投資者情緒的測量探討

[摘 要] 本文認為，單個替代變量無法準確衡量投資者情緒的高低。對投資者情緒的全面測量不妨借鑒Baker和Wurgler（2006）的研究，通過建立投資者情緒綜合指數的方式來進行。

[關鍵詞] 投資者情緒 綜合指數

一、引言

投資者情緒因內在的復雜性和動態變化性，使得對其測量顯得尤為困難。目前國內外對投資者情緒的測量大都是尋找單個替代變量來直接或間接衡量。本文認為，單個替代變量的測量可能只包含部分情緒因素或受其他非情緒因素的干擾較強，因而無法準確衡量投資者情緒的高低。對投資者情緒的全面測量不妨借鑒Baker和Wurgler(2006）的研究，通過建立投資者情緒綜合指數的方式來進行。

二、投資者情緒綜合指數

投資者情緒綜合指數的構造應該選擇七個基本的成分指標：封閉式基金折價率、消費者信心指數、市場的換手率、初次公開募股（IPO）的數量、IPO首日收益率、新發股票的比率和股利溢價。這七個成分指標均可以捕獲投資者情緒因素。

封閉式基金折價（CEFD）是指封閉式基金單位凈值與其市場價格間的平均差額。已有研究認為，CEFD與投資者情緒是負向相關的。如Wiesenberger（1946）指出當封閉式基金折價最大時，投資者最悲觀；當折價收窄時，投資者情緒樂觀。因此，封閉式基金折價是一個重要的情緒指標。對于封閉式基金折價的計算方法如下:

封閉式基金折價率(CEFD)=(基金價格一單位凈值)/單位凈值

其中，基金價格為區間末交易日的收盤價，單位凈值為區間末交易日的單位凈值。折價率為負，溢價率為正。

封閉式基金價值加權折價率的計算公式為:

其中，WCEFDt表示價值加權折價率，表示權重，NAVit為基金i在期末t的資產凈值，nt表示在期末t參與計算的基金數量，CEFDit表示基金i在期末t的折價率。

消費者信心指數（CCI）是先行經濟預測指標之一，用來預測家庭消費支出。已有研究表明，當消費者信心指數較高時，消費者對當前經濟狀況和對未來經濟走向充滿信心，相應的投資情緒就會升高。因此，消費者信心指數可以部分反映投資者情緒水平的高低。薛斐(2005)利用國內的數據實證發現，相比較封閉式基金折價率(CEFD)消費者信心指數能夠更好地衡量投資者情緒，更適合作為投資者情緒指數的替代變量。在我國，消費者信心指數的計算可采用國家統計局發布的《中國經濟景氣月報》每月定期公布的數字。

股票市場的換手率（TURN）是就是當期的成交股數與市場流通股總數的比值。該替代變量能夠一定程度上反映投資者情緒的強弱。Baker和Stein（2004）認為，換手率可以充當情緒指數：在存在賣空約束的市場，當非理性投資者情緒高漲時，他們會積極參與交易，從而提高市場的流動性；但較高的流動性往往是股票過高估值的征兆。

IPO市場一直被認為對情緒很敏感，新股上市首日的收益率反映了投資者情緒，即新股上市首日的報酬高，意味著投資者情緒高漲，反之亦然。Ljungqvist，Nanda和Singh（2002）認為與IPO相關的行為大都發生在市場情緒高漲的時期，因此上市首日的收益率（RIPO），以及首次公開發行數目(NIPO)都可以被用來衡量投資者情緒。

股票發行市值在股票與債券發行總市值中所占的比例是另一可以捕獲投資者情緒因素的指標。當市場對上市企業的價值估價特別高時（市場情緒高漲期），大量的非上市企業就會選擇這一時機上市，使得股票總市值上升。這里的發行股票份額（S）的計算方法是：

S＝發行股票的總市值/（股票總市值+債券總市值）

第七個情緒指標是股利溢價（PD－ND），股利溢價是支付公司與不支付公司平均市場價值與賬面價值的比值（market-to-book ratios）之差。支付股利的股票有點類似于債券，因為未來收益可以預測，明顯具有安全性的特征。支付股利的股票的相對溢價與投資者的情緒是負相關的。股利溢價可以很好的解釋公司傾向于支付股利的歷史趨勢，如Fama和French（2001）對1977年后證券市場研究發現，當股利存在溢價現象時，公司熱衷于支付股利，而股利出現折價時，股利的支付要少得多。而在股利無溢價或折價時，公司對是否支付股利就會表現出要迎合大多數投資者對安全收益（股利）的好惡情緒。根據上述解釋，投資者情緒綜合指數可以表示為：

其中，β1至β7是各成分指標的系數，表示各成分指標對投資者情緒影響的大小和方向。當取負值時意味著該成分指標對投資者情緒的影響是反向的。

最后，投資者情緒綜合指數的生成可以通過收集各成分指標的歷史數據，使用主成分分析或因子分析，并以各個成分指標對投資者情緒的貢獻率作為權重來計算投資者情緒的大小。由于投資者情緒、信念和期望的改變提前于投資行為的改變，理論上投資者情緒綜合指數應是股價的先行指標，在一定程度上可預示證券市場的未來走勢，因此，可以通過相關歷史數據來驗證投資者情緒綜合指數對市場預測的有效性。

三、展望

由于投資者情緒是投資者內在心理活動的反映，具有非穩定、突發性和傳染性等特征，因此很難準確的把握和測量。而本文的研究僅僅是做了些理論上的探討，投資者情緒對證券市場的影響作用，以及所建立的投資者情緒綜合指數能否可靠預測市場走勢，還需要利用國內證券市場的數據進行進一步驗證。

參考文獻：

[1]Baker Malcolm and Jeffrey Wurgler.Investor sentiment and the cross-section of stock returns[J].Journal of Finance，2006，61:1645～1680

[2]薛 斐:基于情緒的投資者行為研究[C].復旦大學， 2005

[3]安德瑞·史萊佛:并非有效的市場[M].北京:中國人民大學出版社，2003