２００７中國(guó)信托業(yè)：路徑?jīng)Q定未來(lái)

2007年實(shí)施的信托新政為信托業(yè)的未來(lái)發(fā)展規(guī)劃了藍(lán)圖，對(duì)于換領(lǐng)新牌照后的信托公司可能會(huì)是發(fā)展的重大契機(jī)。

“新辦法促進(jìn)信托機(jī)構(gòu)向?qū)I(yè)理財(cái)轉(zhuǎn)型”

新辦法的出臺(tái)為信托公司向?qū)I(yè)化發(fā)展進(jìn)一步指明了方向。“推動(dòng)信托業(yè)的積極轉(zhuǎn)型。信托公司在滿(mǎn)足一定規(guī)范條件下，可以開(kāi)展如資產(chǎn)證券化、房地產(chǎn)投資信托基金等各種創(chuàng)新業(yè)務(wù)，從而發(fā)展成為從事信托業(yè)務(wù)的專(zhuān)業(yè)理財(cái)機(jī)構(gòu)。同時(shí)，外資金融機(jī)構(gòu)、國(guó)內(nèi)銀行、保險(xiǎn)、資產(chǎn)管理公司等機(jī)構(gòu)也在紛紛準(zhǔn)備以收購(gòu)兼并及其他形式，加強(qiáng)與信托公司的深度合作，這必將對(duì)信托業(yè)的發(fā)展格局產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。”

“新兩規(guī)盡管對(duì)信托所熟悉的拆放同業(yè)、貸款、實(shí)業(yè)投資和融資租賃等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)進(jìn)行了約束和禁止，但更多地是引導(dǎo)信托公司開(kāi)展高端客戶(hù)財(cái)富管理、投資銀行業(yè)務(wù)和直接投資業(yè)務(wù)、特殊目的信托等具有持續(xù)發(fā)展能力和核心競(jìng)爭(zhēng)能力的高端業(yè)務(wù)，這與公司目前確定的未來(lái)業(yè)務(wù)發(fā)展設(shè)想是相吻合的。

“蒙塵珍珠”重現(xiàn)光芒

2007年3月1日，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)正式下發(fā)修訂后的《信托公司管理辦法》和《集合資金信托計(jì)劃管理辦法》之后，眾多境外金融機(jī)構(gòu)和戰(zhàn)略投資者一反“新辦法”出臺(tái)之前對(duì)信托業(yè)的猶豫、觀望的態(tài)度，對(duì)中國(guó)信托業(yè)表現(xiàn)出濃厚的興趣，此后，境內(nèi)外業(yè)界大牌公司紛紛亮相，對(duì)信托公司股權(quán)的投資購(gòu)并浪潮風(fēng)起云涌，熱情空前。

截至2007年末，有明確股權(quán)變動(dòng)消息的信托公司已超過(guò)20家以上，大體包括中資金融機(jī)構(gòu)收購(gòu)信托公司、外資金融機(jī)構(gòu)參股信托公司和實(shí)業(yè)企業(yè)入股信托公司。本輪信托公司的股權(quán)重構(gòu)和信托公司歷史任何一次重組都有實(shí)質(zhì)性的不同。以往的歷次股權(quán)變更和公司重組僅僅是“美容手術(shù)”，本次股權(quán)重構(gòu)則是“換血療法”。特征有下述幾點(diǎn)：

賣(mài)方市場(chǎng)。信托機(jī)構(gòu)牌照的稀缺性十分強(qiáng)勁，往往是一家信托公司同時(shí)有數(shù)家戰(zhàn)略投資者拋出“橄欖枝”。如最近透露出的蘇州信托增資案，一家規(guī)模中等，地域特征突出的信托公司，居然引來(lái)蘇格蘭皇家銀行和國(guó)內(nèi)實(shí)業(yè)巨頭聯(lián)想集團(tuán)聯(lián)袂入主，動(dòng)作不可謂不大。

門(mén)檻高。投資者多數(shù)均為境內(nèi)外赫赫有名的業(yè)界名家，而且要花大價(jià)錢(qián)，要真金白銀。如交通銀行全面重組湖北信托，交通銀行以現(xiàn)金出資10.2億元人民幣，持有85%的股權(quán)；民生銀行入主陜西國(guó)信，民生銀行共計(jì)出資23億人民幣，僅獲得并列第一大股東的地位。

市場(chǎng)化原則。買(mǎi)賣(mài)雙方均以市場(chǎng)化原則進(jìn)行評(píng)估、判斷和決策，絕少政府行政干預(yù)，拉郎配。例如，北京國(guó)信引來(lái)英國(guó)安石投資、新加坡淡馬錫以及國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)巨頭等境內(nèi)外多家公司，展開(kāi)激烈的角逐和競(jìng)爭(zhēng)。

