巴菲特和他的保險(xiǎn)帝國

席卷美國的次級(jí)抵押債危機(jī)為股神巴菲特的保險(xiǎn)和投資公司創(chuàng)造了并購機(jī)會(huì)。紐約州保險(xiǎn)業(yè)監(jiān)管者已經(jīng)發(fā)出呼吁，敦促巴菲特旗下的保險(xiǎn)和投資公司伯克希爾·哈撒韋公司進(jìn)入債券保險(xiǎn)市場。該公司目前正在推進(jìn)成立一家新債券保險(xiǎn)公司。巴菲特和他的保險(xiǎn)帝國版圖正在向縱深推進(jìn)。

１飲水思源

1951年的一個(gè)周末，一位美國大學(xué)生敲響了位于華盛頓特區(qū)的政府雇員保險(xiǎn)公司(GEICO，以下簡稱“蓋可”)的大門。敲了半天，終于有警衛(wèi)來開門。由他引領(lǐng)，年青人拜見了當(dāng)天唯一在辦公室的公司副總裁——羅里莫·大衛(wèi)。年青人詢問了很多問題，大衛(wèi)用了四個(gè)小時(shí)講述了蓋可公司的特點(diǎn)，好好地給年青人上了一課。

45年后，這位近70歲的“年青人”仍滿懷感激地在致股東的信中提及93歲的大衛(wèi)：“自從我認(rèn)識(shí)大衛(wèi)后，45年以來他一直就是我崇拜的偶像之一，而他確實(shí)也從未讓我失望過，大家必須了解如果沒有大衛(wèi)在1951年那個(gè)寒冷的星期六的慷慨解說，伯克希爾就絕對(duì)不可能會(huì)有今天的成就，多年來私底下，我已不知感謝他多少次了，但是今天在這里我覺得應(yīng)該籍著年報(bào)代替伯克希爾所有的股東向他致上深深的謝意”。

1999年，“年青人”又籍著致公司股東的信的機(jī)會(huì)，宣告96歲的大衛(wèi)將出現(xiàn)在伯克希爾的股東大會(huì)上。 “年青人”的感謝是有理由的，因?yàn)槟呐率乾F(xiàn)在，他仍接受蓋可公司和當(dāng)年入門保險(xiǎn)業(yè)奧妙的恩澤。

２投資初戀

這位“年青人”就是巴菲特，1950年他在哥倫比亞大學(xué)讀書。巴菲特之所以產(chǎn)生拜訪蓋可公司的興趣，是因?yàn)樗绨莸睦蠋煾窭锥蚰肥窃摴镜亩隆Ｉw可創(chuàng)建于1936年，創(chuàng)建人古德溫是一位保險(xiǎn)會(huì)計(jì)師。公司的主要特色有二：第一，公司的客戶是政府雇員，盡管汽車事故比較頻繁，但政府雇員作為一個(gè)整體，駕駛汽車出事的概率要比其他人低得多。第二，公司的產(chǎn)品直接通過郵寄直銷而不是通過保險(xiǎn)代理商來，這樣可節(jié)省保險(xiǎn)費(fèi)的10%——25%。

1948年，格雷厄姆的投資公司以72萬美元的代價(jià)買下了蓋可的50%股份。但美國證券交易委員會(huì)強(qiáng)迫格雷厄姆投資公司將持股比例下降10%，因?yàn)檫@是《投資公司法》的規(guī)定。格雷厄姆只得把股份轉(zhuǎn)讓給雇員，后來，蓋可發(fā)展成了一個(gè)擁有十幾億美元資產(chǎn)公司時(shí)，那些員工都成了百萬富翁。當(dāng)時(shí)的巴菲特也是蓋可的受益者。從哥倫比亞大學(xué)畢業(yè)的幾個(gè)月后，他回到家鄉(xiāng)奧馬哈擔(dān)任經(jīng)紀(jì)人。巴菲特把重心全部擺在蓋可這只股票之上，他做成的第一筆生意就是把它介紹給自己的阿姨。

