中國上市公司資產交易中評估結果與交易價格之間差異的研究

[摘 要] 本文對近十年來我國上市公司資產交易中的交易價格與評估值之間的差異進行研究，并對差異的具體狀況及其原因進行了分析。統計分析結果表明，評估差異率基本在20%以內，近幾年大額交易差異率有變大的趨勢。

資產評估行業是服務于我國股份制改制、企業產權交易等經濟活動的重要中介服務行業。資產評估在此服務中的基本職能，是為各相關利益方提供資產的公允市場價值，為各主體作出正確決策提供服務。本文通過使用中國上市公司數據庫的交易記錄來定量分析評估結果與交易價格之間的差異，供感興趣者參考。

一、樣本選擇與調整

本研究數據來源為天津大學國泰安研究服務中心提供的中國上市公司企業并購數據庫。本文研究數據的主要時間范圍為1998-2007年度（不包括2007年11月和12月的數據）。

本文在進行數據整理的過程中對原始數據進行了以下調整：

1.刪除了部分特殊的交易目的和交易方式的樣本。

如破產清算時的資產強制出售和拍賣時的交易價格，這些交易需要在短時間內迅速完成，因此其交易價格與正常交易轉讓的價格可能存在很大差異。

2.刪除了部分交易價格和評估值異常的樣本。

部分交易價格和評估值為0或接近0，這些異常情況下的樣本被刪除。

3.根據評估值與交易價格的內涵，對樣本的評估值進行了調整。

通過分析發現，一些樣本雖然都包括了評估值和交易價格，但其兩者的內涵不具備一致性。如許多樣本的交易價格是上市公司部分股權的價格，而這些樣本提供的評估值是上市公司全部股權的價值。這就需要將樣本提供的評估值乘以樣本所提供的交易股權所占全部股權的比例。

二、變量設計

在本次研究中，我們進行了描述性統計分析和回歸分析兩類分析。在描述性統計分析中，本次研究使用了兩個統計變量：平均值和頻數。在平均值分析中本次研究采用了一般平均值和絕對平均值。

本次研究中還根據交易的不同規模進行加權分析。此外，本次研究還將整體樣本數據分別按關聯交易和非關聯交易、資產交易和股權交易進行了分類。

三、關于信息時間間隔影響

進行評估值與交易價格之間的比較，存在一個評估值與交易價格之間信息時間間隔的問題。從資產評估結果的取得到交易的完成，可能經歷幾個月甚至更長的時間。在此期間，會有各種因素在影響最終交易價格，如市場行情的變化，交易雙方在談判中的討價還價等等。這些因素對于交易價格會產生影響，因此用實際的交易價格來測試與評估值之間的差異并不是一種十分合理的測試方式。理想的測試方式是將交易價格由交易日的價格調整為評估基準日的價格，再與評估值進行比較；或者將評估值調整為交易日的價格，再與交易價格進行比較。這樣才能獲得較合理的統計分析結果。

此外，還可能存在這樣的情況，即資產的評估值可能受到其交易過程的影響，這需要對交易過程進行了解，但由于進行這些了解和分析的工作都很困難，因此統計中只能忽略。

1.投資資產數據庫(IPD)中的調整方法

頗具權威的英國投資資產數據庫(IPD)在統計分析中，即采用了上述這樣的調整，由于IPD數據庫中銷售協議達成的日期并沒有記錄，因此就采用銷售完成日期來代替。但是銷售完成日期是在雙方達成協議之后，如果按這個日期進行市場調整則會對數據調整過度，因此就將評估數據調整到銷售完成日期前兩個月。

下圖通過某一基金的評估值與銷售價格的比較，來說明這一調整。

2.Aart Hordijk的調整方法

Aart Hordijk的統計分析是將月份作為差異調整的單位，其調整評估值和交易價格的差異的公式如下：

App0：在評估時點上得出的評估值

Salem：在交易時點上得出的交易價格

m：交易時點與評估時點間相差的月份

Diff：調整差異的指數

這些調整方法與Fisher，Miles and Webb (1999)，Crosby (2002)，Cullen (1994) and Mokrane (2002)所提出的調整方法的基本原則是一致的，都是根據市場變動引起的期間因素確定評估值和交易價格間的差異。

3.本文的設計

在本文的統計研究中，對樣本數據不進行評估基準日與交易日市場價格之間的調整。這是因為上述國外的研究樣本數據都是不動產市場數據，不動產市場可獲得的市場信息一般較為充分。市場價格的變動趨勢也較容易觀測。而本文的研究樣本絕大多數是股權轉讓和企業整體資產轉讓，單筆不動產交易很少。同一企業的股權很少在短期內進行頻繁交易，因此，如果要對這類資產進行評估基準日與交易日市場價格的調整將缺乏市場依據。如進行主觀性的、缺乏依據的調整則不僅無法達到調整的目的，反而更增加二者之間的差異。