速度超常。在我國(guó)金融服務(wù)業(yè)對(duì)外開(kāi)放的大潮中，銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)，近幾年改制上市的過(guò)程中先后完成了國(guó)際戰(zhàn)略投資者的引進(jìn)，然而在短短一年左右的時(shí)間中，信托公司引進(jìn)境內(nèi)外戰(zhàn)略投資者的步伐幾乎趕上甚至超過(guò)了所有其他機(jī)構(gòu)。占全部信托機(jī)構(gòu)幾乎一半比例的信托公司都在不同程度的開(kāi)展引進(jìn)國(guó)際戰(zhàn)略投資者的工作，在金融機(jī)構(gòu)中處于領(lǐng)先地位。

可以說(shuō)信托“新辦法”引發(fā)的此次股權(quán)整合對(duì)信托業(yè)是一次“換血”式的重構(gòu)，對(duì)中國(guó)信托業(yè)未來(lái)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的快速、科學(xué)的發(fā)展將發(fā)揮里程碑式的重大影響，并由此決定中國(guó)信托業(yè)未來(lái)3－5年的競(jìng)爭(zhēng)格局和發(fā)展態(tài)勢(shì)，同時(shí)對(duì)監(jiān)管工作也提出了更多的新課題和新理念。

信托機(jī)構(gòu)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型迫在眉睫

一直以來(lái)信托公司的功能定位模糊，創(chuàng)新乏力。基本無(wú)經(jīng)營(yíng)特色可言。多數(shù)信托公司的經(jīng)營(yíng)模式趨同性質(zhì)，沒(méi)有本公司的專(zhuān)屬優(yōu)勢(shì)和經(jīng)營(yíng)特色；與其他金融機(jī)構(gòu)相比，也沒(méi)有體現(xiàn)本行業(yè)的市場(chǎng)定位獨(dú)特功能。

與此同時(shí)，所謂綜合類(lèi)、多元化經(jīng)營(yíng)模式信托公司大量的存在，給監(jiān)管工作的有效開(kāi)展及監(jiān)管模式的有效建立增加了極大的困難， “新辦法”出臺(tái)后使信托公司明確定位于專(zhuān)業(yè)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)和金融理財(cái)機(jī)構(gòu)。

信托公司傳統(tǒng)的集合資金信托業(yè)務(wù)已經(jīng)異化為負(fù)債業(yè)務(wù)，背離初衷。目前多數(shù)信托公司信托業(yè)務(wù)的主要收入來(lái)源均集中在 “名義管理傭金收入”上。即在信托合同中以管理傭金名義向委托人收取管理費(fèi)用。但其兌付剛性極強(qiáng)，并非是由信托公司依靠資產(chǎn)管理能力，對(duì)由委托人自擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的信托資產(chǎn)進(jìn)行運(yùn)用處分而獲得的管理費(fèi)收入，而是靠負(fù)債而形成的貸款利息差額收入，政策風(fēng)險(xiǎn)巨大。同時(shí)對(duì)信托公司也構(gòu)成了巨大的潛在兌付風(fēng)險(xiǎn)和信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。

“新辦法”中明確對(duì)信托資金債權(quán)運(yùn)用方式進(jìn)行了嚴(yán)格限制，力促信托公司全面回歸本源業(yè)務(wù)。

突出信托公司經(jīng)營(yíng)特色，構(gòu)建專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)模式。盡管信托公司目前開(kāi)展的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不同，名稱(chēng)各異，形式多樣，如從資金來(lái)源和運(yùn)用方向來(lái)看，包括基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)、電力、能源、教育等十幾個(gè)大的行業(yè)。其實(shí)質(zhì)高度的一致和極其的簡(jiǎn)單，即：以發(fā)放貸款的方式，進(jìn)行債權(quán)化運(yùn)用，信托公司賺取支付給委托人的所謂“預(yù)期收益”與貸款利息之間的差額（指信托資金）。多數(shù)信托公司該類(lèi)業(yè)務(wù)規(guī)模及業(yè)務(wù)收入均占到總規(guī)模/收入的70%以上。盡管信托公司貸款運(yùn)用自有資金和信托資金簡(jiǎn)便易行短期收益保障性較強(qiáng)，但信托公司開(kāi)展貸款業(yè)務(wù)與商業(yè)銀行相比，無(wú)論是資金規(guī)模、客戶(hù)資源、項(xiàng)目品質(zhì)、專(zhuān)業(yè)能力、風(fēng)險(xiǎn)防范幾乎毫無(wú)優(yōu)勢(shì)可言。因而“新辦法”對(duì)換發(fā)新牌照的信托公司，優(yōu)先鼓勵(lì)其開(kāi)展私募股權(quán)投資信托、資產(chǎn)證券化等創(chuàng)新業(yè)務(wù)，政策導(dǎo)向十分清晰。

基金化要素廣為運(yùn)用，業(yè)務(wù)創(chuàng)新另辟蹊徑。回顧以前個(gè)別業(yè)務(wù)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始突顯，刀口舔血令人擔(dān)憂(yōu)。由于信托公司功能定位模糊，專(zhuān)屬優(yōu)勢(shì)尚未形成，業(yè)務(wù)領(lǐng)域頻受擠壓，導(dǎo)致信托公司夾縫中求生存。如果可以用“刀口舔血”來(lái)形容信托公司某些高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的話(huà)，房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)則首推其中。

