金融資產流動性供給機制的研究

　　摘要：流動性的供給是金融體系的基本功能，本文主要針對金融資產的流動性供給模式及其有效性等問題，集中歸類地介紹了國內外的主要研究成果。
　　關鍵詞：流動性；流動性供給；金融資產
　　中圖分類號: F833.5 文獻標識碼： A
　　
　　布賴恩特（Byrant）1980年在其研究銀行危機的論文中提出了流動性需求的問題。1983年戴蒙德和戴巴維格（Diamond and Dybvig）進一步經典地分析了資產流動性在提高了社會資源的利用效用方面的關鍵作用[1]。自此，對流動性供給機制的研究成為了金融經濟學中研究的一個重要課題。
　　
　　一、流動性供給的基本模式
　　
　　經典的DD模型將流動性的提供分為資本市場供給和銀行體系供給兩種基本模式。兩中模式都能解決由于經濟個體消費時點的不確定和長期投資提前變現的折價損失而造成的消費效用的損失問題。另外DD模型還進一步對兩種流動性供給模式進行了比較，認為在跨期消費效用最優化方面，銀行體系較資本市場能夠提供更優的帕雷托改進。
　　
　　二、銀行與資本市場流動性供給機制
　　
　　DD關于流動性供給的論文影響深遠，但其關于銀行模式最優的論斷卻似乎與現實金融的發展不相吻合：資本市場的發展生機勃勃而傳統的中介銀行卻顯示出衰退的跡象。對此，后來的金融學家從不同的角度，對兩種流動性供給機制進行了更加深入的比較研究。
　　1．銀行流動性供給的穩定性是相對脆弱的，Bhattacharya and Thakor (1993)和Dowd(1992)對此作了較為詳細的闡述。銀行提供流動性供給的帕雷托最優是建立在一個穩態的市場假設上的，但實際上經濟運行的周期性和波動性不可避免。當經濟中總體的提前消費概率超出了銀行事前的預期，或當銀行長期投資的收益低于預期水平時，銀行都無法按承諾支付后消費者的提款，這會造成對后消費者的利益的損害。為了避免這種損害，后消費者的最優選擇是提前取款。而大量的提前取款又會造成擠兌現象，嚴重時將形成金融危機。從這一點來看，在一個動態變化的經濟中，很難說銀行的流動性提供為最優模式。
　　2．對于銀行提供流動性保險的穩定性，還可以從博弈均衡的角度進行分析。1987年Jacklin首先提出，在資本市場存在的情況下，銀行提供的最優流動性并非納什均衡。他認為，銀行的流動性提供實際上起到了跨部門補貼的作用：增加了早消費主體的消費，同時減少了晚消費主體的消費。但由于消費者類別是私人信息，只有在兩類主體都沒有動機有意顯示錯誤類別時，經濟才能實現納什均衡。若經濟中存在一個資本市場，后消費者完全可能通過隱瞞私人信息，提前提取存款并運用于資本市場，以改進自身效用，這會造成銀行均衡的崩潰。因此銀行流動性提供模式在激勵兼容上的存在不穩定性。
　　3．如果從宏觀的角度來考慮，流動性供給是否有助于資源的最優配置，應是其是否有效率的一個重要指標。但有些時候，宏觀最優與微觀最優存在矛盾，銀行模式的流動性供給可能造成了宏觀效率的降低。為了說明這一點，應展宇引入了具體的消費效用模型 [2]：
　　假設效用模型為，其中為投資者的風險厭惡程度，；設短期和長期投資收益分別為和，且，在上述效用函數下求解銀行流動性模式和資本市場流動性模式下長期生產性資本所占總資本的比例和，有
　　
　　三、流動性私人供給與公共供給
　　
　　流動性供給中政府與市場間的關系，也是流動性供給機制研究中的一個主要問題。這一問題涉及政府的宏觀經濟職能，Woodford(1990)指出政府公債可以成為投資者儲存并轉移財富從而增加社會流動性的工具。Holmstrom and Tirole(1998)進一步的討論了政府債券在社會存在總體不確定性條件下所擔當的“流動性最后的保障人”的作用 [3]。
　　
　　1．流動性私人供給的模型
　　為準確地分析跨期投資所面臨的流動性沖擊，將DD描述流動性需求的動態風險模型作適當修改：在時有一個將于時收回的可變規模的投資項目，單位投資的投資回報為；廠商面臨一個在時不確定的流動性沖擊（liquidity shock），該沖擊服從累計分布函數和密度函數；廠商本身在擁有的可投資資產，在和時沒有其他流動性資產來源；當沖擊出現時，項目需由其它投資者追加后續投資用以應對流動性沖擊；在追加投資的情況下，項目成功的概率為，服從一種當廠商努力時為、當廠商懈怠時為、且的概率分布；項目若失敗或因流動性沖擊造成項目中止，投資無回報。顯然以上模型增加了道德風險的因素。
　　設為項目投資額；當出現流動性沖擊時，廠商的回報為，是一個狀態依賴的持續投資參數（1＝繼續，0＝放棄），由此，此時流動性沖擊下的投資決策模型應為：
　　
　　2．流動性的公共供給
　　以上的分析是建立在社會總體流動性需求確定的基礎上的，此時的流動性的供給是私人部門之間通過金融市場進行余缺調節的結果，政府債券對資源配置沒有實質影響。
　　但是，當社會總體流動性需求出現不確定性時，通過私人部門的合作已不再能作到流動性的自給自足；此時，政府則可以通過發行平價債券來調節和時的投資比例，以達到提高流動性保障，增加廠商投資預期效用的作用。之所以如此，是因為中介機構為廠商融通流動性的上限是廠商在時的凈收益，在道德風險存在的情況下，當沖擊大于預期時，投資本身存在中止的不確定性，私人部門無法提供足夠的價值來尋求必要的流動性支持。而此時，政府卻可以通過征稅保證未來的清算，因此適合于充當最后貸款人。
　　特別的，政府可以通過發行多種差異化的債券形成價格歧視，更進一步地把真正急需流動性的廠商與其他人區分開來。另一方面，為了避免溢價發行對廠商投資策略可能產生的扭曲，政府還可以發行一種“狀態依存性債券”，如定向的政府債券或央行票據，其數量和價值依賴于流動性沖擊水平的高低，從而實行一種積極的調控政策[4]，以更有效對不確定的社會總體流動性進行管理。
　　
　　四、結束語
　　
　　流動性供給是金融體系服務于經濟的重要職能，流動性供給是否健康有效，影響著經濟社會的安全穩定，關系到微觀個體效用和宏觀經濟運行的效率。顯然，它不能僅依賴于傳統的銀行體系，還需要建立完善的資本市場；有時，政府作為監管者和最終信用的提供者，直接參與流動性的供給也是必不可少的。
　　 作者單位：劉爭春西南交通大學經濟管理學院
　　 孫毅成都衡平信托投資有限公司
　　
　　參考文獻：
　　[1] Diam