背景、原因、機制和影響進行了較系統地梳理，可以為我國經濟金融政策制定者、廣大金融從業人員和投資者理解次貸危機和次貸危機的應對措施并進一步判斷全球及中國經濟金融前景提供重要參考。
　　（本文作者為中國人民銀行研究局局長、博士）