“新辦法”中明確提出鼓勵(lì)信托公司開(kāi)展房地產(chǎn)投資信托業(yè)務(wù)，即準(zhǔn)REITs等業(yè)務(wù)，從而防范單純房地產(chǎn)項(xiàng)目融資的高風(fēng)險(xiǎn)，逐漸實(shí)現(xiàn)基金化模式，與國(guó)際接軌。

信托公司面臨轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新，監(jiān)管政策扶持至關(guān)緊要。“新辦法”出臺(tái)的初衷，就是要從根本上實(shí)現(xiàn)信托公司功能定位的轉(zhuǎn)換和經(jīng)營(yíng)模式的轉(zhuǎn)型和盈利模式的轉(zhuǎn)型。此次信托公司的轉(zhuǎn)型是根本性的、戰(zhàn)略性的、系統(tǒng)性的和顛覆性的，實(shí)現(xiàn)上述戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型信托公司是一項(xiàng)十分艱巨的系統(tǒng)工程，需要較為寬松和傾斜的監(jiān)管環(huán)境和政策扶持。

固有核心業(yè)務(wù)方面變化

信托投資公司的一些傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，如實(shí)業(yè)投資、負(fù)債類(lèi)業(yè)務(wù)對(duì)外擔(dān)保業(yè)務(wù)等都已在《信托投資公司管理辦法》中受到禁止或限制發(fā)展。

新辦法保留了存放同業(yè)、拆放同業(yè)、貸款、租賃、投資等運(yùn)作方式，但對(duì)投資規(guī)定了“投資業(yè)務(wù)限定為金融類(lèi)公司股權(quán)投資、金融產(chǎn)品投資和自用固定資產(chǎn)投資”，信托公司不得以固有財(cái)產(chǎn)進(jìn)行實(shí)業(yè)投資，并要求信托公司在限期內(nèi)“采取剝離、分立、出售或轉(zhuǎn)讓等方式處置實(shí)業(yè)投資業(yè)務(wù)”。

新辦法對(duì)負(fù)債類(lèi)業(yè)務(wù)進(jìn)一步限制，“信托公司不得開(kāi)展除同業(yè)拆入業(yè)務(wù)以外的其他負(fù)債業(yè)務(wù)，且同業(yè)拆入余額不得超過(guò)其凈資產(chǎn)的20％。”較原管理辦法相關(guān)規(guī)定而言，同業(yè)拆借不得超過(guò)凈資產(chǎn)20％的規(guī)定有較大的壓縮，對(duì)信托公司的流動(dòng)性要求和頭寸管理提出了較高要求。同時(shí)，新辦法“信托公司可以開(kāi)展對(duì)外擔(dān)保業(yè)務(wù)，但對(duì)外擔(dān)保余額由原先不超過(guò)注冊(cè)資本金調(diào)整為凈資產(chǎn)的50%，有較大幅度下降。

禁止逆向關(guān)聯(lián)交易及負(fù)債業(yè)務(wù)。

信托業(yè)務(wù)關(guān)鍵性修訂

●引入合格投資者概念

在新辦法中，引入了合格投資者的概念，他們是能夠識(shí)別、判斷和承擔(dān)信托計(jì)劃相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的人。在自益信托中要求委托人與受益人為同一人。

● 信托計(jì)劃的基金化傾向

《新辦法》對(duì)集合資金信托產(chǎn)品相關(guān)內(nèi)容的規(guī)定中體現(xiàn)出明確而強(qiáng)烈的基金化傾向。在多處均引用了基金產(chǎn)品的核心要素，體現(xiàn)出明顯的信托產(chǎn)品基金化的趨勢(shì)。

新辦法對(duì)合格機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量不受限制，但是在徹底取消原管理辦法集合資金信托計(jì)劃“200份”限制，放開(kāi)單個(gè)資金信托投資者規(guī)模的同時(shí)，大幅提升了投資者進(jìn)入的門(mén)檻，使今后信托公司以高端客戶(hù)和機(jī)構(gòu)客戶(hù)為主流客戶(hù)的政策導(dǎo)向躍然紙上。

“信托公司管理運(yùn)用或處分信托財(cái)產(chǎn)時(shí)，采取投資、出售、存放同業(yè)、買(mǎi)入返售、租賃、貸款等方式進(jìn)行。信托公司不得以賣(mài)出回購(gòu)方式管理運(yùn)用信托財(cái)產(chǎn)。

具有實(shí)質(zhì)性變化和對(duì)信托公司產(chǎn)生重大影響的修訂是信托資金的運(yùn)用方式。向他人提供貸款不得超過(guò)其管理的所有信托計(jì)劃實(shí)收余額的30％。該條規(guī)定對(duì)超過(guò)70％的信托公司的信托業(yè)務(wù)均超過(guò)70％的現(xiàn)狀而言，無(wú)疑會(huì)產(chǎn)生巨大的沖擊，信托公司將在回歸信托主業(yè)的道路上面臨根本轉(zhuǎn)型的挑戰(zhàn)。

