實施從緊貨幣政策的重要助推因素

今年1月初，中央銀行工作會議重申了實行從緊貨幣政策的重要意義。然而，在央行執行從緊貨幣政策的現實選擇問題上，理論界和實務界卻莫衷一是，有多種看法。依筆者之見，從緊貨幣政策更需考慮從緊貨幣政策實施中的一些助推因素。

世界經濟增長將放緩

2007年的美國次貸危機引發了遍及全球金融市場的信貸緊縮。主要國家央行紛紛采取一系列措施緩解金融壓力，但并沒有從根本上解決存在于全球金融體系及全球經濟中的深層次問題。金融動蕩迅速蔓延至歐洲主要國家，也影響到日本和其他一些發達國家，歐美以及亞太地區股市大幅下跌，跌幅之大均屬近些年罕見。今年，這些國家的經濟增長預期相應調低。據聯合國的基準預測認為，今年世界經濟增長將達3.4%，增幅比2007年的3.7%回落0.3個百分點。

人民幣匯率正在加速升值

今年以來，人民幣對美元匯率中間價頻創新高，這表明了市場對人民幣加快升值的預期。從國內外經濟形勢分析，管理當局近期極有可能放寬人民幣匯率每日波動幅度，主動加快人民幣匯率升值速度。

而當前的通貨膨脹形勢可以成為主動加快人民幣升值的主要誘因，從2007年第四季度的發展態勢看，PPI、原材料、燃料和動力購進價格指數逐步攀升，存在全面通脹的壓力。從國際上看，由于供給和美元主動貶值，石油、糧食、原材料和資源類等商品價格上漲趨勢短期不可能逆轉。而從中國進口結構看，初級產品比例在上升，工業制成品比重在下降，初級產品的價格漲幅要高于制成品。對國際大宗產品、按原料分類的制成品和未列名化學品及有關制成品等產品進口就引入了輸入型通貨膨脹，這就使得國內通脹局面更加難以控制，在這種情況下，本幣升值是解決輸入通脹問題的最好辦法。

再有，美元走軟，聯儲利率下調，國際游資必然流入經濟處于良好發展階段的亞洲新興市場，中國當然更是熱點，這又會增加人民幣升值壓力，既然如此，緩慢升值還不如加速升值，以減小游資的收益預期。

可以預見，如果通脹形勢不容樂觀，管理當局極有可能增大人民幣波動幅度，在今年第一季度調整的概率最高，因為提早采取措施對控制局面更有利。2007年5月21日人民幣對美元的日均交易波動幅度由0.3%擴大到0.5%，如果近期再次放寬，估計幅度會由0.5%擴大到1%左右。

貨幣政策時滯效應日益顯現

去年以來，在央行一系列緊縮型貨幣政策以及其他宏觀調控政策的共同作用下，我國經濟和金融運行環境已開始發生重大變化，政策累積效應逐步顯現，處于過熱邊緣的經濟開始向合理增長區間回歸，多項重要指標也都向政策預期方向轉變。

根據前不久央行公布的金融數據顯示，貨幣信貸緊縮效果明顯，貨幣供應量從2007年年末的M2增速降至16.7%，比3季度的18.5%有顯著回落。與此同時，M1的季度增速也出現2005年以來的首次下降。流動性的緊縮主要歸功于信貸的大幅縮減。2007年12月的新增人民幣貸款降至485億，同比下降了近1700億，緊接11月之后同比降幅再次超過1000億。由此導致貸款同比增速降至16.1%，連續兩個月大幅下降。貸款的縮減是全方位的，不僅各類短期貸款的新增量環比出現明顯下降，新增中長期貸款額也比去年第3季度下降了近2400億。在中長期貸款中，源于居民及企業的部分均在年末出現大幅下降。

如果貨幣政策一實施立刻就產生明顯作用，那就表明貨幣政策運行機制是不正常的，依靠行政指令進行調控的氛圍還相當濃厚。貨幣政策的外部時滯比財政政策要長，因不同國家的不同經濟狀況可能有所不同，一般半年到一年，甚至更長一點。因此，央行在進行貨幣政策的制定或調整時，一定要考慮到時滯效應。就下一步的貨幣政策而言，總體來說應當保持政策的連續性，同時也會根據經濟運行當中的新情況、新問題不斷完善。

把握貨幣政策從緊的真正力度

面對經濟過熱壓力，2007年所謂“適度從緊”的貨幣政策，實際上已經達到很高的調控強度，連續6次加息和10次提高存款準備金率，已可以稱為嚴厲的貨幣緊縮措施。那么，2008年，去掉“適度”的從緊，是否意味著更猛烈的貨幣調控呢？事實上，由于我國貨幣政策傳導機制并不順暢，政策時滯性也長得多，因此很大程度上，今年是在維持去年貨幣政策的效果。

無論適度從緊還是從緊，都是基于一個判斷，即當前經濟需要緊縮性的反周期操作。在從緊的思路指導下，今年的貨幣政策實際力度，更多的還應當是略緊，既保持緊縮性效果，又防止陷入“防冷怕熱”的傳統陷阱。更重要的是，從適度從緊到從緊，應是循序漸進的過程。

貨幣政策應間接作用于資產價格

在經濟高速發展、金融深化程度不斷提高的過程中，完全化解資產泡沫是不可能的，政策重點在于把泡沫放到可控范圍內，并時刻防止泡沫破滅。

從我國情況來看，最大的資產泡沫來源，就是分別以股票和房地產為代表的金融和非金融資產的泡沫。貨幣政策的職責，根本上看是控制資金過剩所推動的資產價格膨脹，并不能代替其他政策職能。當然這并不意味著貨幣政策無所作為，而是應該以微調政策代替強控政策，通過表達政府對資產價格變化的態度來間接影響資產交易行為，避免風險和泡沫的過度積累。如果通過影響交易成本而控制資產價格，更多時候弊大于利，而且在實踐中難以奏效。

信貸結構調整力度仍需加大

從2007年11月開始，在從緊貨幣政策基調引導下，央行加大了對商業銀行信貸調控力度。從這兩個多月的數據來看，信貸總量控制已取得一定成效。但從結構看，商業銀行主要還是通過壓縮票據融資和短期貸款來實現總量的少增，中長期貸款依然保持相對較大的增長。要確保今年信貸規模不超過去年，商業銀行必須在信貸結構上進行一些調整。 尤其是中長期貸款增速的居高不下，無疑將加大投資反彈和經濟過熱風險。對此，在信貸總量控制基礎上，央行還需加大對信貸結構的調整力度，貫徹“有保有壓、區別對待”的方針。而如何更有效地縮小中長期貸款利差、抑制商業銀行中長期貸款沖動也應在央行考慮范圍內。

協調需成為貨幣政策的目標取向

在政策措施目標指向變化的同時，政策之間的協調將是未來包括貨幣政策在內的宏觀經濟政策的特點與方向。比如，貨幣政策和財政政策，由于它們的調控都集中于社會經濟中的貨幣資金的流轉與運行，因此，它們之間協調配合，當屬天經地義。但現實是目前存在著種種不協調的現象，這也是政策頻繁出臺而宏觀調控效應不十分顯著的原因之一。在經濟日益全球化的今天，各國的經濟發展格局及其政策走向對我國的經濟發展有著極其重要的影響，而且，國際金融市場風險的傳遞速度極快，蔓延范圍也越來越廣，因此，進一步加強國際國內經濟政策的協調刻不容緩。

（作者為中國人民銀行鄭州培訓學院教授，經濟學博士）