碧桂園：被債務俘虜的“楊白勞”

　　市場由春天忽然急凍至零度以下，國內銀根緊縮，除了幾家“我背后有人”的央企外，能維持以往的借貸額度者已可稱為高手，更莫提大規模融資。但能借到巨款，就一定幸福得像花兒一樣嗎?
　　
　　借款570億，凈利下滑29％
　　
　　8月下旬，《福布斯》中文版發布了2008年“中國頂尖企業榜”，碧桂園排名第15位，在進榜的中國房地產企業中排名第一。公開資料顯示，今年上半年，國內18家較大規模的房企總共增加了680億元的借款。而碧桂園一家的就增加了570億元人民幣。盡管如此，碧桂園的日子過得并不幸福。就在其公布中期業績后，包括瑞信、麥格里、大摩等國際投行紛紛大幅調低對碧桂園的目標價，瑞銀將碧桂園的目標價從14港元下調至6.39港元，第二天碧桂園股價暴跌8.24％。
　　這是因為碧桂園上半年凈利潤大幅下滑29％。碧桂園首席財務官伍綺琴解析，實際上2008年上半年凈利潤為同比上漲26.8％，之所以有巨大的出入，是計入了4.43億元的損失，這是股份掉期之公允價值損失。這實際上是根據一份“股份掉期協議”補貼給債主的錢。
　　
　　補貼債主19.5億港元?
　　
　　“即使在國外，也很少有這種股份掉期協議，因為當中風險極大。”亞銀咨詢首席分析師李大衛表示。
　　2008年2月，碧桂園終于成功發行了5億美元的可換股債券。為了保證債券對投資者的吸引力，美林國際為碧桂園定制了一份掉期協議。根據約定，可換股債券在未來的5年時間內可轉換成普通股票，換股價為每股股票9.05港元。
　　假設未來5年，股價一直低于9.05港元，則債券持有者就無法高位拋售獲利。但有了這份掉期協議后，情況就有不同了。根據協議，這些掉期股份未來交易價鎖定在6.85港元。假設現股價只有3港元，碧桂園必須每股向對方支付3.85港元，比在股市回購自己的股份還要貴。
　　中報碧桂園只計提了4.43億元的損失，而進入8月底，其股價已在3.5港元以下。如果債主全部要求補貼，其損失會接近10億元。而這份“股份掉期協議”最高標的是19.5億港元。這不是個小數目，為何碧桂園依然要簽下此類“不平等”條約?
　　
　　借新債還舊債
　　
　　一切還要從頭說起。
　　2007年，碧桂園如同其他房地產企業一樣大肆擴張，盡管碧桂園的上市為其成功地圈下大筆資金，其資金鏈還是出現了壓力。但碧桂園對未來的融資前景甚為樂觀，其擴張行為并未收斂。
　　但資本市場的變幻極為迅速，2007年10月，碧桂園按計劃發行15億美元的債券，遭遇次級債危機的國際機構投資者自顧不暇，盡管碧桂園開出了10％的高額利率，但該發行仍不受投資者歡迎，融資因而擱淺。
　　2008年2月，碧桂園欠下中銀香港一筆18.3億港元的短期貸款即將到期，發債融資已迫在眉睫。不得已，為吸引投資者，碧桂園與美林擬定了這份“股份掉期協議”。大部分債券融資所得，都被用以償還這筆舊債。
　　
　　能剎車嗎?
　　公開資料顯示，2008年上半年的擴張并未停止。碧桂園內部人士表示，這主要是去年的項目逐步在賬面上的顯現，實際上公司已經一再收縮戰線。但在碧桂園中報發表會上，楊國強一再強調不會降低碧桂園全年的銷售目標。上述人士表示，即使這不算“不可能完成”的任務，起碼也是極度困難的。截至7月碧桂園僅完成全年銷售計劃320億元目標的31.56％。換言之，未來5個月，平均每月需要完成40億元的銷售量。
　　有分析認為，在這種環境下，碧桂園不可避免要加大銷售力度，甚至大規模降價。對此，碧桂園的發言人表示：沒有降價的計劃，有信心完成任務。
　　對此，李大衛表示，這也許有發展策略的考慮，但更多的是經營上的壓力，楊國強不得不讓碧桂園走下去。從報表上看，2008年上半其已為巨額借款支付了約35億元的利息，而在增加的570億元外債中，有188億元是必須在年內還清的。另外下半年碧桂園仍需承擔56億元的房地產開發開支。簡單算下來，碧桂園下半年的現金支出就高達280億元。
　　假如下半年國際市場的融資環境進一步惡化，這大筆的支出就需要從銷售收入中取得。如果銷售跟不上，碧桂園是否會再簽一份“不平等條約”