地產融資重歸原點

在宏觀收緊銀根之外，地產融資路徑遭遇重重封堵。八仙過海、各顯神通的大地產商們正遭遇一場近年罕見的由大量囤地倒逼而來的融資困局

中國房地產業正經受著資金考驗，甚至一向被認為最不用為“錢”發愁的大地產商也被卷入。一場意料之中的緊縮，仍然對地產商們行之有年的囤地模式造成了嚴峻挑戰。

“地產商一向沒錢，資金和土地是水和面的關系，面多了加水，水多了再加面。過去大地產商的融資渠道很多，但此次調控阻塞了一些慣常的融資路徑，令一些大地產商的日子也不太好過了。”深圳控股有限公司（下稱深圳控股）總裁張化橋表示。

華興資本首席執行官包凡則對這種窘境進行了更形象的描述：“一邊看著天上飄的都是美元，就是掉不下來；一邊受到一系列打擊囤地政策的倒逼。這幾個月來典當行生意非常紅火，民間拆借異常活躍，大家在用各種想得到的手段來找錢。”

2008年1月7日，國務院辦公廳下發《國務院關于促進節約集約用地的通知》(下稱《通知》)，明確土地閑置滿兩年，無償收回；土地閑置滿一年，按出讓或劃撥土地價款的20％征收土地閑置費，對閑置土地特別是閑置房地產用地要征繳增值地價。《通知》要求，2008年6月30日前，各省市政府將閑置土地清理處置情況向國務院作專題報告。

與“831土地大限”相類，“630”被一些業內人士戲稱為“囤地大限”。萬科、招商地產、碧桂園等土地儲備規模達千萬平方米的地產商，去年曾坐享地價上漲帶來的巨大收益，現在卻面臨著一場由大量囤地倒逼而來的融資困局。

囤地大戶的降價信號

2007年12月9日，位于廣州康王路的萬科金色康苑開盤，均價14000元/平方米，既低于宣傳期的20000元/平方米價格，也低于周邊樓盤17000元至18000元/平方米售價。該樓盤開盤首推156套，兩小時內售罄，銷售金額逾2.1億元。

同期，萬科在深圳、成都等地也有類似降價。北京萬科的萬科紫臺、萬科四季花園兩項目也推出小幅優惠。去年12月17日，萬科的一系列降價促銷行為，引發地產股大幅下跌。萬科A（深圳交易所代碼：000002）下跌9.52％，幾近跌停。

在2007年四季度以來房地產成交量持續萎縮的背景下，地產龍頭萬科的降價之舉，被一些分析人士視為房地產業顯現下滑拐點的一個信號。萬科地產對此拒絕公開置評。但從業界的各種分析來看，降價意在迅速回籠資金。

“資金狀況一直比較好的萬科，在這一輪調控中的資金鏈同樣十分緊張，”一位業內資深人士向《財經》記者透露，“他們選擇一些毛利率比較高的項目降價，出讓一小部分利潤，以刺激持續萎靡的市場。”

據國金證券測算，萬科金色康苑樓盤土地成本僅為3200元/平方米，以14000元/平方米的售價，該項目的毛利率仍在38％。萬科其他降價銷售樓盤情況亦多如此。

據萬科2月最新公告顯示，其在2008年1月實現銷售面積23萬平方米，銷售金額18.5億元，分別比2007年同期增長11.65％和11.72％。降價策略收到一定成效。

“去年9月，市場大幅震蕩前，萬科內部高層，便計劃2008年初停止擴張土地儲備。只是沒想到，這一輪震蕩來得如此快。”一位業內資深人士向《財經》 記者透露。

一個并非巧合的現象是：目前急于回籠資金或融資的地產商，正是前一階段的囤地大戶。

“萬科等大地產商的資金鏈緊張，一方面與融資不暢有關，一方面是因其在2007年前后土地儲備極速擴張。”一位業內資深人士告訴《財經》記者。萬科公報顯示，僅在去年三季度便新增項目13個，規劃建筑面積合計約268.6萬平方米。

另一家A股龍頭上市公司金地地產（上海交易所代碼：600383）亦在2007年8月至9月間，以招拍掛方式為主，共斥資83億余元集中拿下位于珠三角、長三角附近多宗地塊。

碧桂園（香港交易所代碼：2007）則在港上市后，三月內激增2600萬平方米土地儲備；2007年8月5日又新增總建筑面積約835萬平方米的四幅土地，成為儲備土地最多的國內上市開發商，土地儲備總量達4500萬平方米。

“去年9月，地產融資渠道受阻后，大多數地產公司緊縮戰線。五個月來，土地項目交易驟減。”深圳控股總裁張化橋說。

金地公告顯示，金地在2007年9月，以2.04億元獲取東莞市一地塊51％股權后，再未購入一塊土地，與其前三季度的瘋狂購地形成鮮明對比。

招商地產（深圳交易所代碼：000024）則在2007年12月初，以12.2億元競得重慶一地塊。其下屬兩子公司同時以24.1億元購得南京一地塊。至2月，再無土地交易。