由于初出茅廬，巴菲特推銷蓋可并不成功，于是1951年他自己分四次買進(jìn)蓋可股票，總共持有350股，成本為10282美元，但這筆錢占了巴菲特當(dāng)時(shí)身家的50%以上。1952年，巴菲特以15259美元出清。看似賺了筆錢的巴菲特后來深深后悔，因?yàn)?0年后，他所賣的蓋可股票價(jià)值1300萬美元。

３終成眷屬

但，巴菲特對(duì)保險(xiǎn)業(yè)的偏好沒因拋出蓋可股票而停止。他投資過堪薩斯城人壽保險(xiǎn)公司和馬薩諸塞州人壽保險(xiǎn)公司等保險(xiǎn)業(yè)股票。他所控制的投資公司伯克希爾在1967年3月出資860萬美元購買了奧馬哈的兩家頭牌保險(xiǎn)公司——國民賠償公司和火災(zāi)及海運(yùn)保險(xiǎn)公司的全部流通股。至此，伯克希爾公司拋離了原本的紡織主業(yè)，開始了保險(xiǎn)帝國的營造。

整個(gè)上世紀(jì)70年代，巴菲特一共購買了3家保險(xiǎn)公司，并另外組建了5家保險(xiǎn)公司。

整個(gè)上世紀(jì)60年代當(dāng)然也是蓋可公司的黃金時(shí)代。不過，70年代初期，在公司董事長大衛(wèi)退休后不久，繼任的管理階層犯了一連串嚴(yán)重的錯(cuò)誤，他們低估了保險(xiǎn)理賠的成本，使得公司對(duì)外銷售保單的訂價(jià)過低，此舉導(dǎo)致公司幾乎面臨倒閉的命運(yùn)。所幸后來由于杰克·拜倫在1976年接手公司，并采取緊急的補(bǔ)救措施后，才使得公司幸免于難。公司股票的價(jià)格也從1972年的歷史最高點(diǎn)每股61美元跌到1976年的每股2美元。就在這時(shí)，巴菲特出手了。伯克希爾在1976年下半年買進(jìn)大量的蓋可股份，之后又小幅加碼，到了1980年底，巴菲特總共投入4570萬美元取得該公司33.3%的股權(quán)。在往后的15年內(nèi)，巴菲特并沒有再增持股份，不過由于蓋可不斷地回購自家公司的股份，伯克希爾在蓋可的持股比例逐漸增加到50%左右。

到了1995年，巴菲特同意以23億美元買下蓋可公司另一半的股份(1951年，蓋可公司的總市值不過只有700萬美元)。巴菲特向股東解釋出“天價(jià)”收購的理由之一是：“蓋可擁有兩位相當(dāng)優(yōu)秀的經(jīng)理人，一位是專門負(fù)責(zé)保險(xiǎn)部門營運(yùn)的托尼，一位是專門負(fù)責(zé)投資部門營運(yùn)的辛普森”。

蓋可在1996年被巴菲特全面收購時(shí)，獲取的保費(fèi)是29億美元，2002年這一數(shù)字上升到69億美元，該公司的2002年稅前承保利潤達(dá)4.16億美元，幾乎是2001年2.21億美元的兩倍。比較有意思的是，蓋可的保險(xiǎn)直銷因特網(wǎng)業(yè)務(wù)前景也看好，新業(yè)務(wù)2002年增長了75%。

４伯克希爾價(jià)值之門

任何一家公司的獲利能力取決于資產(chǎn)報(bào)酬率、負(fù)債的成本和財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用(也就是其運(yùn)用負(fù)債而非股東權(quán)益來配置資產(chǎn)取得的程度)。多年以來，伯克希爾在資產(chǎn)報(bào)酬率一項(xiàng)表現(xiàn)優(yōu)異，讓人艷羨。但正如巴菲特自稱，“然而在另外一方面由于資金成本極低，也使得我們受惠不少，這點(diǎn)就比較鮮為人知”。伯克希爾資金成本之所以可以壓得很低，主要是由于公司用很有利的條件取得“保險(xiǎn)浮存金”(float)。

對(duì)大多數(shù)非保險(xiǎn)業(yè)內(nèi)的人士而言浮存金是個(gè)很生僻的詞兒，但它對(duì)理解包括伯克希爾在內(nèi)的保險(xiǎn)業(yè)實(shí)為重要。唯其如此，巴菲特在每年給股東的一封信中都會(huì)用幾乎標(biāo)準(zhǔn)格式化的詞語解釋“浮存金”。

