中國經濟仍不樂觀

陶　冬

中國的宏觀形勢在進一步惡化，增長失速風險上升之迅速，超出了筆者的預料，超出了政府在“經濟形勢分析會”上的判斷，也可能超出了市場的想象。

PMI指數顯露衰退風險

七月份采購經理指數（Purchasing Managers Index，下稱PMI）跌至48.4，是自2005年1月指數問世以來首次低于50。同類指數如美國的ISM或歐洲的PMI，數值50是擴張與收縮的分水嶺，低過50意味著衰退風險。在中國如果PMI跌破50，筆者相信GDP增長可能降至9%以下，工業產生增長可能降至14%以下。

PMI中幾乎所有分類指數均大幅下降，只有生產成本指數仍高企于熾熱的71.3。具有前瞻意義的新訂單指數，在三個月內由65暴跌到46.2，出口新訂單指數同期由58.9跌至46.7。采購經理們對宏觀經濟和市場前景的判斷，遠比筆者想象的更悲觀。

PMI的單月數據往往波動較大，而且中間還有四川地震、華南水災等一次性因素。不過PMI連續三個月急降，則十分罕見，筆者認為已有足夠的數據顯示經濟的失速。北京奧運會期間，北京市以及周邊城市部分工廠停產，對數據有一定的影響。北京及周邊城市約占全國GDP的8.4%。假定三分之一的生產停止運行二個月，對經濟及工業生產的沖擊按全年增長計大約在0.2-0.4%之間，似乎不足以解釋PMI的全面急跌。

七月份PMI所描繪的經濟形勢，明顯差過第二季度GDP或六月工業生產增長，但是與近來許多微觀領域的觀察卻頗為吻合。六月份電力消費急降，七月份數字也不會很好。航空乘客流量出現負增長，汽車銷售不景，家用電器滯銷，房市成交蕭條，銅進口和鋼鐵銷售放緩。至于廣東、浙江等地中小企業的困境，則無需贅述。

目前的宏觀形勢是，出口、消費、投資三個增長引擎正在同時放緩。出口放緩是目前最為明顯的。美國第二季度GDP增長僅有1.7%，還是在布什一千七百億美元減稅措施下取得的，除此之外美國經濟乏善可陳。隨著房地產市道進一步惡化，就業疲弱，美國需求在下半年估計會轉差。許多歐洲國家經濟早已走下坡，現在德國經濟可能也在步入衰退，加上歐元過度升值影響出口，歐洲經濟在下半年勢必大幅下滑。日本經濟已經掙扎在衰退的邊緣。

不僅國際經濟的周期性變化趨向不利，中國出口業自身的結構性問題也大量浮現。受人民幣升值、成本高漲的沖擊，廣東、浙江等地出口企業出現大面積虧損。政府對此不僅反應不足，而且在勞動合同法、環保措施上進一步施壓，導致大批企業倒閉或遷移。盡管現在政策開始轉向紓困，出口業所受的傷害許多短期難以改變。PMI出口新訂單指數在三個月內下跌12.2點，進入收縮區間，凸顯了出口業所面臨的危機。

消費出現下滑，有些出乎意料。PMI新訂單指數由四月份的65，急降至七月份46.2，消費滑坡是一個重要原因。消費轉弱，有四川地震后情緒上的反應（如游客數量下跌），有政府行為（為支持四川災后重建，政府購車暫停），還有奧運因素（由于反恐需要，許多商鋪被迫暫時停業）。不過最大的可能與股市、樓市疲軟有關。財富效應下大宗消費趨緩，手機、汽車、旅行、家電的銷售不理想。新房成交驟降，連帶室內裝修業也舉步維艱。

六月份的固定資產投資增長勢頭不錯，但是領先指標卻在預示其下降的趨向。PMI新訂單中，通用機械、電機機械、特種機械、交通及通訊機械均有大幅下滑，原因不明。筆者認為房地產成交萎縮，造成開發商資金鏈緊繃，房屋建設速度一定在跌。同時受信貸收縮和災區重建資金分流的影響，地方政府的基礎設施投資步伐也可能放慢。

以七月份PMI數據，加上部分微觀層面的觀察，筆者認為如果政府不采取有效的反周期性措施，中國經濟的GDP增長有可能降至9%以下。北京的經濟政策目標已經出現變化。年初時政府強調“兩防”，即防經濟過熱、防通貨膨脹；七月之后則側重“一保一控”，即保增長、控通脹。在強調政策連續性的同時，加強了對出口業、中小企業和農業的支持。

經濟政策有可能轉向

但是這些政策還不夠。政府的“有保有壓”策略，基本建立在經濟增長10%左右的假設之上，既防大落也防大起，同時兼顧通脹壓力和結構性失衡。PMI指數最新所指的9%以下的增長，并不在政府目前的政策預計之內。中國領導人對領先經濟指標的關心和理解，也遠不如美國對ISM或歐洲對PMI那么重視。恐怕要等到月度數據進一步惡化或地方上信息反饋上來之后，進一步的刺激經濟措施才會出臺。

所幸的是，這次中央政府在應對經濟增長失速風險時的反應，遠快過去年處理通貨膨脹時的速度。一旦意識到問題，相信動作會很快。與通脹相比，政府應付增長失速的政策武器比較多，無論財政政策還是貨幣政策，都有很大的運作空間。

以目前的增長形勢判斷，中國的利率和準備金率已經見頂。央行可能通過公開市場操作對流動性作出一些調節，不過全面的政策性緊縮似乎已成為過去。今年的信貸總額上限設在3.63萬億人民幣，為支持中小企業和三農，額度會有所增加。假如經濟如PMI所預言那樣進一步下滑，筆者認為全年信貸規模可能接近4萬億元。在“有保有壓”的旗幟下，相信中國的信貸環境會略為寬松。

出口亮起紅燈，使得北京重新審視人民幣匯率政策。預計今后六個月人民幣兌美元僅有微弱升值（0-2%以內），遠低過上半年7%的幅度。其實人民幣存在著在一段時間內連續貶值的理由和空間，這樣做也符合北京制造匯率雙邊波動的意圖，有利于減少熱錢流入。不過在全球經濟不景之際，又逢美國大選年，人民幣下半年多少還是會升一些。

“財政要有所作為”，成為北京官員最近的口頭禪。與貨幣政策相比，財政政策近年來動作不大，不過這一局面會有所改觀。出口退稅，應該是財政政策支持經濟的第一炮，同時在促進產業調整上稅收政策會有變化。個人所得稅的起征點明年有望從2000元/月再次大幅提高。不過財政政策的重頭戲仍然是基礎設施建設。由于投資過熱，中央政府在過去或多或少地壓制基建規模。但是當經濟真的需要動力時，中國的基建引擎還是可以獨當一面的。

今年七月上半月中央領導人密集外出調研，至下半月則密集召開經濟會議。經濟的風險在改變，經濟政策的基調在改變。當宏觀調控的主旋律由控制通貨膨脹轉向保持經濟增長時，風險和機會均在其中。