通脹形勢下防御性投資三條主線

目前，決定A股市場長期運行趨勢的主要因素還不清晰，但通貨膨脹上升和經濟增長放緩的格局已基本確立。把握好這樣一個基本的動態宏觀面，進而采取適當的防御性配置，從更長的時間來看才是最好的順勢而為。

在通貨膨脹上升和經濟增長放緩的格局已基本確立的時候，投資策略需要做一些大的改進。從中期來看，反彈行情可期，前期超跌的大盤藍籌股值得重點關注；而從更長時間內的通脹上升和經濟減速角度來看，采取適當的防御性策略仍然必要。

在市場弱勢運行的情況下，除行業景氣背景外，行業特征和風格屬性等因素的重要性也大大提升。根據中國和美國的歷史經驗，在通貨膨脹率上升和經濟減速的背景下，固定資產比例較高的資產類股票和業績波動性小、成本傳導能力強的股票通常表現相對較好，而資金類和強周期性的可選消費類股票表現相對較弱。具體來說，建議如下三條投資主線：

1、人民幣升值受益的銀行業

商業銀行通過對各行業提供貸款，完成了對宏觀經濟各領域的廣覆蓋，因此銀行業的發展與宏觀經濟狀況密切相關。本輪經濟周期以來我國企業部門和居民部門的資產質量較高，使得銀行業的信用成本大幅下降。而在管理能力和撥備水平都大幅提升的情況下，我國銀行業抵抗經濟波動的能力大大加強。銀行業的混業經營趨勢日漸清晰，傳統業務結構也在迅速優化，存貸款收入占比穩步回落，非資本消耗型的中間業務占比快速提升。兩稅并軌、調降營業稅的稅制改革將提升上市銀行的盈利水平。未來銀行業的業績趨勢取決于宏觀面的走勢，而基于政府對通貨膨脹和經濟增長的權衡，我們認為緊縮的信貸控制終將會放開；而即使從悲觀的假設考慮，銀行業在未來兩年維持20％以上的業績增速是可以保證的。銀行業一季度業績增速可能在70％左右，大大高于其它行業的業績增速水平，而目前銀行業的市盈率相對整體市場來說仍然偏低。

2、通脹受益的食品飲料、連鎖商業、醫藥和文化傳媒

成功實現工業化的國家消費需求將最終成為拉動經濟增長的支柱力量，在經濟起飛期，隨著國民財富的積累，消費升級將呈現富集的加速現象；較小的周期波動性和更長的增長持續性使得消費和服務領域的龍頭公司在業績高增長持續期內的估值溢價更高。我國正處在人均GDP從1000向3000美元跨越的消費需求成長性最好歷史時期，未來我國的零售業將保持長期快速發展。隨著我國的社會主義新農村建設和居民收入水平的快速增長，對消費和服務品質的追求和消費升級觀念將導致對教育旅游、醫療保健、文化傳媒、金融理財服務等持久而旺盛的需求。

當前在外需放緩格局基本確立的情況下，為保持我國宏觀經濟的平穩運行，我國的政策調控傾向于鼓勵內需增長，提升消費在經濟增長中的地位，消費服務業將迎來最好時機。擁有渠道、品牌和管理優勢、公司治理結構完善的龍頭公司資產周轉率高，成本傳導能力強，能夠有效地抵御成本上升的壓力，未來業績高速穩定增長預期明確；即將舉辦的2008年奧運會也將給消費服務類行業帶來拉動。而從前面的估值比較來看，服務類和穩定增長類行業的相對估值水平仍有提升的空間。我們在維持對食品飲料、商業連鎖、醫藥和文化傳媒等傳統消費類行業品牌龍頭公司的戰略性配置。

3、景氣回升的煤炭、化工等行業

從產業景氣輪動角度來看，目前我國的產業景氣正在向上游轉移。我國煤炭行業正處于景氣度恢復性上升通道，預計未來幾年行業將保持供需基本平衡，而焦煤等稀缺品種或將出現短缺。我國已由煤炭的凈出口國變成凈進口國，國際市場煤炭價格的上漲帶動國內煤價的上揚；由于煤炭將是未來不可再生能源中消費增速最快的能源來源，全球可能將進入能源高價時代。分析師預測2008年我國煤炭出口合同價有望上漲90%左右，而近期冶金煤和化工煤還有可能提價。行業內資產注入和整體上市題材較多，而煤炭類上市公司通過產業鏈擴張，增強了公司抵抗風險的能力，經營戰略布局多有亮點。從估值水平來看，2000年以來美國煤炭股估值水平不斷提高，目前煤炭行業靜態PE估值53倍，代表性煤炭公司5年平均PE估值33倍，而國內煤炭行業2008年動態估值主要集中在20-30倍之間。

在高油價、中東產能投放速度放緩、國內經濟快速增長、全球商品價格上漲以及通貨膨脹等因素的影響下，我國石油與化工行業景氣周期出現了延長，行業景氣指數在2007年出現回暖。行業復蘇的根本動力來自于行業低谷期剩余產能消化、投資規模銳減以及落后產能的加速淘汰，集中度的提高也減緩了行業的無序競爭。由于我國化學工業總體上還沒擺脫高污染、高能耗、高資源消耗的局面，國家已將減能排作為一項長期國策，并通過行政和經濟手段并舉來推動節能減排，這將將引發行業的優勝劣汰，有利于行業的整合。而隨著全球農產品價格的快速上漲，化肥等農資領域未來有望保持旺盛需求。從各子行業來看，鉀肥、草甘膦、純堿，以及有機硅和煤化工等行業在未來都有望保持較高的景氣度。