浮存金是一項(xiàng)我們持有但不屬于我們的資金。在保險(xiǎn)公司的營運(yùn)中，浮存金的產(chǎn)生原因在于保險(xiǎn)公司在真正支付損失理賠之前，一般會(huì)先向保戶收取保費(fèi)，在這期間保險(xiǎn)公司會(huì)將資金運(yùn)用在其他投資之上。當(dāng)然這樣的好處也必須要付出代價(jià)，通常保險(xiǎn)業(yè)者收取的保費(fèi)并不足以因應(yīng)最后支付出去的相關(guān)損失與費(fèi)用，于是保險(xiǎn)公司便會(huì)發(fā)生承保損失，這就是浮存金的成本。

“而當(dāng)一家公司取得浮存金成本，就長期而言低于其他管道取得資金的成本時(shí)，它就有存在的價(jià)值；一旦保險(xiǎn)業(yè)取得浮存金的成本遠(yuǎn)高于市場利率時(shí)，它就像是一顆酸檸檬”。

1967年伯克希爾進(jìn)軍保險(xiǎn)業(yè)以來，公司的浮存金每年就以百分之二十多的復(fù)合成長率增加。2001年底浮存金是355億美金，去年底已增至412億美元。更令人驚訝的是，這些浮存金大部分時(shí)候的成本為零，甚至是負(fù)的，也就是說光持有這些資金就能讓巴菲特賺錢了。2002年伯克希爾的浮存金成本也只有極低的1%。如此低的成本并非伯克希爾靠保險(xiǎn)業(yè)的“壟斷”得來，它需要經(jīng)驗(yàn)、直覺和勇氣，還要加一點(diǎn)運(yùn)氣。

５巨災(zāi)保險(xiǎn)

巴菲特曾說過這樣一句話：“保險(xiǎn)業(yè)所發(fā)生的意外，通常都不是什么好消息”。

有時(shí)候伯克希爾的浮存金成本也會(huì)突然大幅上揚(yáng)，主要的原因在于公司從事巨災(zāi)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，本身屬于保險(xiǎn)業(yè)中變動(dòng)最大的一種險(xiǎn)種。從事這類業(yè)務(wù)，伯克希爾將保單賣給其他保險(xiǎn)公司與再保公司以分散其面臨超大型意外災(zāi)害所可能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。

由于真正重大的災(zāi)害并不是每年都發(fā)生，所以伯克希爾的巨災(zāi)業(yè)務(wù)極有可能在連續(xù)幾年賺大錢后，突然又發(fā)生重大的損失。換句話說，公司的巨災(zāi)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)到底有多吸引人可能要花上好幾年才有辦法看得清。值得注意的是，所謂的重大損失的年頭不是可能會(huì)發(fā)生，而是肯定會(huì)發(fā)生，唯一的問題是它什么時(shí)候會(huì)降臨。

這類險(xiǎn)種如果未經(jīng)過仔細(xì)的核算價(jià)值，很可能會(huì)形成極高的風(fēng)險(xiǎn)。巴菲特曾舉過這樣的一個(gè)例子，二顆骰子要擲出十二點(diǎn)的機(jī)率約為36分之一，現(xiàn)在假設(shè)我們一年只擲出一次，每次可以收取100萬的賭注，但一旦擲出十二點(diǎn)時(shí)作為莊家的你必須支付5000萬美元。或許剛開始你會(huì)以為這100萬美元得來全不費(fèi)工夫，甚至有75.4%的機(jī)率保證你在前十年都不必付出一毛錢，最后你會(huì)發(fā)現(xiàn)就長期而言，接受這樣的賭注對(duì)莊家來說實(shí)際上是虧大了，甚至有可能讓你傾家蕩產(chǎn)。

不過，正如證券投資一樣，知道是一回事， 具體行動(dòng)又是一回事。不少保險(xiǎn)業(yè)者總會(huì)抱僥幸心理， 把上述的“十二點(diǎn)機(jī)率”的36分之一看成是100分之一，以為輪不到自己倒霉。這樣，在保險(xiǎn)業(yè)界也會(huì)出現(xiàn)市場泡沫，大量資金涌入競逐有限的保單生意，使得保費(fèi)出現(xiàn)不合理的下降，然后幾年之后吞食苦果。

