銀行板塊的疑問(wèn)和機(jī)會(huì)

眾所期待的紅5月沒(méi)有如愿，而被眾多機(jī)構(gòu)和投資者寄予厚望的銀行板塊表現(xiàn)也不盡如人意，銀行板塊在整個(gè)5月的跌幅仍然居前，僅略好于多元金融和保險(xiǎn)。一面是眾多機(jī)構(gòu)的看好，一面是銀行板塊的整體弱勢(shì)，具有一定估值優(yōu)勢(shì)和基本面樂(lè)觀的銀行，在后市將如何表現(xiàn)？

誰(shuí)殺傷了銀行板塊

看多不做多，看好走不好。這就是機(jī)構(gòu)們對(duì)銀行板塊的態(tài)度，這也導(dǎo)致了銀行板塊走勢(shì)的整體疲軟，同時(shí)也在一定程度上影響了大盤(pán)的繼續(xù)向好。近期齊魯證券分析師程嬌翼對(duì)銀行分析報(bào)告中的看法堪稱經(jīng)典——盡管當(dāng)前銀行股估值處于市場(chǎng)較低水平，具有一定的估值優(yōu)勢(shì)，但目前缺乏上行的動(dòng)力，其真正的投資機(jī)會(huì)取決于宏觀經(jīng)濟(jì)向好。

那么，是什么影響了機(jī)構(gòu)們的看法？當(dāng)前對(duì)銀行板塊的殺傷力是什么？

宏觀調(diào)控的殺傷力

2007年開(kāi)始的宏觀調(diào)控是對(duì)自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展的調(diào)整。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的放緩，是正常的調(diào)整，不是衰退，更不是經(jīng)濟(jì)危機(jī)。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)濟(jì)正常的調(diào)整和小的周期會(huì)影響銀行的資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力，但不會(huì)產(chǎn)生趨勢(shì)性的影響。

美國(guó)商業(yè)銀行1960年代以后近40年的歷史經(jīng)驗(yàn)表明，商業(yè)銀行的盈利能力在正常的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中具有較好的穩(wěn)定性。作為弱周期性行業(yè)，銀行股有可能成為相對(duì)抗跌的板塊。企業(yè)償債能力從目前水平下降到安全邊際以下需要經(jīng)濟(jì)增速大幅放緩，而且上市銀行通過(guò)客戶篩選使貸款組合的信用質(zhì)量好于整體。只要GDP 增速不出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，不良貸款爆發(fā)的可能性不大，盈利風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。

事實(shí)上，對(duì)宏觀調(diào)控的擔(dān)憂與業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)之間的矛盾將使2008 年銀行股呈現(xiàn)波段性行情，業(yè)績(jī)公布前后或者市場(chǎng)對(duì)宏觀調(diào)控?fù)?dān)憂的減弱是銀行股表現(xiàn)的重要時(shí)點(diǎn)。

房地產(chǎn)調(diào)控的殺傷力

前一段時(shí)間，華遠(yuǎn)地產(chǎn)老總?cè)沃緩?qiáng)再次一鳴驚人，“銀行先死，房地產(chǎn)后死”。輿論對(duì)于“誰(shuí)先死”的爭(zhēng)論，加劇了投資者對(duì)地產(chǎn)、銀行的恐慌，也讓投資者對(duì)這兩個(gè)板塊退避三舍。不過(guò)，對(duì)于政府對(duì)房地產(chǎn)的調(diào)控，我們認(rèn)為：

首先，從房地產(chǎn)商角度考慮，1、現(xiàn)金流充足，負(fù)債率低的房地產(chǎn)商大可以繼續(xù)屯貨待市場(chǎng)回暖，但這種房地產(chǎn)商占比很少；2、適度降價(jià)促銷(xiāo)，回流資金；3、頂住高價(jià)不降但面臨流動(dòng)資金短缺，缺乏其他融資渠道后選擇民間高利貸。目前房地產(chǎn)行業(yè)利潤(rùn)豐厚，適度降價(jià)是可行且必然的，借高利貸硬撐一般情況下是難以持久的。

