通脹形勢(shì)下防御性投資三條主線

目前，決定A股市場(chǎng)長(zhǎng)期運(yùn)行趨勢(shì)的主要因素還不清晰，但通貨膨脹上升和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的格局已基本確立。把握好這樣一個(gè)基本的動(dòng)態(tài)宏觀面，進(jìn)而采取適當(dāng)?shù)姆烙耘渲茫瑥母L(zhǎng)的時(shí)間來(lái)看才是最好的順勢(shì)而為。

在通貨膨脹上升和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的格局已基本確立的時(shí)候，投資策略需要做一些大的改進(jìn)。從中期來(lái)看，反彈行情可期，前期超跌的大盤(pán)藍(lán)籌股值得重點(diǎn)關(guān)注；而從更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)的通脹上升和經(jīng)濟(jì)減速角度來(lái)看，采取適當(dāng)?shù)姆烙圆呗匀匀槐匾?/p>

在市場(chǎng)弱勢(shì)運(yùn)行的情況下，除行業(yè)景氣背景外，行業(yè)特征和風(fēng)格屬性等因素的重要性也大大提升。根據(jù)中國(guó)和美國(guó)的歷史經(jīng)驗(yàn)，在通貨膨脹率上升和經(jīng)濟(jì)減速的背景下，固定資產(chǎn)比例較高的資產(chǎn)類股票和業(yè)績(jī)波動(dòng)性小、成本傳導(dǎo)能力強(qiáng)的股票通常表現(xiàn)相對(duì)較好，而資金類和強(qiáng)周期性的可選消費(fèi)類股票表現(xiàn)相對(duì)較弱。具體來(lái)說(shuō)，建議如下三條投資主線：

1、人民幣升值受益的銀行業(yè)

商業(yè)銀行通過(guò)對(duì)各行業(yè)提供貸款，完成了對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)各領(lǐng)域的廣覆蓋，因此銀行業(yè)的發(fā)展與宏觀經(jīng)濟(jì)狀況密切相關(guān)。本輪經(jīng)濟(jì)周期以來(lái)我國(guó)企業(yè)部門(mén)和居民部門(mén)的資產(chǎn)質(zhì)量較高，使得銀行業(yè)的信用成本大幅下降。而在管理能力和撥備水平都大幅提升的情況下，我國(guó)銀行業(yè)抵抗經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的能力大大加強(qiáng)。銀行業(yè)的混業(yè)經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)日漸清晰，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)也在迅速優(yōu)化，存貸款收入占比穩(wěn)步回落，非資本消耗型的中間業(yè)務(wù)占比快速提升。兩稅并軌、調(diào)降營(yíng)業(yè)稅的稅制改革將提升上市銀行的盈利水平。未來(lái)銀行業(yè)的業(yè)績(jī)趨勢(shì)取決于宏觀面的走勢(shì)，而基于政府對(duì)通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的權(quán)衡，我們認(rèn)為緊縮的信貸控制終將會(huì)放開(kāi)；而即使從悲觀的假設(shè)考慮，銀行業(yè)在未來(lái)兩年維持20％以上的業(yè)績(jī)?cè)鏊偈强梢员ＷC的。銀行業(yè)一季度業(yè)績(jī)?cè)鏊倏赡茉?0％左右，大大高于其它行業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鏊偎剑壳般y行業(yè)的市盈率相對(duì)整體市場(chǎng)來(lái)說(shuō)仍然偏低。

2、通脹受益的食品飲料、連鎖商業(yè)、醫(yī)藥和文化傳媒

成功實(shí)現(xiàn)工業(yè)化的國(guó)家消費(fèi)需求將最終成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支柱力量，在經(jīng)濟(jì)起飛期，隨著國(guó)民財(cái)富的積累，消費(fèi)升級(jí)將呈現(xiàn)富集的加速現(xiàn)象；較小的周期波動(dòng)性和更長(zhǎng)的增長(zhǎng)持續(xù)性使得消費(fèi)和服務(wù)領(lǐng)域的龍頭公司在業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)持續(xù)期內(nèi)的估值溢價(jià)更高。我國(guó)正處在人均GDP從1000向3000美元跨越的消費(fèi)需求成長(zhǎng)性最好歷史時(shí)期，未來(lái)我國(guó)的零售業(yè)將保持長(zhǎng)期快速發(fā)展。隨著我國(guó)的社會(huì)主義新農(nóng)村建設(shè)和居民收入水平的快速增長(zhǎng)，對(duì)消費(fèi)和服務(wù)品質(zhì)的追求和消費(fèi)升級(jí)觀念將導(dǎo)致對(duì)教育旅游、醫(yī)療保健、文化傳媒、金融理財(cái)服務(wù)等持久而旺盛的需求。