只有萬科在降價促銷、回籠資金的同時，仍于2007年四季度斥資數十億元，連續購得位于無錫、成都、上海、長沙的多宗地塊。但與前三個季度頻繁以招拍掛形式參與天價競地不同，萬科在調控后購入的土地，多以協議出讓為主。至2008年初，萬科亦停止購地。

在業內人士看來，目前地產業因宏觀調控而遭遇的融資困局，對于大地產商既是挑戰，也是契機，概因小地產公司融資更為艱難，只能選擇轉讓手中持有的地塊。“現在這個階段，不會再有人天價拿地，但如果手中有錢，卻是一個以低價獲取優質項目的機會。”偉業顧問董事金勇指出。

不過，這樣做的風險亦毋庸置疑——此時激增的土地，將令土地占有公司的資金鏈受到更嚴重的考驗。由于“囤地大限”的設定，各地產商必須確保有足夠資金按期啟動旗下地塊的開發。據張化橋透露，“這幾個月，某些擁有幾百億資產的大地產公司的現金流只有20個億，周轉很難，根本無力擴張。”

以碧桂園為例，其在2007年年底新獲施工許可證建筑面積約為1500萬平方米，2007年年底在建建筑面積超過2000萬平方米，2008年新報建及開工的可建建筑面積約為1600萬平方米。資金壓力不言而喻，在外界看來，這也是碧桂園在2007年10月底準備發債15億美元未果后，又卷土重來不惜縮水發債的主要原因。

融資路難

地產融資路徑受限，是一個漫長而逐漸加碼的過程，最早的限制來自對外資投資中國房地產的限制。2006年6月，“國八條”發布后，六部委聯合發布171號文，其中規定，外資欲投資地產，必須設立注冊資本不低于1000萬美元的公司。兩個月后，銀監會再發54號文，堵死了外資以股權回購形式，借債給地產公司的途徑。

外資進不來的同時，銀行信貸亦在緊縮。2007年9月27日，銀監會發359號文，明令銀行加強信貸管理，禁止對查實具有囤地和囤房行為的房地產開發企業發放貸款。此外，銀行還將第二套房貸款首付比例從以前的30％提高到40％；同時，第二套房的貸款利率在標準利率基礎上上調10％，這與先前銀行普遍采用的基準利率下浮10％-15％的房貸實際利率相比，相當于上調了20％-25％。

由此，國內商業銀行在開發貸款與個人消費貸款兩方面，對地產融資打上封條。據偉業顧問董事金勇介紹，“現在銀行每個季度都要審核一次放貸總額，對地產商的開發貸款基本不批。”

地產商只得嘗試一些此前不常用的融資手段——例如公司債和股市再融資，甚至包括地產商過去最不愿采取的直接股權融資。 在此情形下，地產商紛紛謀求上市或再融資，掀起地產股狂飆。

2007年地產上市潮，在新一輪調控中，引起政府警惕。地產股市融資，幾乎全部投入購地中，間接成為炒高地價的一個誘因。

2007年10月，上市及再融資被證監會基本叫停。

萬科于2007年8月，搶在叫停前，完成100億元新股增發。金地則于去年7月，完成45億元非公開增發。但第二次融資計劃，沒有通過證監會批準。

招商地產一周前增發不超過80億元新股獲批，可能是再融資重新開啟的信號。

2007年8月14日，《公司債券發行試點辦法》施行，監管權收歸證監會。萬科、金地等地產公司，在融資受阻的境況下，紛紛嘗試發債。

9月，萬科公告稱將在中國境內發行本金總額不超過59億元的公司債券。金地則公告稱，將在中國境內發行本金總額不超過12億元的公司債券，并于近期獲得證監會批準。但很多分析人士并不看好這些公司的發債前景。

“地產企業發債，幾乎注定將受冷遇。”交銀國際總經理溫天納說，“公司債看重穩定收益，但內地地產公司資金鏈并不穩定，評級一般比較低。不易受投資者認可。”這在2007年11月后難度進一步加大。銀監會在當時發布的《關于有效防范企業債擔保風險的意見》中，限制商業銀行對企業債進行擔保。

2007年來，另有一些紅籌地產公司嘗試海外發債，解資金之困。11月，碧桂園首度在港發債，以“無限期暫停”折戟。短短三個月后，2008年2月26日，在承銷商美林（新加坡）的推動下，碧桂園再次發債，扣除發行費后獲得4.87億美元。

