通脹反擊戰

實現經濟“軟著陸”仍為時不晚。但如果姑息縱容，通脹形勢在2008年惡化，那么到2009年，一場經濟崩塌將不可避免

1月，中國CPI同比上漲7.17％，為11年高點。有人認為，春節前的雪災可能暫時推高了CPI。這個觀點可能是正確的，但雪災并沒有改變中國的經濟基本面：中國已經進入了一個高通脹時期。也有人認為，地方政府可能對通貨膨脹預期作了保守估計，實際通脹水平可能要高于官方數據。不管從哪個角度看待這個問題，通脹已經確確實實存在，并且可能需要兩至三年才能重返可接受水平。

更復雜的通脹

有兩個因素使得目前通脹反擊戰的難度高于15年前。首先，在持續的信貸危機大背景下，美聯儲已放棄盯住通脹目標（inflation targeting），轉向刺激經濟增長，美國低利率也增加了中國提高利率的難度。第二，原材料和農業方面的瓶頸，無法通過投資迅速得以緩解。除非貨幣供應受到嚴格控制，否則將通過上述兩個部門引起通脹。無論中國政策取向如何，它必須維持緊縮政策、減少貨幣供應以抑制通脹預期，避免出現工資螺旋式上漲（其早期跡象已經顯現），并在生產存在瓶頸的情況下，控制對產品和服務的需求。

中國是一個投資和貿易導向型的經濟體，具有出現長期通脹與緊縮循環交替的潛在可能。一次投資繁榮在短期可能引發通脹，但在中期可能導致通貨緊縮。當金融體系并不發達時，資本會長時間被錯誤配置。這種繁榮－泡沫破裂（boom-burst）周期，通常是欠完善的金融體系的一個副產品。一個世紀前，西方國家的工業化過程也呈現出了這樣的特征。通貨膨脹來勢洶洶，中國能否在打擊通脹的努力中避免經濟崩塌呢？

金融投機使通脹情況更為復雜。除CPI上揚外，過去四年，大幅增長的貨幣供應大量涌入資本市場，貨幣供應劇增大多轉化為高水平的資產價格。因此，需要比通常更為嚴格的貨幣供應控制，才能使通脹降溫。此外，大量資金也進入房地產部門。不過，由于大量房屋空置，投資資本并沒有轉化為生產能力。因此，控制投資在當下對抑制通脹可能也無能為力。

資源瓶頸也惡化了通脹局面。當前經濟周期中的瓶頸，首先反映在自然資源和農產品上。而貨幣供給自發地流向了瓶頸部門，并首先在這些部門引發通脹。由于生活成本提高，工人要求提薪以彌補下滑的生活標準，企業則不得不通過提價以轉移成本。盡管，有些人認為目前的物價上揚僅僅反映在部分商品上，但除非緊縮貨幣供應，否則它將演化為整體通脹。我相信，在中國，這一進程正在進行中。

來自供給方面的反應可能對價格產生影響，但是金融資本的并購活動，卻妨礙自然資源部門的供給反應。商品價格居高不下，資源類公司手中的現金多得讓它們無所適從。大生產商通過花錢并購競爭對手，而不是增加投資來擴大產能。2007年，國際采礦業領域發生的并購交易金額達到了1560億美元。近期，全球第三大采礦公司必和必拓（BHP）計劃斥資1380億美元，收購全球第四大采礦公司力拓（Rio Tinto），就是一個例子。全球最大的采礦公司巴西淡水河谷（CVRD） 試圖收購全球第六大的瑞士礦業公司斯特拉塔（Xstrata PLC） ，而后者也在覬覦全球最大銅生產商之一的麥克莫蘭自由港銅金公司（Freeport-McMoRan Copper Gold Inc.）。而2008年，全球礦產業的并購活動似乎比2007年來得更為激烈。