上述重大修訂對(duì)架構(gòu)的信托業(yè)無(wú)疑是一次根本性和顛覆性的調(diào)整，信托公司業(yè)務(wù)模式戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型迫在眉睫。為此，信托公司應(yīng)盡快實(shí)施下述方面的轉(zhuǎn)型。

經(jīng)營(yíng)模式的轉(zhuǎn)型。“新辦法”出臺(tái)的初衷，要從根本上實(shí)現(xiàn)信托公司功能定位的轉(zhuǎn)換和經(jīng)營(yíng)模式的轉(zhuǎn)型。包括：（1）業(yè)務(wù)模式的專(zhuān)業(yè)化；（2）客戶(hù)結(jié)構(gòu)的高端化；（3）營(yíng)銷(xiāo)體系的私募化；（4）產(chǎn)品要素的基金化。

盈利模式的轉(zhuǎn)型。主要為：（1）固有業(yè)務(wù)向信托業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)化；（2）貸款業(yè)務(wù)向投資業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)化；（3）名義傭金收入向真實(shí)中介收入與投資利潤(rùn)并舉轉(zhuǎn)化。

由此，信托公司應(yīng)在“新辦法”框架下，盡快實(shí)現(xiàn)從債權(quán)性運(yùn)用為主轉(zhuǎn)化為權(quán)益性運(yùn)用為主。積極探索開(kāi)展產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)務(wù)、私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)、房地產(chǎn)信托投資基金業(yè)務(wù)、私募證券投資基金業(yè)務(wù)以及夾層融資業(yè)務(wù)，創(chuàng)新設(shè)計(jì)受托人為共同受益人、種子基金、劣后收益等先進(jìn)的、市場(chǎng)化原則的信托交易結(jié)構(gòu)，大力增加產(chǎn)品的附加值和回報(bào)率，在確保受益人利益和嚴(yán)格履行信托合同約定的前提下，實(shí)現(xiàn)信托公司所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與利潤(rùn)回報(bào)成正比、相匹配。“新辦法”條件下，以管理傭金為名義的利息收入將無(wú)法構(gòu)成信托公司的核心盈利模式。信托公司應(yīng)在轉(zhuǎn)型后的全新經(jīng)營(yíng)模式框架下，逐步構(gòu)建新型的盈利模式即：資產(chǎn)管理能力和制度創(chuàng)新能力為支撐的中介管理費(fèi)收入和以投資理財(cái)能力和投資管理能力為支撐的投資利潤(rùn)（分成）收入。

客戶(hù)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型。“新辦法” 條件下，信托公司針對(duì)原有的客戶(hù)結(jié)構(gòu)，需要實(shí)現(xiàn)下述幾方面的轉(zhuǎn)型：（1）中低端客戶(hù)向高端客戶(hù)轉(zhuǎn)型；（2）自然人客戶(hù)向機(jī)構(gòu)客戶(hù)轉(zhuǎn)型；（3）發(fā)散性客戶(hù)向指向性客戶(hù)轉(zhuǎn)型；（4）消極投資客戶(hù)向積極投資客戶(hù)轉(zhuǎn)型。

此外還包括專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)的轉(zhuǎn)型和發(fā)展戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)型。要逐步實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的市場(chǎng)化、地域戰(zhàn)略的國(guó)際化、人才戰(zhàn)略的復(fù)合化、營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)略的私募化、競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略的聯(lián)盟化。

政策導(dǎo)向清晰明確，“新辦法”催生信托系PE

2007年5月在全國(guó)非銀行金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管工作會(huì)議上劉明康主席指出：“從國(guó)際市場(chǎng)上看，直接融資創(chuàng)新活動(dòng)和參與直接融資的金融機(jī)構(gòu)和非銀行金融機(jī)構(gòu)，實(shí)際上已成為金融市場(chǎng)上的一支主力軍。目前最活躍且倍受青睞的私人股本投資公司也出現(xiàn)大有替代傳統(tǒng)資本市場(chǎng)上融資手段和形式的趨勢(shì)，而我國(guó)的信托公司與之類(lèi)似，具有這方面的潛力。較之其他金融機(jī)構(gòu)，信托公司有著更具前瞻性的比較優(yōu)勢(shì)。”

由此可以看出，銀監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)和確定信托公司作為私募股權(quán)投資主流主體的政策導(dǎo)向躍然紙上。

股權(quán)投資基金本土化中的約束瓶頸

近年來(lái)我國(guó)私募股權(quán)投資發(fā)展迅猛，但也面臨諸多挑戰(zhàn)。

首先是監(jiān)管規(guī)則不統(tǒng)一。由于目前我國(guó)尚未針對(duì)PE制定相應(yīng)的法律法規(guī)。

其次是法律環(huán)境的滯后、缺失。雖然在我國(guó)的《合伙企業(yè)法》中已允許法人或其他組織作為合伙人，證券公司和風(fēng)險(xiǎn)投資公司是否可以普通合伙人的身份參與有限合伙企業(yè)？所有這些都有待于進(jìn)一步澄清。

