以降息破解流動性陷阱

葉　檀

從二戰以來，經濟學家與金融專家在一個方面達成了共識，那就是，降息可以減少經濟下行期的痛苦，不至于讓經濟與金融緊縮同時危害經濟。

什么時候應該降息？這是一個沒有定論的話題，實際上，到現在為止金融界對于降息是否能夠救經濟仍抱有不同觀點。但觀點不一，不妨礙全球主要央行在此次金融危機中多次聯手降息，從二戰以來，經濟學家與金融專家在一個方面達成了共識，那就是，降息可以減少經濟下行期的痛苦，不至于讓經濟與金融緊縮同時危害經濟。

相比美、日央行，我國央行對于降息格外謹慎。

11月，降息的傳言四處流傳，從企業到資本市場的投資者，都在等待央行周末出臺降息政策。但等來的是央行副行長易綱的官方表態。11月24日，中國人民銀行副行長易綱表示，我國現在的利率水平比較合適，今后會按照貨幣政策要求，適時適度根據情況變化對利率進行調整。

這句話當然正確，但永遠正確的話沒有現實指導意義。在目前情況下，我國經濟已經處于明確的下行周期，從出口、就業、工業增加值等指標無一不反映了這一點。向來出言謹慎以樂觀為主的國家統計局總經濟師姚景源在11月22日的華夏基金年度投資報告會上指出，明年中國的宏觀調控就是一個保增長。

從我國的金融數據來看，目前處于貨幣緊縮周期，不僅發行量在下降，銀行與企業都出現了惜貸的情況。

今年以來，M2、M1增速不斷下滑，數據顯示，現金流尤其緊張，因為10月份M1“企業活期存款”和“M2-居民儲蓄”兩個指標出現交叉，暗示企業定期存款增速已經低于活期存款增速，這說明，企業的現金流更加緊張，不得不以活期存款應對需求。狹義貨幣量M110月份增速僅比1998年6月的歷史最低水平（8.7%）略高，這顯示了流通中現金處于急劇下降期。

易綱先生提出不降息的理由是從居民消費價格指數(CPI)環比數據看，我國目前已經告別實際負利率狀況，處于一個比較合適的水平。我國在資產品價格高漲期一直處于負利率，而在經濟緊縮周期反而維系在較高的利率，這體現不了央行的獨立性，顯示出的是央行對經濟形勢判斷的滯后性。

10月份，我國CPI同比上漲4.0%，比上月回落0.6個百分點，環比下降0.3%，而去年同期為環比上漲0.1%。CPI同比漲幅已連續6個月回落，環比變化率在過去的5個月中有4個月是下降的。消費價格下降，說明實際利率已經為正，據判斷，我國用1年期存款名義利率3.6％扣除2％以下的預期通脹率，目前1年期真實存款利率水平超1.6％。事實上，央行已經從債券市場體會到了市場風向的轉變。11月20日，央行以利率招標方式開展為期28天的正回購操作，中標利率僅為1.9％，較前一周正回購中標利率大降了26個基點，這也是連續第9周正回購利率下滑，說明市場預期利率將大幅下挫。如今央行反其道而行，將加強市場的經濟緊縮預期。

目前維持較高的利率，第一，加劇了市場的貨幣緊縮態勢；第二，逆市場預期而行。央行的三大目標經濟增長、失業率與通脹之間，說到底經濟增長的平衡，在經濟緊縮周期失業率成為關鍵要素，否則，提振消費進而提振經濟無從談起。

1997年金融危機時，日本央行將貼現率降到了0.5%，仍然無法增加貨幣數量，當時“貨幣主義學派教父”弗里德曼在《華爾街日報》撰文指責日本央行膠柱鼓瑟，認為“日本銀行可以在公開市場上購進政府債券，用日本銀行的貨幣或者存款去支付。這種收入大部分將在商業銀行中流通，通過貸款和公開市場購買商業銀行就可以擴張它們的負債”。

這其實是擴張高能貨幣的辦法，我國央行可以動用的手段要多得多，比如大幅降低銀行存款準備金率，比如大幅降息，這部分貨幣將成為阻止通貨緊縮螺旋式上升的重要沙粒。不理會政府與IMF的呼吁，日本央行堅持自己的獨立性與錯誤的主張，導致日本陷入流動性陷阱，不能自拔。

如果流動性陷阱在中國再現，我們會看到物價與投資額進一步下滑，尤其是不受政府投資恩澤的民間投資部分。央行對此，不可不慎。