其次，從銀行的角度看，可能面臨兩方面的風(fēng)險(xiǎn)。一是房?jī)r(jià)降幅過(guò)大，個(gè)人住房貸款可能出現(xiàn)不良貸款；二是部分房地產(chǎn)商尤其是小開(kāi)發(fā)商堅(jiān)持不了，破產(chǎn)后增加銀行不良貸款。關(guān)于房?jī)r(jià)跌幅，由于城市化進(jìn)程中住房的剛性需求，原材料價(jià)格、人力成本上漲等明顯的因素，大面積大規(guī)模的全國(guó)性跌幅超過(guò)30％，40％的可能性較小。至于部分小開(kāi)發(fā)商破產(chǎn)，的確會(huì)提高銀行增加不良貸款的可能性，但這種可能性始終比較小，而且風(fēng)險(xiǎn)可以控制。

因?yàn)槠飘a(chǎn)的只是極少數(shù)小開(kāi)發(fā)商，這些小開(kāi)發(fā)商的融資渠道未必是銀行；而即使是銀行融資，也有土地、房產(chǎn)等抵押物。尤其值得注意的是，已上市的銀行，它們的風(fēng)險(xiǎn)管理體系較其他銀行更加完善，它們對(duì)房地產(chǎn)商發(fā)放貸款時(shí)會(huì)更加嚴(yán)格，對(duì)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)反映也更加敏捷。

最后，從政府的角度考慮，連續(xù)的房地產(chǎn)調(diào)控政策，其根本意圖并不是要打擊整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)，更不是要將這個(gè)行業(yè)推倒重來(lái)，只是希望達(dá)到幾個(gè)目的：1、適當(dāng)降低房?jī)r(jià)，或降低房?jī)r(jià)的增長(zhǎng)速度，讓房?jī)r(jià)回歸理性，讓真正有住房需要的居民有能力購(gòu)房；2、適當(dāng)削減房地產(chǎn)商的巨額利潤(rùn)，打擊房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售過(guò)程的投機(jī)炒賣(mài)和貪污腐敗行為；3、優(yōu)化資源配置，使房地產(chǎn)行業(yè)更加穩(wěn)健發(fā)展。

就調(diào)控措施而言，最極端的情況就是管理層主動(dòng)性調(diào)控過(guò)度，政策的敗筆導(dǎo)致大面積大規(guī)模的全國(guó)性房?jī)r(jià)暴跌，大量房地產(chǎn)商破產(chǎn)倒閉，并由此引起連鎖發(fā)應(yīng)，最終導(dǎo)致發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)。一旦出現(xiàn)這種極端狀況，就不是“誰(shuí)先死”的問(wèn)題了，是整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)崩潰的問(wèn)題了。當(dāng)然，出現(xiàn)這種極端情況的可能性非常小。

綜上所述，房地產(chǎn)調(diào)控最終有可能使部分小開(kāi)發(fā)商倒閉，給銀行業(yè)帶來(lái)一定風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)影響有限且可以控制；但整個(gè)房地產(chǎn)業(yè)、銀行業(yè)崩潰的可能性極小。

大小非解禁的殺傷力

2008年，1上市銀行解禁的市值約為5000億元，解禁的較大值是已經(jīng)過(guò)去的2月和5月，分別是2月興業(yè)銀行和招商銀行合共約2200億，5月交通銀行約1500億。直到2009年的，解禁才會(huì)出現(xiàn)單月峰值，分別是7月的9000億和10月的16000億，解禁股權(quán)的絕大部分來(lái)自招商銀行、中國(guó)銀行和工商銀行的具有國(guó)資背景的控股股東，因此實(shí)際的拋壓也不大。

換言之，從2008年6月到2009年7月前的一年時(shí)間內(nèi)，新增的解禁壓力并不大，而存量解禁且會(huì)出現(xiàn)拋售的市值約為3500億左右。

銀行板塊的投資價(jià)值

2007年，是銀行業(yè)高速發(fā)展的一年，年報(bào)顯示，14家上市公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展情況良好，實(shí)現(xiàn)了凈利潤(rùn)的快速增長(zhǎng)，14家銀行同比利潤(rùn)增幅為57.91％。利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素為：凈利息收入增長(zhǎng)、中間業(yè)務(wù)的爆發(fā)性增長(zhǎng)、費(fèi)用控制、不良貸款雙降和部分銀行所得稅的下降。2007年銀行業(yè)相關(guān)指標(biāo)見(jiàn)表一。

而進(jìn)入2008年，銀行業(yè)是否能延續(xù)2007年的輝煌呢？從各大證券研究機(jī)構(gòu)的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)可見(jiàn)，銀行業(yè)今年的增長(zhǎng)為40—50％，明年的增長(zhǎng)為20—30％。