另一方面是合伙人的誠(chéng)信問(wèn)題無(wú)法得以保障。中國(guó)目前并沒(méi)有建立自然人的破產(chǎn)制度，逃廢債務(wù)的情況非常普遍，所謂的承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，在實(shí)踐中根本無(wú)從落實(shí)。因此，一般合伙人侵害投資者利益的問(wèn)題難以解決。此外，稅收法規(guī)配套不全，實(shí)施難度大。

第三是市場(chǎng)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)模糊，市場(chǎng)主體魚(yú)龍混雜。按照一般程序，一家PE的業(yè)務(wù)流程分為融資發(fā)起、尋找投資項(xiàng)目、投資幫助、退出四個(gè)步驟。對(duì)于非持牌金融機(jī)構(gòu)的普通工商企業(yè)而言，首先面臨的就是融資困局，可以說(shuō)融資困局使民間工商企業(yè)開(kāi)展PE舉步維艱，一不小心就會(huì)演變成非法吸收存款。受此影響，本土PE形成在特定范圍內(nèi)依靠相互信任委托投資的發(fā)展現(xiàn)狀。實(shí)際上在正式法規(guī)出臺(tái)之前，這樣的形式仍是主流。但在此形式之下，投資基金管理人隨時(shí)有涉嫌非法吸收存款之虞，而投資人則隨時(shí)有被卷款之憂(yōu)。該類(lèi)機(jī)構(gòu)要在競(jìng)爭(zhēng)激烈的PE市場(chǎng)上生存，沒(méi)有資金實(shí)力實(shí)在難以想象。解決的方法之一就是通過(guò)信托集合公眾資金，這一形式目前已開(kāi)始出現(xiàn)。

第四是PE的市場(chǎng)認(rèn)可度還不高。一方面，我國(guó)PE市場(chǎng)的發(fā)展時(shí)間較短，尤其是市場(chǎng)化的PE發(fā)展剛剛起步。作為長(zhǎng)期投資模式，PE尚缺乏有力的投資歷史來(lái)證明自己的能力，也缺乏市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的大浪淘沙過(guò)程，短期行為較為明顯。此外，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展一直沒(méi)成為市場(chǎng)的主流，優(yōu)秀的企業(yè)家仍相當(dāng)稀缺，職業(yè)經(jīng)理人以及相關(guān)市場(chǎng)發(fā)育不成熟，這也是一個(gè)需要?dú)v史磨練的過(guò)程。

第五是投資主體有待開(kāi)發(fā)。我國(guó)的金融市場(chǎng)，仍是以國(guó)有金融機(jī)構(gòu)為主，資金的供給方主要是國(guó)有機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)對(duì)程序的要求高于對(duì)盈利的要求。從目前來(lái)看，我國(guó)多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)這一領(lǐng)域的投資受到了很多限制。

第六是退出通道尚不暢通。有人說(shuō)銀監(jiān)會(huì)打開(kāi)了信托公司開(kāi)展私募股權(quán)投資(PE)的一扇門(mén)，但證監(jiān)會(huì)卻在門(mén)后又筑了一道墻——目前，中國(guó)PE退出機(jī)制極不完善，退出渠道高度依賴(lài)于所投資企業(yè)上市(IPO)，該比例超過(guò)了60%，而美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家PE通過(guò)并購(gòu)?fù)顺龅膭t高達(dá)70%以上。國(guó)內(nèi)PE退出渠道高度依賴(lài)于所投資企業(yè)的公開(kāi)上市，根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)研究中心的統(tǒng)計(jì)，2007年一季度共有9家PE投資的企業(yè)成功上市，而2006年以來(lái)17個(gè)PE投資退出的案例中，以IPO方式退出的有16個(gè)。信托業(yè)新政鼓勵(lì)信托公司從事PE業(yè)務(wù)。隨后，信托公司的PE業(yè)務(wù)漸成燎原之勢(shì)，中信信托于4月份率先推出了“中信錦繡一號(hào)”，湖南信托隨即也推出“創(chuàng)業(yè)投資一號(hào)”，深圳國(guó)投、北京國(guó)投等信托公司紛紛推出自己的PE信托計(jì)劃。但是，證監(jiān)會(huì)對(duì)信托PE所投資企業(yè)公開(kāi)上市持保留態(tài)度，而這是信托PE業(yè)務(wù)的生死存亡的重大問(wèn)題。證監(jiān)會(huì)的謹(jǐn)慎在于：信托業(yè)缺乏有效登記制度，信托公司作為企業(yè)上市發(fā)起人股東無(wú)法確認(rèn)其代持關(guān)系；信托PE與所投資的企業(yè)可能存在關(guān)聯(lián)交易的情況，得不到充分的信息披露，損害投資者的利益。因此，證監(jiān)會(huì)對(duì)于信托PE所投資的企業(yè)公開(kāi)上市屢有限制。

