投行崩潰，大師誕生？

馬紅漫

從相機抉擇到單一規則，實現了對第一次調控邏輯的否定，而今日對單一規則的再否定，可謂是人類面對經濟波動的思維升華。

始于去年年中的次貸危機演繹至今，其影響之大、波及范圍之廣超乎了之前的預料。最明顯的例證即美國五大投資銀行的全線崩潰。貝爾斯登被并于摩根大通，雷曼兄弟徹底破產清算，美林則草草委身于美國銀行，而碩果僅存的高盛和大摩亦是茍延殘喘，不得不低頭求助于商業銀行。

金融界當永遠銘記2008年9月22日。在這一天，大摩和高盛正式轉型為銀行控股公司，至此，美國徹底告別了獨立投資銀行的年代，從此華爾街再無投行！

造化弄人，世事如棋。就在去年，國際投行的風光尚幾近極致，各大投行賺得是盆滿缽滿，員工更是拿到天價紅包。誰料想，短短一年的時間，華爾街精英的結局是拿著紙箱子黯然離開。對于此次金融市場的巨大波動，相關的解讀已是汗牛充棟，無需再做復述。除此之外，筆者認為，五大投行的轟然倒塌，讓市場更加深入地理解經濟周期波動規律，或將再次修正宏觀經濟理論學說。

經濟運行如同潮漲潮落，永遠是盛極而衰、衰極而盛。只是面對這造物主既定的波動規律，各國調控當局從來沒有低估自己干預波動的能力。上世紀30年代美國金融危機后，凱恩斯的干預經濟理論大行其道，核心就是四個字——相機抉擇，說白了就是“火旺了澆水，水涼了添火”。這一理論看似無懈可擊，至少在字面看來，調控部門已然擁有了削峰填谷的本事。但理論的分析精辟，卻未必意味著現實效果的理想。何謂峰、何謂谷、如何相機抉擇，面對著一個個具體的調控問題，調控當局受制于人類認知能力的局限，甚至由于政策效果時滯等問題的存在，把“削峰填谷”變成了“削谷填峰”。滯脹，即通貨膨脹與經濟衰退現象的同時出現，最終成為凱氏理論無法醫治的癌癥，也宣告了這一理論被摒棄。

此后，主張單一規則的貨幣主義政策大行其道。所謂單一規則，就是要放棄繁復不堪的“削峰填谷”目標，調控政策當局僅僅負責把控貨幣發行規模，使之與經濟增長幅度一致即可。依照這一簡單規則，宏觀調控當局視貨幣為唯一目標，而對微觀主體在貨幣規模框架下的行為，則鮮見監管與干預。問題恰在這里，調控當局低估了宏觀、微觀經濟之間的界限。其中的要害在于，貨幣總量并不僅僅體現在央行自身的財務報表中，以五大投行為代表的發達金融機構透過所謂的金融創新，能夠創造數不清的隱形貨幣。

所謂的次貸危機正是如此。次貸針對的是本不具備買房能力的中低收入階層，通過所謂的金融創新，讓他們能夠在前三年享受超低，甚至是免息的貸款利率。因此，大量沒有還貸保障的資金被貸出。更為重要的是，這些低質貸款還被投資銀行予以包裝，作為抵押品用于銷售發行債券融資，而債券融資資金又再次轉手成為銀行進一步發放低質貸款的資金。資金的周而復始，一筆筆劣質貸款最終被數倍甚至是數十倍地放大為現實的貨幣供給。由此，伴隨美國持續8年的房地產繁榮周期，人為創造的劣質貨幣吹起了一個龐大的金融泡沫。而刺穿這一泡沫的利器就是房價的止漲下跌，今日之次貸危機恰由此而來。

因此，需要修正的不只是那些創造貨幣的投行，還有被奉為圭臬的經濟調控理論。弗里德曼創造的貨幣理論一統天下，已然近四十年。單一規則的調控思路固然看似化繁為簡，能夠讓政府超脫于俗事。但這只是表面，五大投行最終無不是要靠政府信用予以維護，才能夠慘淡維持。華爾街獨立投行的消亡與政府的強勢介入，恰是對調控當局試圖超脫市場的反諷。

當然，這并不意味著調控思路要回復到政府的強勢干預，因為行政權力永遠只會試圖越界而不是限權。但硬幣的另一面，超脫的單一規則同樣不足取，甚至最終要動用納稅人7000億美元的巨款來埋單。從相機抉擇到單一規則，實現了對第一次調控邏輯的否定，而今日對單一規則的再否定，可謂是人類面對經濟波動的思維升華。

就此而言，次貸危機的爆發，對于經濟和金融理論界提供了難得的歷史機遇。否定之否定后，調控政策的基本原則究竟何去何從？自凱恩斯和弗里德曼后，再未誕生能與二人齊名的大師泰斗。但所謂時勢造英雄，不妨讓我們共同期待。