盡管油價已經達到了創紀錄的100美元/桶，為上世紀90年代平均水平的5倍，但歐佩克仍威脅要減產。超過80％的原油儲備由主權國家政府掌控，它們手中的資金如此之多，以至于不愿意提供更多原油。事實上，它們的錢根本多得花不完。比如委內瑞拉等國家，對投資無動于衷，僅僅是維持目前的原油產能。

在金融資本主義時代，高油價并不一定導致高產能。油價的下滑，最終可能是由于全球經濟衰退引發的需求嚴重疲軟。

高油價引發糧食價格上漲。美國通過了一項對玉米乙醇生產進行補貼的法律，導致玉米價格翻番，使得全球農民都轉向種植玉米，而其他糧食作物耕地的減少，也進一步引發整體農產品價格上揚。

受發展中國家收入增加推動，農產品價格在未來數年內可能維持漲勢。在過去的30年中，中國人均肉類消費增加了150％。而這一趨勢，可能也會出現在印度和其他發展中國家。自然資源價格的提高，已將相當于全球GDP的3％的收入重新分配給發展中國家。而外匯儲備的增加，也反映了這些國家貿易狀況的改善。當窮國收入增加時，他們首先會增加食品支出，食品價格就會持續上揚。

物價上漲擴散

許多人認為，中國的物價上漲僅局限于特定的一些商品，貨幣政策不應過分關注。這一觀點存在兩方面的錯誤。

首先，物價上漲總是從一部分商品開始的。當貨幣供給刺激需求，價格最先會在瓶頸部門出現上揚，隨著需求的進一步增加，更多的商品遇到了生產限制，它們的價格也會隨之上升。當工人意識到上升的物價侵蝕了他們的購買力時，他們就會要求提薪，而這將迫使企業通過提價，以轉嫁勞動力成本的上升。

第二，自然資源價格的上揚與中國需求相關。金融投機客們瞄準的，正是持續強勁的中國需求所引發的資源價格高企及延續。除非中國需求減弱，資源部門的價格仍將繼續上升。由于貨幣供應推動中國需求，貨幣政策緊縮成為該部門價格降溫的必要前提條件。

而最急迫的問題，莫過于如何降低通脹預期。在過去兩年中，消費者的感覺已經從通貨緊縮轉向通貨膨脹，這一轉變令貨幣政策在兩方面上變得復雜。

首先，它提高了貨幣流通速度。在通貨緊縮時期，由于貨幣升值，人們傾向于持有貨幣，因此貨幣流通速度并不快。相反，在通貨膨脹時期，人們并不愿持有貨幣，而是將其像燙手山芋似的轉手出去，變為實物。因此，即便貨幣供應沒有增加，受預期改變影響，也會存在通脹傾向。

其次，通脹預期推動提薪需求。中國已經顯示出由通脹預期引發的提薪需求征兆。例如，深圳的白領將其薪水與資產價格掛鉤。珠江三角洲地區工人的短缺，也反映了由生活成本增加帶來的提薪需求。事實上，該地區工人工資可能需要較現行水平提高20％，才能達到均衡工資水平。

目前工資的螺旋式上漲在中國仍處于第一階段。企業仍在盡最大可能抵制提薪的呼聲，然而，隨著它們對提高產品價格的把握越來越大，企業提高工人工資的意愿也會越來越強烈。這將推動中國進入工資螺旋式上漲的第二階段。除非政府采取措施抑制通脹，否則這一階段將在2008年底之前降臨。

反通脹工具

通貨膨脹是一個緩慢移動的變量。為抑制通脹進一步惡化的預期，主管當局必須建立其抗擊通脹的信譽。正如我早前數次提到的那樣，盡管通脹在惡化，但推動通脹預期的是資產價格。中國家庭的銀行存款達到了20萬億元人民幣。人們傾向于用貨幣購買資產，資產價格對貨幣價值的評估有相當重要的影響。首先也是最重要的，中國政府必須改變公眾對資產價格漲幅仍將高于工資收入的預期。就這一點而言，政府仍有相當大的操作空間。