巴菲特多次表示不打“價(jià)格戰(zhàn)”，因?yàn)椤霸缭?970年代初期，伯克希爾就在不知情的情況下，犯下類似的錯(cuò)誤，結(jié)果在往后的二十年內(nèi)，因?yàn)槟莻€(gè)年代錯(cuò)誤所付出的代價(jià)，造成理賠損失的賬單不斷地涌進(jìn)本公司，而我有預(yù)感我們

將會(huì)為20年前的錯(cuò)誤繼續(xù)付出代價(jià)，一突然大幅上揚(yáng)，主要的原因在于公司從事巨災(zāi)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，本身屬于保險(xiǎn)業(yè)中變動(dòng)最大的一種險(xiǎn)種。從事這類業(yè)務(wù)，伯克希爾將保單賣給其他保險(xiǎn)公司與再保公司以分散其面臨超大型意外災(zāi)害所可能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。

由于真正重大的災(zāi)害并不是每年都發(fā)生，所以伯克希爾的巨災(zāi)業(yè)務(wù)極有可能在連續(xù)幾年賺大錢后，突然又發(fā)生重大的損失。換句話說，公司的巨災(zāi)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)到底有多吸引人可能要花上好幾年才有辦法看得清。值得注意的是，所謂的重大損失的年頭不是可能會(huì)發(fā)生，而是肯定會(huì)發(fā)生，唯一的問題是它什么時(shí)候會(huì)降臨。

這類險(xiǎn)種如果未經(jīng)過仔細(xì)的核算價(jià)值，很可能會(huì)形成極高的風(fēng)險(xiǎn)。巴菲特曾舉過這樣的一個(gè)例子，二顆骰子要擲出十二點(diǎn)的機(jī)率約為36分之一，現(xiàn)在假設(shè)我們一年只擲出一次，每次可以收取100萬的賭注，但一旦擲出十二點(diǎn)時(shí)作為莊家的你必須支付5000萬美元。或許剛開始你會(huì)以為這100萬美元得來全不費(fèi)工夫，甚至有75.4%的機(jī)率保證你在前十年都不必付出一毛錢，最后你會(huì)發(fā)現(xiàn)就長期而言，接受這樣的賭注對(duì)莊家來說實(shí)際上是虧大了，甚至有可能讓你傾家蕩產(chǎn)。

不過，正如證券投資一樣，知道是一回事， 具體行動(dòng)又是一回事。不少保險(xiǎn)業(yè)者總會(huì)抱僥幸心理， 把上述的“十二點(diǎn)機(jī)率”的36分之一看成是100分之一，以為輪不到自己倒霉。這樣，在保險(xiǎn)業(yè)界也會(huì)出現(xiàn)市場泡沫，大量資金涌入競逐有限的保單生意，使得保費(fèi)出現(xiàn)不合理的下降，然后幾年之后吞食苦果。

巴菲特多次表示不打“價(jià)格戰(zhàn)”，因?yàn)椤霸缭?970年代初期，伯克希爾就在不知情的情況下，犯下類似的錯(cuò)誤，結(jié)果在往后的二十年內(nèi)，因?yàn)槟莻€(gè)年代錯(cuò)誤所付出的代價(jià)，造成理賠損失的賬單不斷地涌進(jìn)本公司，而我有預(yù)感我們將會(huì)為20年前的錯(cuò)誤繼續(xù)付出代價(jià)，一張?jiān)愀獾脑俦：霞s就像地獄一樣，進(jìn)去容易但想出來可就難了”。