貸款增長(zhǎng)速度雖然下降，但依然可以維持增長(zhǎng)

我國(guó)經(jīng)濟(jì)今年雖然比去年略有回落，但依然保持較快增長(zhǎng)。銀行資本充足率普遍達(dá)到較高的水平；銀行流動(dòng)性仍較充足；企業(yè)貸款需求明顯提高。在這四大因素驅(qū)動(dòng)下，銀行貸款仍將保持增長(zhǎng)。

凈利差將會(huì)延續(xù)一貫的上升走勢(shì)

銀行業(yè)凈利差（NIM）經(jīng)歷了2006年小幅上升、2007年顯著上升后，2008年1季度繼續(xù)保持?jǐn)U大趨勢(shì)。由于2007年6次加息，2008年到期的貸款將會(huì)重新定價(jià)，這對(duì)凈利差擴(kuò)大有顯著的正面影響；流動(dòng)性緊縮、資金面緊張，銀行的貸款利率會(huì)適當(dāng)上浮，對(duì)中小企業(yè)更可上浮10—30％，并可能取消以前的貸款利率優(yōu)惠政策，這實(shí)際上加強(qiáng)了商業(yè)銀行的溢價(jià)能力；銀行貸款結(jié)構(gòu)調(diào)整在緊縮環(huán)境中有助于減少利差的收窄效應(yīng)，大部分銀行都降低了收益率較低的貼現(xiàn)占比；債券市場(chǎng)收益率小幅度降低，這4個(gè)因素促使凈利差的擴(kuò)大趨勢(shì)依然延續(xù)。

中間業(yè)務(wù)超預(yù)期快速增長(zhǎng)

2007年，我國(guó)銀行業(yè)在金融創(chuàng)新、資本市場(chǎng)持續(xù)活躍的帶動(dòng)下，中間業(yè)務(wù)、非利息收入業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)， 14家上市銀行手續(xù)費(fèi)和傭金凈收入整體同比增長(zhǎng)116.8％。從08年一季報(bào)看，中間業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)主要來(lái)自保單銷(xiāo)售手續(xù)費(fèi)的成倍增長(zhǎng)；基金托管規(guī)模大幅度增加；銀行卡業(yè)務(wù)；其他咨詢服務(wù)等。

2008年，隨著金融創(chuàng)新逐漸進(jìn)入高潮，匯率形成機(jī)制的完善，利率市場(chǎng)化進(jìn)程加快，人民幣加快升值和人們收入水平的逐步提高，各種利率和匯率衍生產(chǎn)品、外匯業(yè)務(wù)、各種理財(cái)新產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、公司債券、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、金融期貨、銀行卡、電子銀行等將不斷涌現(xiàn)，金融創(chuàng)新將大大拓展銀行業(yè)中間業(yè)務(wù)范圍。此外，債券市場(chǎng)在2008年也將會(huì)獲得長(zhǎng)足的發(fā)展，尤其是中期票據(jù)的誕生，完全墊付了傳統(tǒng)的債券發(fā)行方式，這不但可以增加銀行資產(chǎn)運(yùn)用的選擇，而且可以使銀行增加承銷(xiāo)債券的收入。

不良貸款持續(xù)下降

2008年，我國(guó)商業(yè)銀行不良貸款率仍將趨于下降，總體資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)一步提高。建行、中行、工行的改制重組，使整個(gè)銀行系統(tǒng)的不良貸款規(guī)模和比例大幅下降。如果農(nóng)行在改制過(guò)程中能沖銷(xiāo)6000億元不良?jí)馁~，則一旦農(nóng)行完成重組改制，整個(gè)銀行業(yè)不良貸款比例下降到4％左右。

上市銀行中，不良貸款率除寧波銀行微升以外均下降，而不良貸款余額除民生銀行和寧波銀行以外都下降。銀行資產(chǎn)質(zhì)量明顯改善，有助于降低銀行信貸成本，并成為推動(dòng)銀行凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的重要因素。

另外，伴隨著人民幣升值，資本市場(chǎng)升溫，銀行貸款抵押物如房地產(chǎn)、股權(quán)資產(chǎn)等也將在重估中升值。即使借款人財(cái)務(wù)惡化，銀行發(fā)生損失的概率也會(huì)下降，甚至銀行獲得的抵債資產(chǎn)因升值而查生巨額利潤(rùn)。如民生銀行通過(guò)收讓借貸方抵債資產(chǎn)持有的5.49億股海通證券原股份，折算為上市后的海通證券現(xiàn)股份1.9億股，按市價(jià)6折出售后依然可獲利將近70億元。

