通貨膨脹條件下的證券投資策略選擇

聶　峰

當前中國的通貨膨脹過高并且壓力越來越大早就是不爭之事實。在這種情況下，如何規避通貨膨脹的壓力，實現資本的保值增值就成了投資者面臨的主要問題。

通貨膨脹與股市關系的理論研究

迄今為止，有關通貨膨脹與證券市場是正相關還是負相關的問題在國內外許多學者都進行了大量的研究，但是并沒有哪一種理論能夠獲得理論界的普遍認同。

著名經濟學家費雪（Fisher）1930年首先提出，資產的名義收益率與通貨膨脹呈正相關關系，而實際收益率與物價指數無關。金融理論家丹辛（Danthine） 和唐納森（Donaldson）通過區分貨幣部門和實際產出引起的通貨膨脹，論證了股票在前一種情況下能夠成為有效的保值品，后一種情況下則不能。古德哈特（Goodhart）也認為，因為股票是對實物或實際的資產的要求權，所以股票名義回報應該跟通貨膨脹同向共變。

與此相反，又有許多經濟學家通過實證研究發現股票實際收益與通貨膨脹更經常表現為負相關。如博迪（Bodie）、納爾遜（Nelson）、法瑪（Fama）、林特納（Lintner）、施沃特（Schwert）等對1970年美國大通脹下股市的表現進行研究的結果表明，整體上“無論對于不可預見的高通脹還是可預見的高通脹，股票都是一種回報不良的投資產品。”

另外，司派若（Spyrou）2004年在對發展中國家的新興股票市場實證分析中還發現，與大多數的發達股票市場不同，新興股票市場收益與通貨膨脹的負相關關系并不顯著，有些地區甚至顯示為正相關。新興市場較成熟市場對于通脹上升有著更大的承受力，這可能是因為新興市場的有效性還較差，因此短期通脹對新興市場的殺傷力不大，但是一旦這種通脹長期化或者演變為惡性通脹，新興市場的下跌往往要超過成熟市場的調整幅度。

中國現代意義上的證券市場發展較晚，從1990年上海證交所成立至今不過18年的歷史，因而對我國股票收益率與通貨膨脹相關性進行深入研究的學者也較少。較早的實證研究如靳云匯在1998年對我國股票價格和通貨膨脹的分析，他認為二者是負相關，趙興球在1999年進一步指出中國股票收益與通貨膨脹呈顯著的負相關，產出與股票收益正相關，但控制了產出對通貨膨脹的影響之后，股票收益與通貨膨脹的關系消失。劉金全、王風云、剛猛、陳金賢（2004）等學者研究的結果也支持了代理假設理論或通貨膨脹幻覺理論。

通貨膨脹對中國證券市場的影響

由于中國的現實國情和證券市場的特殊性，通貨膨脹對證券市場尤其是個股的影響，是不太確定的，有時甚至會同時產生相反方向的影響。

1990年至1992年，中國宏觀經濟發展處于通貨膨脹初期，上海和深圳股市出現兩輪暴漲行情(滬市最高至1558點)，通貨膨脹與股市行情同向運行即呈正相關。

1993年至1994年，中國宏觀經濟發展處于高通脹階段(1994年全國通脹率為21.7%)，上海和深圳股市行情呈下降趨勢，1994年7月，滬市跌至325點，通貨膨脹與股市行情反向運行即呈負相關。

1994年至1996年初，中國宏觀經濟發展處于通貨膨脹的下滑階段，上海和深圳股市也處于反彈后的下滑之中，通貨膨脹與股市行情同向運行即呈正相關。

1996年至1999年，中國宏觀經濟發展處于通脹連續下滑探底的階段，通貨緊縮態勢出現，上海和深圳股市開始連續高漲(滬市創出1756點歷史新高)，通貨膨脹與股市行情反向運行即呈負相關。

2000年至2001年6月，中國宏觀經濟發展處于通脹的底部回升階段，通貨緊縮開始出現，上海和深圳股市又出現了一輪屢創新高的暴漲行情(滬市創出2245點歷史新高)，通貨膨脹與股市周期同向運行即呈正相關。