當(dāng)前在外需放緩格局基本確立的情況下，為保持我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行，我國(guó)的政策調(diào)控傾向于鼓勵(lì)內(nèi)需增長(zhǎng)，提升消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的地位，消費(fèi)服務(wù)業(yè)將迎來(lái)最好時(shí)機(jī)。擁有渠道、品牌和管理優(yōu)勢(shì)、公司治理結(jié)構(gòu)完善的龍頭公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高，成本傳導(dǎo)能力強(qiáng)，能夠有效地抵御成本上升的壓力，未來(lái)業(yè)績(jī)高速穩(wěn)定增長(zhǎng)預(yù)期明確；即將舉辦的2008年奧運(yùn)會(huì)也將給消費(fèi)服務(wù)類行業(yè)帶來(lái)拉動(dòng)。而從前面的估值比較來(lái)看，服務(wù)類和穩(wěn)定增長(zhǎng)類行業(yè)的相對(duì)估值水平仍有提升的空間。我們?cè)诰S持對(duì)食品飲料、商業(yè)連鎖、醫(yī)藥和文化傳媒等傳統(tǒng)消費(fèi)類行業(yè)品牌龍頭公司的戰(zhàn)略性配置。

3、景氣回升的煤炭、化工等行業(yè)

從產(chǎn)業(yè)景氣輪動(dòng)角度來(lái)看，目前我國(guó)的產(chǎn)業(yè)景氣正在向上游轉(zhuǎn)移。我國(guó)煤炭行業(yè)正處于景氣度恢復(fù)性上升通道，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年行業(yè)將保持供需基本平衡，而焦煤等稀缺品種或?qū)⒊霈F(xiàn)短缺。我國(guó)已由煤炭的凈出口國(guó)變成凈進(jìn)口國(guó)，國(guó)際市場(chǎng)煤炭?jī)r(jià)格的上漲帶動(dòng)國(guó)內(nèi)煤價(jià)的上揚(yáng)；由于煤炭將是未來(lái)不可再生能源中消費(fèi)增速最快的能源來(lái)源，全球可能將進(jìn)入能源高價(jià)時(shí)代。分析師預(yù)測(cè)2008年我國(guó)煤炭出口合同價(jià)有望上漲90%左右，而近期冶金煤和化工煤還有可能提價(jià)。行業(yè)內(nèi)資產(chǎn)注入和整體上市題材較多，而煤炭類上市公司通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張，增強(qiáng)了公司抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力，經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略布局多有亮點(diǎn)。從估值水平來(lái)看，2000年以來(lái)美國(guó)煤炭股估值水平不斷提高，目前煤炭行業(yè)靜態(tài)PE估值53倍，代表性煤炭公司5年平均PE估值33倍，而國(guó)內(nèi)煤炭行業(yè)2008年動(dòng)態(tài)估值主要集中在20-30倍之間。

在高油價(jià)、中東產(chǎn)能投放速度放緩、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)、全球商品價(jià)格上漲以及通貨膨脹等因素的影響下，我國(guó)石油與化工行業(yè)景氣周期出現(xiàn)了延長(zhǎng)，行業(yè)景氣指數(shù)在2007年出現(xiàn)回暖。行業(yè)復(fù)蘇的根本動(dòng)力來(lái)自于行業(yè)低谷期剩余產(chǎn)能消化、投資規(guī)模銳減以及落后產(chǎn)能的加速淘汰，集中度的提高也減緩了行業(yè)的無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)。由于我國(guó)化學(xué)工業(yè)總體上還沒(méi)擺脫高污染、高能耗、高資源消耗的局面，國(guó)家已將減能排作為一項(xiàng)長(zhǎng)期國(guó)策，并通過(guò)行政和經(jīng)濟(jì)手段并舉來(lái)推動(dòng)節(jié)能減排，這將將引發(fā)行業(yè)的優(yōu)勝劣汰，有利于行業(yè)的整合。而隨著全球農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的快速上漲，化肥等農(nóng)資領(lǐng)域未來(lái)有望保持旺盛需求。從各子行業(yè)來(lái)看，鉀肥、草甘膦、純堿，以及有機(jī)硅和煤化工等行業(yè)在未來(lái)都有望保持較高的景氣度。