中國政府對房地產價格擁有全面的控制力。它控制了土地供應，為房地產開發和購房提供融資。最好的政策是增加供給，最快的辦法是提高建筑容積率。這方面，現行的監管可能過于嚴格。中國的城市將會是龐大而擁擠的，旨在降低人口密度的監管可能是不切實際的。如果把容積率提高50％，它將迫使價格預期很快下落。中國當前的土地政策主要是為了打擊投機需求和土地的囤積。短期內，增加供給與提高容積率的辦法都是有效的，但長期而言，惟一有效的措施是前者。

其次，政府必須保護居民銀行存款價值不受通脹侵蝕。當前的存款利率明顯低于未來兩年內可預見的通脹水平。若維持利率不變，存款人有充分的理由懷疑政府對其銀行存款縮水置之不理，從而引發更高的貨幣周轉率和進一步惡化的通脹局面。目前的存款利率，需要提高至未來兩年平均預期通脹率之上。

美聯儲的政策使得中國的利率政策變得更為復雜。然而，事情可能沒有很多人想象的那樣糟糕。熱錢進入中國并不是希望獲得利差，其更為看重的是從資產價格上漲中獲利。如果資產價格停止飆升，它們流入中國的動力也將消失殆盡。同時，中國的資本賬戶并沒有開放，套利交易的成本仍相當高。尤其是中國政府對地下錢莊的打擊，使得交易成本進一步提高，甚至可能會高于套利交易中的獲利。此外，中國政府可以實行一條陡峭的收益率曲線，以此緩解熱錢的壓力。例如，短期存款利率維持現行水平，而將諸如兩年或兩年以上的長期存款利率提高至6％。這樣的利率結構將提高存款的平均期限，降低貨幣的周轉率，減少當前儲蓄存款的通脹傾向。熱錢不會有兩年的耐心來獲取區區6％的收益。因此，較高的長期儲蓄利率不會對貨幣升值構成明顯壓力。

中國是否會將匯率作為反通脹的一項工具呢？我對此仍不敢確定。中國經濟規模巨大，進口在整體消費中占有的比重很小。貨幣升值所帶來的進口商品價格下降的直接影響很有限。但升值的一個更為重要的理由與貨幣供應控制有關。較高的匯率水平將減少貿易順差和熱錢流入引發的通脹，進而減緩貨幣供應增長。

我猜測，就像上世紀80年代日本的情況一樣，貨幣升值并不會降低中國的貿易順差。貿易順差是超額儲蓄的反映。隨著上世紀50年代至70年代“嬰兒潮”時期出生的人們步入退休年齡，儲蓄率就會隨之下降，而匯率政策對此無能無力。一個更為有效的政策是鼓勵資本外流，特別是允許海外公司在中國上市。當世界500強的企業均在上海上市后，中國的貿易盈余就會完完全全融入全球金融體系。

此外，要讓人民幣升值成為有效的反通脹工具，升值幅度應該大到能夠消除公眾的升值預期。中國的輕工產品出口部門已經處于種種壓力之下，除了升值，它們還面對著出口退稅的下調、勞工福利的增加以及呈兩位數上漲的工資水平。這個部門雇傭了數千萬非熟練工人，任何影響其穩定的政策可能都不會受到歡迎。

就短期流動性控制而言，提高存款準備金率可能是現行環境下的最佳政策。存款準備金率能有多高并無限制，它可以達到20％甚至更高。盡管對銀行系統來說，其資產中如此大的部分存于央行，看起來有些奇怪，但這確實是行之有效的。

當通脹抬升時，選取適當的政策工具將其控制往往并不容易。就通脹上升這一簡單事實而言，它證明了此前政策的失敗。現在，中國政府仍然可以通過控制資產價格、提高存款利率、提高存款準備金率來控制通脹預期，引導通脹逐步回落。實現經濟“軟著陸”仍為時不晚。但如果姑息縱容，通脹形勢在2008年惡化，那么到2009年，一場經濟崩塌將不可避免。

作者為《財經》雜志特約經濟學家、玫瑰石顧問公司董事