2001年7月至2006年9月，中國宏觀經濟發展仍處于通貨膨脹底部回升階段，通貨緊縮問題突出，同期上海和深圳股市大幅下跌，通脹率與股市行情反向運行即呈負相關。

2006年10月至2007年10月，中國宏觀經濟發展處于通貨膨脹逐步上升階段，通脹問題日益明顯，同期上海和深圳股市出現大幅上升，通脹率與股市行情同向運行即呈正相關。

2007年11月至2008年3月，中國宏觀經濟發展處于高通貨膨脹階段，同期上海和深圳股市出現大幅回落，通脹率與股市行情反向運行即負相關。

對中國通貨膨脹與股市收益率的關系進行深入分析后不難發現，經過十多年的發展，中國的證券市場仍然屬于新興市場，由于中國股市發展不太規范且供給彈性更小，居民的購買力相對強大，個人投資者的行為優勢可以決定股票的走勢，并且對相對溫和的貨幣政策并不敏感，但過高的通脹率會導致過緊的貨幣政策，進而出現資金溢出，因此，在股票實際收益和通貨膨脹之間的關系上與西方大多數的發達市場是有所不同的，二者之間并沒有完全對應的走勢，在通脹水平較高時，股市實際收益率與通脹水平呈顯著的負相關；而在通脹水平溫和時，股市實際收益率與通脹水平呈顯著的正相關。

通脹上升階段的證券投資策略

投資者應該充分意識到通貨膨脹所衍生的投資機會，規避通貨膨脹的壓力，實現資本的保值與增值。無論在美國還是日本，股票都是最能抵御通貨膨脹的工具。1980年—2004年，美國股市股票的名義收益率是13.53%，扣除通貨膨脹是9.47%，債券名義收益率9.57%，扣除通貨膨脹實際收益率5.66%，股票隨著美國實業經濟的增長得到了較快的發展。美國、日本等國在通貨膨脹年代的成功經驗對中國目前面臨的問題具有特別重要的借鑒意義。所以，應從下面幾個方面來分析通貨膨脹，把握好通貨膨脹帶來的股市投資機會：

一是高度重視對宏觀經濟政策的分析。第一，要密切關注國家出臺的財政與貨幣政策等宏觀調控措施，根據貨幣供應量的變化，把握股市的投資機會；第二，要密切關注整體物價水平的變動，分析商品價格變化對上市公司生產成本的影響，從而準確把握股票價格的變化趨勢；第三，要重點關注上游大宗商品和下游受益于消費需求增強的行業，較為準確的分析其內在聯系。

二是充分把握不同階段的投資機遇。第一，準確判斷能通貨膨脹的性質，溫和的通漲有利于企業盈利并推動股價上漲，而惡性的通漲使得貨幣的購買力大幅度下降，不利于股市向上發展；第二，分析不同通脹階段的預期，在通脹最初階段，投資者對于未來的通漲發展沒有正確的預期，股價具有較大上漲空間，隨著通漲的加劇，投資者不斷修正預期，而股價的上漲空間迅速縮減。

三是正確選擇投資品種。第一類是初加工產品原料和具有壟斷地位股票。原材料等大宗商品價格的上漲以及維持在高位可能會持續更長，如農業、林業板塊，而擁有壟斷資源的公司有較強的價格操縱能力，這類股票比較明顯地集中在有色金屬、能源板塊等包括石油、煤炭、電力等。第二類是以糧食為帶動的相關板塊。通貨膨脹發生時，首先上漲的就是糧食價格，因此，糧食價格會維持在相對高位水平，而與農業生產相關的生產企業將從中受惠，比如化肥行業和農藥行業等。所以，要高度關注農業收益板塊中的投資機會，包括農業種植和技術、化肥農藥和農機等。第三類是公用事業類股票，如水電煤氣和公共交通等。通貨膨脹前提下，公用事業的價格會逐步提高，能夠導致這些板塊的個股有相應的表現。第四類是日用商品流通零售類板塊。通脹預期與消費者的搶購會帶動商品流通零售業業績的增長，其股票市場則顯現出穩定而持續的增長態勢。

四是要關注成本控制能力較強的行業和公司的股票，尤其是勞動力成本控制，注意規避非必需消費品中自身定價能力較弱的消費品企業的股票市場。（作者單位：上海金融學院）