６飛來橫禍

巴菲特沒想到的是，他20世紀(jì)末再次進(jìn)入了一次地獄。

1998年12月21日，伯克希爾完成了對(duì)通用再保公司(General Re)220億美元的購并案。通用再保是美國最大的產(chǎn)物險(xiǎn)再保險(xiǎn)公司，并擁有世界上歷史最悠久的再保公司科隆82%的股權(quán)，兩家公司合起來可接受所有保險(xiǎn)險(xiǎn)種的再保險(xiǎn)，并在世界124個(gè)國家設(shè)有營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)。巴菲特在當(dāng)年致股東的信中，對(duì)通用再保贊不絕口：“幾十年來，通用再保代表的是再保業(yè)界品質(zhì)、正直與專業(yè)的保證，而在RonFerguson的領(lǐng)導(dǎo)之下，這個(gè)招牌更加獲得肯定，關(guān)于通用再保的專業(yè)，伯克希爾實(shí)在沒有太多的東西可以給他們，反倒是他們應(yīng)該有更多的東西可以教我們。”

收購?fù)ㄓ迷俦＃头铺匾灿星楦幸蛩亍Ｄ蔷褪窃摴驹?976年蓋可東山再起的過程中，扮演極為重要的角色。巴菲特曾以智者的口吻嘲笑過很多失敗的購并。如，他講過一位擁有跛腳馬主人的故事。他牽著病馬去給獸醫(yī)看，說：“你可以幫幫我嗎？我實(shí)在是搞不懂為什么這匹馬的表現(xiàn)時(shí)好時(shí)壞”。獸醫(yī)的回答正中要害，“沒問題，趁它表現(xiàn)正常的時(shí)候趕快把它賣掉”。在購并的世界中，這樣的跛腳馬往往被裝飾成圣物到處行騙。而通用再保就像一匹跛腳馬。

2003年2月，巴菲特在致股東的信中，對(duì)收購?fù)ㄓ迷俦Ｗ隽朔词　０头铺亟K于承認(rèn)，1998年收購?fù)ㄓ迷俦r(shí)，他的估價(jià)“完全錯(cuò)誤”。“此公司當(dāng)時(shí)嚴(yán)重夸大了自己的價(jià)值，而伯克希爾的管理層，包括我，對(duì)此并不了解。另外，通用再保還積累很大的風(fēng)險(xiǎn)，如果發(fā)生災(zāi)難，比方說恐怖分子在襲擊美國時(shí)引爆了幾顆大型原子彈，那么這種風(fēng)險(xiǎn)會(huì)是致命的”。

巴菲特還承認(rèn)，“如果9.11事件世界貿(mào)易中心遭襲時(shí)，通用再保還是一家獨(dú)立的公司，那么單單這次襲擊就會(huì)威脅該公司的生存”。

在回顧保險(xiǎn)浮存金成本向來是零甚至是負(fù)的時(shí)候，巴菲特卻提到2001年的浮存金成本驚人，達(dá)到12.8%，其中約一半可歸于世貿(mào)大樓的損失。通用再保在2001年虧損額是37億美元，2002年已減至14億美元。“2003年，我們花了很多精力，以使該公司恢復(fù)元?dú)猓椰F(xiàn)在很高興地宣布，我們已經(jīng)取得了很大的進(jìn)步”。巴菲特說，“通用再保目前已做好準(zhǔn)備，將為伯克希爾提供巨大數(shù)額的無成本的‘浮存金’，而且那些致命的災(zāi)難風(fēng)險(xiǎn)因素已被消除。通用再保仍然且有我在過去概述的極強(qiáng)的競爭能力。2003年，它獲得了另外一個(gè)非常重要的優(yōu)勢，因?yàn)槠溥^去被評(píng)級(jí)為AAA的三個(gè)世界最大競爭對(duì)手各自被至少一家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)降級(jí)了”。

７伯克希爾的機(jī)會(huì)

巴菲特多次介紹過再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的三項(xiàng)競爭優(yōu)勢。

第一，伯克希爾的機(jī)會(huì)在任何情況下都可以讓保戶得到百分之百的立即的理賠，通用再保就是這樣一個(gè)例子；第二，當(dāng)一件大災(zāi)害發(fā)生后，保險(xiǎn)公司最迫切需要重新辦理投保時(shí)，可能會(huì)發(fā)現(xiàn)很難再找到新保單，在這個(gè)時(shí)候，巴菲特的保險(xiǎn)帝國伯克希爾保證絕對(duì)可以提供任何服務(wù)。最后一項(xiàng)優(yōu)勢是，伯克希爾能夠提供別處得不到的單一最高的投保上限。