但是，即使發債成功，如何將境外獲得的美元轉入境內仍是地產開發商面臨的一道難關。2007年7月10日，國家外匯管理局發布130號文，規定“對2007年6月1日以后取得地方商務主管部門批準證書，但未通過商務部備案的外商投資房地產企業，各分局不予辦理外匯登記（或登記變更）及資本項目結匯手續”。

130號文被證明是一項嚴厲的融資調控措施。華興資本CEO包凡評論說，“自去年下半年以來，海外融資和外資借債基本都被卡死了，對一些大地產商而言，融資很簡單，但結匯結不進來。”

以碧桂園為例，發債所得的近5億美元只有10％能夠回到內地。碧桂園一位高層接受《財經》記者采訪時，承認海外結匯很困難。“此次發債募集資金，40％將用于償還此前在中國銀行（香港）欠下的一筆短期借款。50％用于給美林（新加坡）作股份掉期抵押品資金。只有10％的資金，因數額不大，提前在商務部備案后，獲批結匯，用作項目開發。”

“目前，只有國有紅籌地產公司的融資比較容易。”張化橋說。深圳控股于2008年1月與中國銀行(香港)簽署10億港元貸款協議。他透露，公司還將獲6億港元貸款，用于低價購得位于成都、深圳的兩地塊。

“上市企業難融資，未獲上市的企業，就更難融到資。目前，聯交所有四五十家等待上市的內資地產公司在排隊，僅珠三角地區便有20多家。”交銀國際總經理溫天納說。

內地A股，則在5個月來，一直對地產商緊閉大門。有消息稱證監會將重啟地產股IPO，但尚不能確定。

蹊徑與震蕩

已經連續五個月沒有再涉足土地市場的金地地產，則自2006年便開始嘗試新的融資途徑。2006年8月，金地公告與荷蘭ING集團旗下的ING房地產建立戰略合作伙伴關系，擬與ING房地產設立并管理的ING基金合作開發金地天津格林世界項目。

根據雙方約定，合作涉及土地面積約26.6萬平米，ING基金將共投資約1.88億元，其中1.37億元用于收購金地天津51％的股權。轉讓完成后，金地天津變更為中外合作經營企業。ING基金將擁有金地天津48％的利潤分配權，金地集團擁有52％的利潤分配權。 然而，這一合作在2007年9月新一輪調控到來時，因未獲天津主管部門審批而中止。

2008年2月21日，金地集團再次宣布與UBS（瑞銀）達成合作協議，共同發起設立房地產投資合伙企業，雙方各出資50％設立投資管理公司，金地集團在境內以相當于1000萬美元的等值人民幣出資。合資公司將籌集2億-3億美金，用于地產開發。

據瑞銀全球資產管理公司大中華區的一位內部人士透露，“瑞銀與金地接洽始自一年半前，雙方共設投資公司的自主資金投入很少。這個公司只是一個融資平臺，由瑞銀利用海外融資的優勢，吸納資金，幫助金地開發項目。”

這位消息人士稱，“通過這個合作，金地得到了一個融資平臺，瑞銀進入地產開發。這一合作模式將以金地為導向，由其選定項目投資，合資公司追加相同投資額度，在項目中各獲取50％的收益。”

對此，一位地產資深人士評論指出，“這種合作模式本質上是一個基金。金地不必受讓股權，但是，會受讓項目的一部分收益。”他認為，地產商在融資渠道暢通時一般不愿這么做，但在現在的境況下不失為一種好選擇，也是外資投資地產業的一個新途徑。

另一位分析人士則認為，該融資模式，同樣無法繞過結匯這道閘門。“政策明令向項目公司注資，只能采取追加注冊資本金的形式，每一項大額注資都要經過商務部審批。”

對于很多地產商，目前遭遇的融資困難是多年未見的窘境。“即使不是一個拐點，也是一次震蕩。未來一年，信貸政策可能將持續緊縮中。”偉業顧問董事金勇認為。

央行副行長易綱在最近一次公開講話中已表示，今年將延續緊縮的信貸政策。

但是仍有分析人士對未來幾個月的融資環境相對樂觀。華興資本CEO包凡即認為：“在次級債風波的影響下，政府對經濟衰退的憂慮將大過對投資過熱的擔心，信貸在持續緊縮后，會有一段時間的放開。”更有地產人士認為這可能成為大地產商以低價吸納地產項目的契機，并由此引發行業并購。

但這種樂觀很難讓人信服，因為只有手中握有現金的地產商，才能在這場震蕩中獲益——“但大多數地產商，手中都沒有錢”。對于平均負債率達70％左右，囤積大量土地的內資地產企業而言，融資困局越久，矛盾越突出。

進入2月，房地產成交量繼續低迷態勢，北京推出的六個住宅項目689套住宅中，僅有84套住宅簽約，簽約率僅為12％。其中，更有四個項目銷售簽約量為零。