稅負(fù)降低幅度超出預(yù)期

今年正式實(shí)施的新《企業(yè)所得稅》規(guī)定，銀行所得稅統(tǒng)一為25％，并實(shí)行員工工資稅前抵扣。不考慮個(gè)別銀行所得稅稅率的變化差異，銀行業(yè)每降低所得稅1％，其凈利潤(rùn)約增加1.5％，若所有銀行所得稅由33％下降為25％，加上員工工資稅前抵扣，則實(shí)行新的所得稅制度將會(huì)提高銀行業(yè)凈利潤(rùn)15％左右。

08年一季報(bào)顯示，銀行業(yè)的實(shí)際所得稅普遍低于25％，稅率的大幅下降對(duì)銀行凈利潤(rùn)增長(zhǎng)作出了較大貢獻(xiàn)。

二級(jí)市場(chǎng)的估值因素

上述五點(diǎn)，主要從基本面方面闡述銀行類股票的投資價(jià)值。從二級(jí)市場(chǎng)的角度來(lái)看，銀行板塊也極具投資價(jià)值。

以公募基金為首的主力機(jī)構(gòu)自從去年6124點(diǎn)以來(lái)聯(lián)系幾個(gè)月的自殺式出貨，使整個(gè)A股市場(chǎng)估值大幅下降。據(jù)統(tǒng)計(jì)，去年5月29日，滬市A股平均市盈率為44倍，深市A股平均市盈率為60倍，而今年5月29日，滬市A股平均市盈率為28.75倍，深市A股平均市盈率為31.35倍。靜態(tài)上看，代表大盤(pán)藍(lán)籌的大盤(pán)指數(shù)、績(jī)優(yōu)股指數(shù)和高價(jià)股指數(shù)市盈率均低于全部A股，分別為26.73倍、24.04倍和27.60倍，基本能夠反映目前大盤(pán)藍(lán)籌的估值狀態(tài)。

以08年一季度報(bào)表公告的業(yè)績(jī)、6月4日收盤(pán)價(jià)為計(jì)，部分板塊市盈率如下：

從上文及上表可見(jiàn)，當(dāng)前A股整體估值回落到28倍左右，主要是得益于占較大權(quán)重的銀行、鋼鐵、地產(chǎn)、有色金屬、券商等幾個(gè)板塊的估值較低。而一季度以來(lái)機(jī)構(gòu)持續(xù)看好的煤炭、醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)三個(gè)板塊，市盈率已達(dá)35倍左右。

其中，我們更加看好興業(yè)銀行、建設(shè)銀行、工商銀行。

興業(yè)銀行（601166 ，SH）：08年一季度業(yè)績(jī)超預(yù)期增長(zhǎng)，未來(lái)三年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)健，近期大資金介入明顯，后市銀行板塊啟動(dòng)，該股是先鋒。

建設(shè)銀行（601939 ，SH）：四大行中估值最低，流通市值最小，僅630億，且9月之前沒(méi)有解禁股的憂慮。

工商銀行（601398，SH）：第一大權(quán)重銀行股，是繼中國(guó)石油后穩(wěn)定指數(shù)的定海神針，未來(lái)股指期貨業(yè)務(wù)推出的必備品種。3月20日該股率先見(jiàn)底并帶領(lǐng)整個(gè)銀行板塊反彈，后市是銀行板塊啟動(dòng)的主力品種。

奧運(yùn)賦予銀行板塊階段性機(jī)會(huì)

既然業(yè)績(jī)保持高增長(zhǎng)，且估值處于A股市場(chǎng)絕對(duì)底部，那么銀行板塊是應(yīng)該也必然受到大資金青睞的。但是，為何直到現(xiàn)在銀行板塊仍未啟動(dòng)？是否有其他因素阻礙了銀行板塊的發(fā)展？

近期行情反復(fù)震蕩，漲也不易跌也難，這所有影響大盤(pán)走勢(shì)的不確定性無(wú)法明朗的情形下，作為滬深兩市權(quán)重較大和基重倉(cāng)把守的銀行板塊很難有所表現(xiàn)。