證監(jiān)會(huì)至今沒(méi)有對(duì)信托公司開(kāi)啟退出之門(mén)，因而大大影響PE投資的回報(bào)率。也給PE投資回報(bào)率的估算帶來(lái)一定困難。如中信信托“中信錦繡一號(hào)”所采用的估值方法是：被投資企業(yè)已上市且股權(quán)可流通時(shí)，按其股票的收盤(pán)價(jià)計(jì)算；被投資企業(yè)的股權(quán)已上市但處于限售期時(shí)，按其股票收盤(pán)價(jià)的85%計(jì)算；但若所投資的企業(yè)股權(quán)未上市，則按成本價(jià)計(jì)算。

信托化股權(quán)投資基金的構(gòu)建

轉(zhuǎn)型是信托公司面臨的首要問(wèn)題。在這個(gè)特殊的時(shí)期，各家信托公司呈現(xiàn)出萬(wàn)類(lèi)霜天競(jìng)自由的氣象，信托公司的業(yè)務(wù)創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新不斷出現(xiàn)。私人股權(quán)投資(PE)是信托公司競(jìng)相追逐的一個(gè)新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

事實(shí)上，股權(quán)投資基金是名副其實(shí)的信托業(yè)務(wù)。由于信托公司既有融資功能，又有范圍廣闊的投資功能，設(shè)立和運(yùn)作股權(quán)投資基金完全有可能成為信托公司的典型業(yè)務(wù)。

從目前信托公司開(kāi)展PE業(yè)務(wù)的操作模式看，主要有兩種模式：

第一種方式：機(jī)構(gòu)合作模式。即信托公司與本土具有相對(duì)知名度的專(zhuān)業(yè)的VC、PE機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作，信托公司具體負(fù)責(zé)募集信托資金，承擔(dān)受托人的角色，而專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)充當(dāng)投資管理人的角色，在業(yè)務(wù)運(yùn)作過(guò)程中提供項(xiàng)目源，在項(xiàng)目選擇后進(jìn)行后續(xù)一系列實(shí)質(zhì)性管理。這種合作模式有利于優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，戰(zhàn)略雙贏。

第二種方式：信托公司主導(dǎo)模式。即信托公司憑借自身的優(yōu)勢(shì)，在募集信托資金后直接參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)，信托公司充當(dāng)受托人和投資管理人雙重角色。并籍此逐漸形成信托公司的專(zhuān)屬業(yè)務(wù)和核心盈利模式。

作為PE管理機(jī)構(gòu)，真正屬于信托公司自己的資源與核心價(jià)值的是投資管理能力與聲譽(yù)。這就需要信托公司具有產(chǎn)品創(chuàng)新能力、私募營(yíng)銷(xiāo)能力、項(xiàng)目甄選能力、投資運(yùn)作能力。

從法律制度層面看，PE可以實(shí)現(xiàn)與集合資金信托產(chǎn)品的無(wú)縫對(duì)接，發(fā)展PE，在現(xiàn)行的制度環(huán)境之下幾乎不存在任何顯性的法律障礙；

從理財(cái)市場(chǎng)的專(zhuān)業(yè)分工來(lái)看，監(jiān)管部門(mén)將信托公司的服務(wù)對(duì)象定位在高端客戶(hù)市場(chǎng)，PE業(yè)務(wù)恰好能適應(yīng)這種定位，也符合新管理辦法內(nèi)涵的業(yè)務(wù)拓展方向。

從構(gòu)建信托公司可持續(xù)發(fā)展的盈利模式看，信托公司抓住PE市場(chǎng)發(fā)展的重大歷史機(jī)遇，積極開(kāi)展該類(lèi)業(yè)務(wù)，不僅滿(mǎn)足公眾私人股權(quán)投資的市場(chǎng)需求，彌補(bǔ)該類(lèi)金融產(chǎn)品的缺失，并且能迅速搶占PE業(yè)務(wù)的高端市場(chǎng)，給信托公司的未來(lái)發(fā)展帶來(lái)巨大的空間。

綜上所述，信托化股權(quán)投資基金模式可能是現(xiàn)階段乃至較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)我國(guó)本土化開(kāi)展PE業(yè)務(wù)的一種現(xiàn)實(shí)選擇和理想模式之一。

2008年中國(guó)信托業(yè)發(fā)展趨勢(shì)