上述優(yōu)勢只有在再保險(xiǎn)市場蕭條的時(shí)候才能充分發(fā)揮，因?yàn)檫@時(shí)“廉價(jià)”的保單對(duì)客戶不再有吸引力。他們會(huì)尋求與最強(qiáng)的再保險(xiǎn)商打交道。伯克希爾的子公司蓋可也深受“廉價(jià)”保單之害，德國再保險(xiǎn)公司Gerling在2001年年底拖欠了蓋可4700萬美元，數(shù)額超過其他任何一家再保險(xiǎn)商。另外，幾家再保險(xiǎn)商都拖欠蓋可的保險(xiǎn)金不還。巴菲特在2003年致股東的信中介紹道，這些都是蓋可公司管理人員在1981年－1983年為了貪小便宜造成的損失。

那么，向來關(guān)注“安全邊際”的巴菲特為什么要從事如此不確定性的再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)呢？

這與巴菲特的自信和經(jīng)驗(yàn)有關(guān)，即他擅長做“模糊的正確”而不是“精確的錯(cuò)誤”之事。

為此，巴菲特有一段很精彩的見解：“大家一定會(huì)問在保單有效期間我們最后真正必須支付理賠的機(jī)率到底有多大？老實(shí)說我們實(shí)在是不知道，而我們也不認(rèn)為用電腦運(yùn)算出來的程式可以幫我們什么忙，基本上電腦做出的預(yù)測根本就是垃圾，它們反而會(huì)讓做決策的人誤以為得到某種確定的假象，從而使得他們犯下了大錯(cuò)的機(jī)會(huì)大增。過去不管是在保險(xiǎn)或投資業(yè)，這種離譜的情況屢見不鮮，看看投資組合保險(xiǎn)在1987年股市大崩盤時(shí)所造成的慘況，有人開玩笑說，當(dāng)時(shí)應(yīng)該要跳樓的是電腦而不是那些被它們所愚弄的人”。

巴菲特認(rèn)為，雖然伯克希爾無法準(zhǔn)確地評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)到底有多大，不過公司卻還是可以合理地接下保單，就像是你并不一定要真的知道一個(gè)人的實(shí)際年齡，才能判斷他是否可以去投票或是一定要知道一個(gè)人幾公斤重才認(rèn)為他該不該減肥。同樣的，伯克夏在接下保單時(shí)，心里早有預(yù)備，準(zhǔn)備把90%的保費(fèi)收入花在損失理賠與相關(guān)費(fèi)用之上，慢慢的一段時(shí)間下來，公司就會(huì)發(fā)現(xiàn)，這樣的訂價(jià)是否合理，這絕對(duì)需要時(shí)間來證明。

８保險(xiǎn)帝國重新上路

在2002年，伯克希爾旗下所有保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的經(jīng)營利潤為26億美元，扭轉(zhuǎn)了2001年虧損12億美元的局面。能取得如此成績，除了蓋可公司外，巴菲特在給股東的信中寫道：“阿吉特的再保險(xiǎn)部門是我們?nèi)ツ昊I資成本如此小的主要原因。如果我們要在伯克希爾年度報(bào)告上放一張照片，它將是阿吉特的照片，而且一定要彩色的”。阿吉特業(yè)務(wù)的再保險(xiǎn)部門在2002年創(chuàng)造了5.34億美元，超過了蓋可公司的4.16億美元。巴菲特強(qiáng)調(diào)：“我們?cè)诎⒓氐臉I(yè)務(wù)中承受了風(fēng)險(xiǎn)，它遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于世界上其他的保險(xiǎn)人所持有的風(fēng)險(xiǎn)”。

但正如巴菲特每年幾乎一定要對(duì)股東說的那樣：“我們會(huì)不時(shí)地遭受重大損失，但是查理和我愿意去接受這種波動(dòng)較大的結(jié)果，以換取長期的優(yōu)良收益，而用其他的方法是不可能取得這么好的收益的。由于多數(shù)保險(xiǎn)商選擇平衡的戰(zhàn)略，我們被賦予了這種競爭優(yōu)勢，我們?cè)噲D盡量最大化我們的優(yōu)勢。換句話說，我們寧愿要波浪起伏的15%也不要四平八穩(wěn)的12%”。