論如何規范我國上市公司增發行為

張海宏

摘要：2006年以來，上市公司增發引起的市場反應猶如“過山車”一般，從質疑到盲目追從再到質疑。針對上市公司的增發行為，從優化發行定價機制、優化上市公司融資結構、化解大小非解禁壓力、規范機構投資者配售、強化募集資金使用的監管等幾個方面出發，對我國上市公司增發再融資存在的制度缺陷，乃至整個證券市場的頑疾，提出建議。

關鍵詞：上市公司；增發；大小非

1優化發行定價機制

增發定價方面，應該建立公平、公正、具有時效性的定價機制，更能反映市場和投資者意愿的定價機制。可以借鑒美國的SEO定價機制，適當縮簡化上市公司增發過程中所要的程序，確定同一定價基準，在發行之前24小時內或者48小時內確定發行價格，使發行定價高度市場化。

2優化上市公司融資結構

我國融資工具單一，融資方式有限，以致在選擇再融資方式上表現出無奈和非理性。我們應通過擴大企業債券的發行規模、減少對企業債券市場運行的不必要的行政干預以及完善法規體系等多個方面來促進企業債券市場的發展和完善，以此推動資本市場的均衡發展，優化上市公司融資結構。

3化解大小非解禁壓力

流通股與非流通股并存的二元股權結構曾經是我國證券市場上下廣為關注的問題，也是我國證券市場發展過程中亟待解決的問題，伴隨著股權分置改革的順利完成，二元股權結構或將逐步推出證券市場。與此同時，股權分置改革引發的大小非解禁問題再度引起市場的高度關注，大小非解禁對市場的沖擊猶如洪水猛獸，如何化解大小非解禁壓力無異于中國股市的二次改革。

管理層對大小非解禁高度重視，可借鑒多種方法：

第一，盈富基金借鑒法。

第二，金融創新法。

第三，盡快推出融資融券。

4規范機構投資者配售

國內的研究結果表明，向機構投資者配售并沒有起到價值發現、穩定股價的作用，相反，它在一定程度上損害了流通股股東的利益。主要原因在于網下申購的機構投資者與網上的投資者處在不平等的地位，他們只需交納較小的申購定金就起到資金放大效應，收益率倍增。而且他們在資金、信息和關系上處于強勢地位，通過“黑箱操作”獲得大量的一級市場利潤，造成流通股股東利益受損。因此，在制定增發方案時應該增加透明度，減少不確定因素，科學合理的做法應該對網下機構投資者上交的認購定金比例做出限制，不能太低，比如說50％；事前初步確定有效申購倍數區間(如3至10倍)，操作中盡量高定價縮小有效申購倍數，以滿足較高價格申購的投資者為原則，減少人為定價的隨意性；取消網上、網下的隔離發行形式，全都實行上網競價發行，以提高發行效率和減少發行的成本。

5規范信息披露制度

雖然我國在資本市場建設方面取得了顯著的成就，上市公司信息披露制度日益完善，但依然難以杜絕信息泄露和內幕交易現象的發生，2007年的杭蕭鋼構事件折射出當前市場中存在的信息披露問題。

信息不暢通是信息不對稱的重要原因。持續動態信息披露制度，一方面有利于市場投資者深入了解公司的整體風險，另一方面也可為政府提供更多的信息，逐漸減少證券市場的信息不完全和不對稱，實現證券市場的透明與規范。尤其是2007年以來的限售股解禁洪峰，對于如此大規模的限售股解禁，若不對其上市交易行為進行相應的規范與約束，勢必會對市場帶來巨大的壓力。因此，可以繼續完善持續的動態信息披露制度，使得投資者及時、有效地了解到上市公司的信息披露。

建立信譽制度。信譽是指在交易雙方中，信息優勢方對信息劣勢方做出的一種保證和承諾。在證券市場上，它主要指上市公司對投資者做出的相關保證和承諾。如果上市公司的信譽很高，即使市場信息是不對稱的，投資者也會相信企業的經營管理水平是高的，從而減少信息不對稱對市場交易活動的影響，減少逆向選擇行為的發生。但是，建立信譽機制，不能僅靠上市公司的自圓其說，在借助法律制度的規范下，還必須依靠會計師事務所、律師事務所等部門的評估和監督。