總量規(guī)模繼續(xù)攀升，新政導(dǎo)向漸現(xiàn)效果。2008年是信托業(yè)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和新老政策交替的關(guān)鍵時(shí)期，面對(duì)新的政策導(dǎo)向和市場(chǎng)環(huán)境，全國(guó)國(guó)信托業(yè)的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)速度和絕對(duì)規(guī)模仍然保持較強(qiáng)的增長(zhǎng)勢(shì)頭和發(fā)展后勁。傳統(tǒng)的集合資金信托產(chǎn)品在慣性作用下仍保持一定增長(zhǎng)，但在表面繁榮的現(xiàn)象之下，漸成頹勢(shì)。從集合類(lèi)產(chǎn)品來(lái)看，據(jù)公開(kāi)資料不完全統(tǒng)計(jì)，2007年信托公司共發(fā)行集合信托產(chǎn)品600余個(gè)，資金規(guī)模近800億元，分別比去年同期增長(zhǎng)30％以上；與之形成對(duì)照的是，單一類(lèi)信托產(chǎn)品，2007年以來(lái)發(fā)展極為迅猛，特別是與銀行合作的銀信連接理財(cái)產(chǎn)品已經(jīng)成為信托產(chǎn)品的主力軍。但由于單一類(lèi)產(chǎn)品無(wú)需公開(kāi)披露相關(guān)信息，所以基本估值應(yīng)在2000-4000億之間，這一規(guī)模已經(jīng)超過(guò)了2006年全年單一信托產(chǎn)品發(fā)行的總量。信托業(yè)上半年取得令人滿(mǎn)意的成績(jī)還得益于資本市場(chǎng)的火爆。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2007年集合類(lèi)信托產(chǎn)品中投資于金融市場(chǎng)的信托產(chǎn)品就有450余個(gè)，資金規(guī)模近600億元，分別占全年總數(shù)的70%左右。而單一類(lèi)信托產(chǎn)品的情況也是如此。

2007年集合資金產(chǎn)品和單一資金產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上的劇烈變化，主要是因?yàn)樾磐行罗k法合格投資人的引進(jìn)、自然人數(shù)量的限制對(duì)集合類(lèi)信托產(chǎn)品的發(fā)行產(chǎn)生了根本性的影響，從二月份以后，集合信托產(chǎn)品發(fā)行的數(shù)據(jù)可以明顯地反映出來(lái)；此外，銀信融合的進(jìn)一步加深和銀信合作模式的突破創(chuàng)新，以及監(jiān)管部門(mén)對(duì)銀行綜合化經(jīng)營(yíng)創(chuàng)新試點(diǎn)的鼓勵(lì)政策，導(dǎo)致以商業(yè)銀行人民幣理財(cái)產(chǎn)品為主要載體，與信托公司單一資金信托計(jì)劃緊密對(duì)接的準(zhǔn)混業(yè)理財(cái)模式異軍突起。預(yù)計(jì)2008年在新政導(dǎo)向下信托公司將積極探索創(chuàng)新私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)，較傳統(tǒng)的集合資金信托產(chǎn)品均有較大突破和創(chuàng)新。

市場(chǎng)環(huán)境日趨嚴(yán)峻，成本推動(dòng)型收益水平不斷拉升。從產(chǎn)品的收益水平來(lái)看，較去年有較大提升。伴隨我國(guó)CPI指數(shù)不斷攀高，央行連續(xù)出臺(tái)調(diào)控政策，2007年共6次加息，11次提高存款準(zhǔn)備金，在此宏觀背景之下，總和資金成本整體上升，加之其他類(lèi)別的理財(cái)產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，收益水平全面提高，進(jìn)而推動(dòng)信托資金成本水漲船高，信托產(chǎn)品預(yù)期年收益率被迫提高，二年期的信托計(jì)劃預(yù)期收益基本都已達(dá)到或超過(guò)8%。一方面是受證券市場(chǎng)“牛市”行情和銀行不斷加息的共同影響，更主要原因是理財(cái)市場(chǎng)激烈競(jìng)爭(zhēng)的必然結(jié)果，理財(cái)產(chǎn)品不斷調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提高產(chǎn)品的受益，以求在激烈的理財(cái)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)當(dāng)中占有一席之地。2008年我國(guó)將實(shí)行從緊的貨幣政策，利率水平將呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的趨勢(shì)，這必將進(jìn)一步激化信托產(chǎn)品與其他理財(cái)產(chǎn)品收益水平的競(jìng)爭(zhēng)程度。銀信融合的信托公司的戰(zhàn)略思路。2007年在“新辦法”政策引導(dǎo)下，加之理財(cái)市場(chǎng)環(huán)境的改善，信托公司以單一信托產(chǎn)品為形式的銀信連接理財(cái)產(chǎn)品突飛猛進(jìn)，爆發(fā)式增長(zhǎng)，特別是一些具有金融控股集團(tuán)背景的信托公司，該類(lèi)業(yè)務(wù)規(guī)模更是速度驚人。個(gè)別信托公司前三個(gè)季度發(fā)行規(guī)模超過(guò)700億元，通過(guò)與商業(yè)銀行人民幣理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行對(duì)接，發(fā)行銀信連接理財(cái)產(chǎn)品仍將成為眾多信托公司2008年的首選業(yè)務(wù)模式。

