保護性條款解析

既要保護優先股小股東，但也不能損害公司整體利益。

保護性條款（Protective Provisions），顧名思義，就是投資人為了保護自己的利益而設置的條款，這個條款要求公司在執行某些潛在可能損害投資人利益的事件之前，要獲得投資人的批準。實際上就是給予投資人一項對公司某些特定事件的否決權。

投資人為什么要保護性條款

也許你會認為投資人通過派代表進入董事會，對公司就有足夠的控制，保證公司不會從事任何違背其利益的事情，投資人沒有必要太關注保護性條款。

這種看法是不對的，因為作為董事會成員，投資人代表的法律職責是為公司的利益最大化而工作。有時候，公司的利益與某特定類別股份（比如A類優先股）的利益是不一致的，這樣就會出現一種情況：作為董事，他在法律上應該為了公司的整體利益同意某件事；而作為某類股份的股東，需要通過其他渠道來保護自身的利益。

A輪融資后投資人持有的優先股通常占公司股份比例為20%～40%，如果普通股股東聯合起來，他們可以控制公司的股東會和董事會：

■優先股無法影響股東投票，因為他們的股份不夠；

■優先股也無法影響董事會投票，因為他們的席位不夠。（比如，董事會組成是2個普通股席位、1個優先股席位、無獨立董事席位）。

投資人就需要通過保護性條款，至少要防止普通股股東（比如創始人）做以下事情：

■將公司以1美元價格賣給創始人的親屬，將優先股掃地出門；

■創始人以1億美元價格將部分股份賣給公司，立刻過上優哉游哉的好日子；

■發行巨量股份給創始人，將優先股比例稀釋成接近零。

典型優先股保護性條款

Term Sheet中典型的優先股保護性條款如下：

這些保護性條款的數量有多有少，少則3、4條，多則20多條。

談判要點及談判空間

和Term Sheet所有其他條款一樣，保護性條款的談判結果，也是根據企業及投資人雙方的談判地位決定，誰強勢誰就獲得有利的條款。

保護性條款通常是Term Sheet談判的焦點，創業者當然希望保護性條款越少越好，最好沒有；而VC剛好相反，希望對公司的一系列事件擁有否決權級別的控制。有沒有這個權利是個問題，而行不行使是另外一回事。

■保護性條款的數量

如上文羅列，投資人在保護性條款中會要求對公司的一系列事件擁有批準的權利。創業者跟投資人談判的最直接目標就是減少這些事件的數量，而不是試圖取消保護性條款。

因為公司的重大事項都會通過董事會來決策，董事會保障公司的利益。投資人的保護性條款其實是防止發生有利公司但可能危害投資人利益的事件，這類事件包括幾類：

A、可能改變優先股權利和地位的（如上文1、3）；

B、可能改變優先股股權比例的（如上文2、5）；

C、可能改變優先股退出回報的（如上文4、6、7）。

這些事件都是與投資人的利益直接、緊密相關的，其他事件都可以通過談判，排除在保護性條款之外。通常而言，上面提到的7個條款是比較標準和容易接受的。

另外，如果投資人強勢，要求對更多事件擁有批準權利，創業者也有其他處理辦法，比如：

A、要求公司運營達到階段性里程碑之后，去除某些保護性條款；

B、把投資人要求的某些保護性條款變成“董事會級別”，批準權由投資人的董事會代表在董事會決議時行使，而不由投資人的優先股投票。

■條款生效的最低股份要求

公司應該要求在外流通（outstanding）的優先股要達到一個最低數量或比例，保護性條款才能生效：是“只要有任何數量的優先股在外流通”就生效，還是“超過X%的A類優先股在外流通”才生效。

很多保護性條款中要么明確，要么隱含地要求只要有“任何數量”的優先股在外流通，保護性條款都有效。這樣是有問題的，比如，如果因為回購或轉換成普通股，優先股只有1股在外流通，這1股優先股的持有人不應該擁有阻止公司進行某些特定事項的權利。

通常而言，這個生效比例越高對創業者就越有利。筆者看到比較多的是25%～75%，50%好像沒有什么爭議，雙方應該都可以接受。

■投票比例下限

保護性條款實施時，“同意”票的比例通常設為“多數”或“超過50%”，即公司要進行保護性條款約定的事項之前，需獲得持有多數或超過50%優先股的股東同意。在很多情況下，這個比例被設置得更高，比如2/3，尤其是公司有多個投資人的時候（A輪聯合投資，或公司經過多輪融資），要保證多數投資人支持公司要進行的某個行為。

通常而言，這個投票比例的門檻越低對創業者越有利。如果太高，創業者就要當心股份比例小的投資人（small investors）不適當地行使否決權。比如，條款要求90%優先股同意，而不是多數（50.1%）同意，那么一個只持有10.1%優先股的投資人就可以實際控制保護性條款了。

■不同類別的保護條款

當進行后續融資時，比如B輪，通常會討論保護性條款如何實施。有2種情況：（a）B類優先股獲得自己的保護性條款；或（b）與A類優先股擁有同樣的保護性條款，并一同投票。

創業者（公司）當然不希望不同類別的投資人各自擁有單獨的保護性條款。因為A、B類優先股的保護性條款分開的話，公司做任何保護條款中的事情，需要面對2個潛在的否決表決。如果是A輪投資人繼續投資B輪，那就沒有什么好說的，自然是選擇（b）。

防止投資人謀求自己利益

保護性條款是防止普通股大股東損害優先股小股東，但它不是犧牲公司利益為優先股謀求利益的工具，創始人要防止優先股股東運用保護性條款謀求自己的利益。

比如，公司收到一個收購意向，創始人及管理團隊認為賣掉公司對股東有利，董事會批準了。但如果投資人的其他投資案例都不太好，指望這個公司通過IPO或后續可能更好的并購價格讓他賺得更多，他可能不愿意出售。于是，投資人在董事會投票贊成出售，卻通過行使保護性條款否決出售。

其實企業寧愿要一個“自私”的投資人，他通過其董事會席位為自己謀利益，而不希望投資人通過保護性條款做除了保護自己之外的任何事。至少，這個“自私”的投資人作為董事會成員的權力與其董事會席位數量成比例，而保護性條款，給予了他和其股份比例及董事會席位安排完全無關的“一票否決權”。