Ｈ股未見底

雖然銀根繼續抽緊對H股是短期利空，但對中國經濟有長期的好處

2008年1月，H股市場損失慘重，H股指數當月下跌23％，紅籌股指數也下跌了17％，這樣的跌幅屬于十年罕見。雖然2月有所反彈，但我們判斷，這次的反彈最有可能是典型的熊市反彈，在沒有基本面進一步轉好的支持下，市場可能再次下探1月低位，甚至更低位。

這次反彈的一個主要原因，是基于某些人對中國冰雪災害后政府政策的新判斷。他們認為，由于國際大環境的挑戰和1月雪災的影響，中國“從緊”的貨幣政策一定會放松。我們則堅決認為，目前政府的首要任務還是在盡可能短的時間內，把通貨膨脹控制住。 我們不應該因一些突發事件，改變經過慎重考慮而達成的政策共識。如果目前這種宏觀調控政策有所改變，后果可能是很可怕的。

我們對1月中國的CPI數據持一些保留看法。首先，中國國家統計局公布的數據和之前商務部公布的數據，在某些方面頗有偏差。例如，統計局公布的水產品價格上漲了8.7％，而商務部公布的上漲幅度是21.1％。類似情況還有蔬菜（13.7％的漲幅相對于53％的漲幅）和水果（10.3％對18.9％）。當然，兩者的數據采集方式、截止日期可能有所不同，但是，有一件事我們很有把握，就是2008年的通貨膨脹可能還遠沒有見頂。

而這一輪物價上漲的洪峰仍未過去的原因，除了居高不下的“翹尾”因素，以及雪災帶來的漲價因素，我們認為最根本的原因仍然是流動性過剩。在這個問題不能很好解決的情況下，其他的措施都是“頭痛醫頭、腳痛醫腳”。特別是一些所謂的臨時價格控制，可能在短期內獲得一些價格上的穩定，但混淆了中長期的供求關系，從長遠來看是得不償失的。

雖然現在比較一致的看法是，今年的通貨膨脹水平應該在一季度見頂，但是我們認為，爆發全面通貨膨脹的可能性正在日益增加，特別是以過去的經驗來看，8％的通貨膨脹是一個警戒線，一旦超過8％，就很有可能引起消費者及生產部門行為變化，使得通貨膨脹加速上升，達到雙位數。而這種局面一旦形成，后果不堪設想。

根據國家統計局各地調查總隊的數據，1月各地CPI漲幅均創新高，但一些地方的漲幅比全國平均數字高出2個百分點。其中，新疆的物價漲幅達到9.5％，其農村居民消費價格漲幅達12.1％。從整體上看，沿海以及發達地區物價漲幅相對較小。如1月蘇州市、南京市物價漲幅分別為6.1％和6.6％，浙江、廣東的CPI漲幅為6.6％，湖南、江蘇漲幅為6.1％，而內陸地區烏魯木齊市、成都市1月物價同比漲幅則分別達到7.6％、7.3％；河南開封市、陜西西安市物價同比分別上漲9％和9.6％，漲幅都高于沿海地區。

內陸地區的收入本來就低于沿海地區，隱性收入更少，而由于其食品開支所占比重大，物價上升過快時，受影響更大，對通貨膨脹的承受力更低。如果通貨膨脹持續高企，就不僅僅是一個經濟問題，它很有可能變成社會問題。

綜合以上幾個方面考慮，加上1月中國經濟（包括出口）都比預計強勁的事實， 我們認為政府不會也不應該在目前的情況下放松銀根，從而冒通貨膨脹失控的風險。雖然銀根繼續抽緊對H股是短期利空，但對中國經濟有長期的好處。

另一個困擾H股走勢的不利因素，則是A股的動蕩、大小非解禁、再融資壓力、IPO計劃陸續出臺等，從資金面上均促成A股的弱勢。

但是，A股市場的最大致命傷，仍然是估值相對偏高和企業盈利的不確定性。2007年的企業盈利包含了太多的投資收益，一旦市場下跌，上市公司的盈利也會隨之縮減，接踵而來的就是市盈率的下降，形成一個循環下降軌道。而A股的風吹草動，對H股的影響都是至關重要的。

很多投資者都關心，在H股已從高位下跌了三分之一的今天，市場是否已經見底？如果歷史能給我們任何借鑒的話，我們的判斷是——仍然沒有。從1993年7月到現在，H股一個長期的P/B（市凈率）區域是1.5倍－2倍，而現在H股的P/B值仍在2.6倍左右。

作者為花旗集團董事總經理、中國研究部主管