我國金融期貨風險管理制度解讀

　　摘要: 今年股指期貨即將推出，按照中國金融期貨交易所的發展藍圖，今后還要考慮推出利率期貨、外匯期貨等金融衍生品，那么對于金融期貨交易的風險控制準備好了嗎？筆者擬以《中國金融期貨交易所風險控制管理辦法》為依據，對我國金融期貨風險管理制度展開全面解讀，以期引起業界的深入思考和進一步完善，為股指期貨的順利上市和平穩運行做好充分的制度準備。
　　關鍵詞：金融；期貨；風險；制度；解讀
　　中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A
　　
　　總體來看，2007年6月27日正式公布的《中國金融期貨交易所風險控制管理辦法》（以下簡稱《風險管理辦法》）[1]汲取了新中國上世紀90年代開展金融期貨交易的歷史經驗教訓，借鑒了世界各主要國家和地區的交易規則，做到了多種風險防范措施并重，且不乏與我國現階段金融市場現狀緊密結合的具有中國特色的管理方式，這一切均為股指期貨的順利推出和平穩運行提供了良好的法規支持。具體說來，該辦法確立了保證金制度、價格限制制度、持倉限額制度、大戶持倉報告制度、強行平倉制度、強制減倉制度、結算擔保金制度、風險警示制度等風險控制管理制度，分別解讀如下。
　　
　　一、保證金制度
　　
　　眾所周知，期貨交易屬于杠桿交易，以小搏大，我國股指期貨當然也不例外，但是如何正確地確定最低保證金比例則是該制度的核心，根據《風險管理辦法》規定，目前股指期貨最低保證金比例為10%，而1995年，我國開展國債期貨交易時交易保證金比例僅僅為1%[2]，可見，現行辦法較以前更能正視我國金融市場的現實及吸取歷史經驗教訓，為防止惡炒設置了較高的門檻。
　　該辦法進一步指出，在期貨交易過程中，出現下列情形之一的，中國金融期貨交易所（以下簡稱交易所或中金所）可以根據市場風險狀況調整交易保證金標準：一是期貨交易出現漲跌停板單邊無連續報價（以下簡稱“單邊市”）；二是遇國家法定長假；三是交易所認為市場風險明顯變化；四是交易所認為必要的其他情形。這就為應付突發事件提供了監管的彈性空間，尤其在合約交割月份以及機構串謀操縱市場行情方面提供了有利的武器。比如，一般在合約交割月份，處于倉位虧損的機構會有操縱期貨行情的內在沖動，為了防止其濫用杠桿效應達到操縱市場的目的，交易所可以臨時決定提高保證金比例要求，甚至要求全額交納保證金，提高交易門檻，增加操縱市場的難度。
　　
　　二、價格限制制度
　　
　　根據《風險管理辦法》的規定，我國股指期貨設漲跌停限制，為±10%，這與我國當前的股票市場的漲跌停限制相適應。不僅如此，股指期貨行情在出現單邊市之前，還有其特有的防止行情“過熱”的利器——熔斷制度。
　　什么是熔斷制度？這是借用了電工學的一個概念，就是用電器在電流過載時，電流回路中的保險絲就會自動熔斷，從而對電器起到保護作用。借用于此，是因為我們的股指期貨也需要很好的保護，其運行機制不能被過度投機的熱潮所“燒毀”。熔斷制度的具體內容是：股指期貨合約的熔斷幅度為上一交易日結算價的±6％，并且期貨合約以熔斷價格或者漲跌停板價格申報的，成交撮合首先實行“平倉優先”的原則，其次才是“時間優先”的原則。這一原則特別重要，因為在出現單邊市時，為了防止過度投機的風險，交易所鼓勵盡早平倉、了結離場，做到讓損失方及時“脫身”成為可能，防止單邊倒的惡炒造成風險進一步放大，因此就不能再套用股票市場平時進行交易撮合的“價格優先、時間優先”的規則，即原則上不鼓勵“趁火打劫”，順勢再開新倉。這就為股指期貨行情的及時矯正與復位提供了有利的規則支持。回顧歷史，1995年的“3·27”國債期貨風波出現之時，當時的上海證券交易所還沒有推出這種控制價格波動的基本手段，致使“3·27”國債期貨的價格波動幅度大大超出了保證金水平，導致當時的市場投資者頃刻間血本無歸，甚至一些機構投資者被推向了破產的邊緣，因此價格限制制度是一個穩健成熟市場進行風險控制不可或缺的制度。
　　
　　三、持倉限額制度
　　
　　所謂持倉限額制度就是指單一客戶持有一個合約的單邊合計數量上限。在《風險管理辦法》中為什么會出現這樣的規定呢？這是因為期貨和股票的“發行”機理不一，本質上有著天壤之別。股票是股份公司發行的代表投資權益的憑證，其數量一般受制于股份公司資本規模的限制，尤其我國股票市場目前不允許做空，必須先買入股票現貨才能賣出，而股票現貨在現實中受制于流通盤的大小，不可能無限量供應上市。相反，期貨的本質是一張尚待履行的合約，市場上的合約可以有多少張呢？理論上的答案是：無窮多。這是因為合約的產生可以由合同雙方（即期貨多空雙方）無限締結（即“創造”），這就使得操縱市場的可能性可以在理論上無限連續放大。
　　期貨交易的投機者還必須在合約到期前進行平倉買賣，而不能像股票那樣可以無限期持有（除非上市公司破產倒閉退出流通市場），即先期作多頭者必須進行平倉，而先期作空頭者必須進行回補，才能了斷自身的合約義務。在此其間，市場信心一旦受機構操縱而動搖，出現恐慌，就會出現“多殺多”或“空殺空”的局面，稍有不慎極易引發市場“雪崩”，這種現象所造成的效應是讓大多數小型期貨投資者始料不及，倉惶平倉，無形當中更給機構投資者操縱市場的方向提供了助推的合力。因此，這就要求市場監管者必須加強對于機構投資者或大戶的持倉限額控制。至少在我國現階段股指期貨剛剛推出的階段，應當做出這種規定。
　　回顧“3·27” 國債期貨事件，至今仍然歷歷在目，1995年2月23日，前期已經陷入絕境的國債期貨空頭為了操縱市場，在收市前8分鐘打出