然而，最低迷的時(shí)刻也是最可能變盤(pán)的時(shí)刻，基于以下三個(gè)方面的因素，大盤(pán)在近期將會(huì)發(fā)生重大的變化，而銀行、地產(chǎn)這樣的久被壓抑的板塊將不出意外的帶領(lǐng)大盤(pán)走出一波像樣的階段性行情。

宏觀經(jīng)濟(jì)面有望明朗

加息與否，主要看CPI指數(shù)是否依然在高位徘徊。近段時(shí)間多家券商研究所發(fā)表的宏觀政策判斷，5月份CPI增長(zhǎng)會(huì)在7.5％左右，若判斷屬實(shí)，加息的預(yù)期在近段時(shí)間將會(huì)落空。一個(gè)客觀事實(shí)是，當(dāng)4月CPI同比增長(zhǎng)高達(dá)8.5％時(shí)，管理層選擇的是再次提高存款準(zhǔn)備金率0.5％基點(diǎn)而不選擇加息。

此外，5月底國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的4月份中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)警指數(shù)測(cè)算結(jié)果處于穩(wěn)定狀態(tài)的“綠燈區(qū)”。今年１月份以來(lái)，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)已連續(xù)4個(gè)月處于“綠燈區(qū)”。 宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)逐步走好，會(huì)給投資者特別是機(jī)構(gòu)投資者很大的信心。

穩(wěn)定仍是大方向

今年以來(lái)連續(xù)的利好政策（或預(yù)期）包括，增加資金供給方面有多只股票方向的基金獲準(zhǔn)發(fā)行，QFII審批再度開(kāi)閘，將會(huì)設(shè)立平準(zhǔn)基金（傳聞）；限制流通方面有4月份出臺(tái)的大小非解禁新規(guī)定；交易成本方面有降低印花稅；增加更多金融創(chuàng)新品種方面有擴(kuò)大券商直投試點(diǎn)，適時(shí)推出融資融券業(yè)務(wù)；完善法規(guī)方面有嚴(yán)格審核再融資，基金公司公平交易指導(dǎo)意見(jiàn)，打擊非法證券活動(dòng)，公布行政處罰委員會(huì)組成辦法。更有行政命令色彩非常濃厚的要求基金公司“自覺(jué)維護(hù)支持秩序與穩(wěn)定”，“要有大局意識(shí)，要減持價(jià)值投資、長(zhǎng)期投資和規(guī)發(fā)投資理念”。

在股票市場(chǎng)中，投資者往往會(huì)將利空政策無(wú)限放大而對(duì)利好政策視而不見(jiàn)，但是今年以來(lái)利好政策（或預(yù)期）的疊加效應(yīng)不能忽視。管理層對(duì)市場(chǎng)的呵護(hù)是顯而易見(jiàn)，隨著奧運(yùn)的臨近，不排除管理層會(huì)出臺(tái)進(jìn)一步穩(wěn)定市場(chǎng)發(fā)展的重大舉措。

市場(chǎng)供求支持多方反攻

不考慮正在發(fā)行的新基金延長(zhǎng)募集期，今年以來(lái)成立的偏股型基金已達(dá)到25只，保守估算，即使以現(xiàn)在每只基金募集10億元左右的水平，募集的資金總量將達(dá)到250億元。新基金會(huì)給目前疲軟的市場(chǎng)帶來(lái)一定的資金支持，當(dāng)然這種利好影響只會(huì)逐步體現(xiàn)出來(lái)。此外，沉寂了相當(dāng)一段時(shí)間的“漲停板敢死隊(duì)”等江浙一帶數(shù)以千億計(jì)的游資蠢蠢欲動(dòng)，5月以來(lái)紛紛出擊各類中小市值熱點(diǎn)板塊和個(gè)股，活躍人氣。

另一方面，6月份新增的解除限售存量股份壓力將有明顯減少，環(huán)比減少接近七成，為今年上半年解禁規(guī)模最小的一個(gè)月份。據(jù)統(tǒng)計(jì)，6月份總共有98家上市公司有限售流通股解禁，解禁數(shù)量為70億股。按6月5日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，6月份的解禁規(guī)模約為994億元，較5月份2841億元的水平，大幅縮減了65%，同時(shí)也是上半年的地量水平。6月份首度減少至千億元以后，7月份又將降至800億元的水平。“大小非”規(guī)模的逐月減少趨勢(shì)，成為不少券商看好奧運(yùn)行情的主要理由。