市場(chǎng)整合在即，信托公司分化趨勢(shì)加劇。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明（以集合類(lèi)產(chǎn)品為例），2007年產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量前十位的信托公司共發(fā)行信托產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模列占全部集合信托產(chǎn)品的近80%。而單一類(lèi)產(chǎn)品更是如此，而多數(shù)信托公司發(fā)行均低于10億元。在業(yè)務(wù)創(chuàng)新方面，一些信托公司根據(jù)自身優(yōu)勢(shì)和具體情況，積極探索新政導(dǎo)向下的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型方向，在私募股權(quán)投資信托、資產(chǎn)證券化信托、個(gè)人信托業(yè)務(wù)方面進(jìn)行創(chuàng)新和開(kāi)拓，推出了一些極具科技含量和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的信托業(yè)務(wù)。而部分信托公司仍抓住傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式不放，甚至人為進(jìn)入過(guò)渡期，對(duì)換發(fā)新牌照消極觀望，公司經(jīng)營(yíng)理念急功近利，缺乏長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃。兩級(jí)分化的發(fā)展將導(dǎo)致2008年信托業(yè)洗牌進(jìn)程的加劇，許多信托公司應(yīng)盡快擺脫地域和傳統(tǒng)觀念的束縛，摒棄患得患失的痼疾，緊緊抓住信托新牌照重新申請(qǐng)這個(gè)最后的機(jī)會(huì)，找準(zhǔn)定位，樹(shù)立自身的行業(yè)地位。

創(chuàng)新業(yè)務(wù)亟待開(kāi)發(fā)，傳統(tǒng)模式難以為繼。客觀而言，按照“新辦法”政策導(dǎo)向?qū)崿F(xiàn)業(yè)務(wù)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型需假以時(shí)日，同時(shí)，信托公司又必須放棄已經(jīng)經(jīng)營(yíng)多年的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和中低端理財(cái)客戶(hù)群體，雖然“新辦法”列舉多項(xiàng)信托創(chuàng)新業(yè)務(wù)，但信托公司短時(shí)間內(nèi)難以進(jìn)入實(shí)質(zhì)性操作階段，所以在傳統(tǒng)的房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、工商企業(yè)等其他投資領(lǐng)域中，貸款類(lèi)信托產(chǎn)品的比重受到嚴(yán)格限制時(shí)，信托公司多數(shù)看中了火爆的證券市場(chǎng)，以證券投資產(chǎn)品作為傳統(tǒng)業(yè)務(wù)壓縮后的補(bǔ)充，結(jié)果2007年無(wú)論是集合資金信托產(chǎn)品還是單一資金信托產(chǎn)品，都是證券投資信托產(chǎn)品一統(tǒng)天下。這種過(guò)于單一化的業(yè)務(wù)構(gòu)成顯然不利于信托業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。總體而言，2008年中國(guó)資本市場(chǎng)還將延續(xù)穩(wěn)定繁榮的基本格局，因此信托公司證券類(lèi)信托產(chǎn)品還將占有重要地位，扮演重要角色，但與此同時(shí)，2008年信托公司必須全力推進(jìn)業(yè)務(wù)模式和盈利模式的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，要發(fā)揮信托的制度優(yōu)勢(shì)，拓展信托理財(cái)業(yè)務(wù)創(chuàng)新領(lǐng)域，在私募股權(quán)投資、QDII、房地產(chǎn)投資基金、資產(chǎn)證券化、個(gè)人信托等領(lǐng)域取得突破。

理財(cái)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，理財(cái)能力亟待提高。以集合類(lèi)產(chǎn)品為例，與2006年同期相比，信托產(chǎn)品的平均預(yù)期年收益率提高近2－3個(gè)百分點(diǎn)。但具體分析收益提高的因素，我們發(fā)現(xiàn)，2007年信托產(chǎn)品整體收益的提高并不是信托機(jī)構(gòu)投資能力和風(fēng)險(xiǎn)管控手段提高的結(jié)果，主要受證券市場(chǎng)的整體收益水平的提高和央行的不斷加息得雙重積壓，被動(dòng)性的拉升。因此，信托理財(cái)產(chǎn)品僅是名義收益提高了，但實(shí)際上信托公司的理財(cái)能力和自身收益水平都沒(méi)有實(shí)質(zhì)性提高。2008年信托公司如果不能通過(guò)業(yè)務(wù)創(chuàng)新及提高投資管理能力消化資金成本上升因素的話(huà)，則生存空間會(huì)進(jìn)一步受到擠壓。

截至2008年初，已有超過(guò)30家信托公司獲準(zhǔn)換發(fā)新牌照，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的進(jìn)程始終沒(méi)有停止過(guò)，并有不斷加速的趨勢(shì)。各家信托公司都爭(zhēng)先在新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域占得先機(jī)。在艱難的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型期，雖然信托業(yè)依然形勢(shì)嚴(yán)峻，信托產(chǎn)品規(guī)模全面超過(guò)2006年。信托公司需目標(biāo)明確、信心堅(jiān)定、措施具體，同時(shí)也需要監(jiān)管部門(mén)營(yíng)造更加寬松的政策環(huán)境，2008年在信托“新辦法”的指引下，齊心協(xié)力樹(shù)立信托業(yè)在中國(guó)金融體系和理財(cái)市場(chǎng)上的重要地位和全新形象，促進(jìn)中國(guó)信托業(yè)又快又好的發(fā)展。