四、統計分析結果

先進行描述性統計，對1998年至2007年國泰安數據庫中上市公司的交易數據中評估價值與交易價格的一般平均差異率、絕對平均差異率和頻數幾個變量進行了統計分析后，得出結果見表1。在一般平均差異率的統計中，其樣本保留其正負特征，因此統計中存在正負差異相抵消的情況。在絕對平均差異率的統計中，能夠消除正負差異值相互抵消的影響，但缺少了平均差異的方向。本次研究中將對兩者的統計結果結合起來進行對比分析。

在表1，可以看出統計得出評估值與交易價格的差異不大。全部樣本未加權的一般平均差異率僅有-1%，未加權的絕對平均差異率也只有7%。在全部交易樣本中，評估值與交易價格兩者差異在20%以內的超過90%，其中兩者差異為0的占71%。

1．一般性描述

各年度評估值與交易價格未加權的絕對平均差異率見圖1。

從圖1我們可以看出，各年度未加權的絕對平均差異率都在20%以內。其中，早期的絕對平均差異率比較大，在10%至20%之間，近期的差異率都在10%以內，且整體上差異率有縮小的趨勢。

為了進一步說明評估值和交易價格兩者差異的正負情況，各年度一般平均差異率的統計分析可見圖2。

從圖2我們可以看出，絕對平均差異率和一般平均差異率所體現的趨勢都大體相同。即整體上差異在20%以內，早期差異比較大，近期差異趨近于0，交易價格和評估值差異有逐漸變小的趨勢。為進一步分析交易價格與評估值間的差異狀況，本研究引入頻數變量，通過各差異率交易數量的比例說明差異的狀況。本次研究分別統計了各年度中差異率在0、5%、20%以內的交易數量占總交易數量的比例，見圖3。

從圖3中，我們不難發現各年中差異率為0的所占比例均在64%以上，也就是說，超過三分之二的交易中，交易價格是按照評估值直接定價。差異超過20%的僅在20%以內，而且在各年度變化不大。

由上所述，我們可以初步得出這樣的結論，即我國上市公司資產的交易價格和評估值總體相差不大。

2.資產規模對整體差異率的影響

因為市場中每筆交易的規模各不相同，在上述統計分析中我們將每一筆交易視為同等重要的數據，并沒有考慮資產規模對總體差異率的影響。為了進一步分析評估值和交易價格的差異狀況，我們以交易價格作為權數對各年度的差異率均值進行調整，其調整方式如下。

這一調整后的差異率均值與原來的差異率均值相比較，其結果見圖4和圖5。

通過這一比較可以發現，在2003年以前加權均值的趨勢與未加權的均值結論基本相同，即差異在早期較大，但隨著時間呈現遞減的趨勢。但從2003年開始兩種分析方法的結果出現差異。加權分析的結果表明從2003年開始評估差異率逐漸變大，而且這種差異是正向的差異，即交易價格大于評估值。而表1中顯示，2003年以后的觀測數據量更大，即相對2003年之前的統計結果更應該具備說服力。

圖中，加權絕對差異率由4%上升到28%，加權平均差異率由-3%上升到26%。所以，我們應該修正我們的結論：即大額交易中的評估值與交易價格差異率明顯高于小額交易，大額交易的價格大于評估值，且有逐年增加的趨勢。

由于統計的大額交易樣本中國有資產交易的比例很大，因此這一現象的原因可能與近幾年國家對國有資產加強監管力度有關。

3.交易標的性質和交易雙方關系對差異率的影響

根據交易標的性質和交易雙方關系，還可以將整體的樣本數據分為資產交易與股權交易、關聯交易與非關聯交易兩類，再分別分析評估值與交易價格之間的差異率。樣本分類見下表。

（1）交易的關聯與非關聯

表2顯示，關聯交易占總樣本量的多數。在關聯交易中，交易雙方的地位特殊，因此，需要對關聯交易和非關聯交易進行分類分析，關聯與非關聯交易兩類數據的差異率變化趨勢見圖6和圖7。

圖6和圖7顯示，除2000年之外，2006年之前，關聯交易與非關聯交易兩者的差異率沒有體現出明顯的不同，但在2007年，出現了較大的差別。

（2）資產和股權

按資產交易和股權交易將全部樣本數據進行分類后進行統計分析，統計結果見圖8和圖9。

從圖8和圖9兩個圖表中，我們可以發現股權類交易的差異率波動較大。

4.回歸分析

為了更加準確的描述評估值與交易價格之間差異的總體狀況，我們進行了樣本的回歸分析，從而削弱個別數據與樣本總體特征差異的影響。其回歸方程如下：

交易價格=β×評估值+ε

公式中β值為該回歸方程的回歸系數、ε值為隨機誤差。β值的大小代表評估值與交易價格的符合程度，β值越接近1表明評估值與交易價格差異越小。回歸分析的相關結果可見圖10。

由圖10可以看出，回歸分析有效的削弱了個別差異較大的數據對總體特征趨勢的影響，早期的β值差異率并不像均值分析中所得出的差異率這么大。這說明了均值分析所體現的較大的差異率，是由于樣本較少，個別差異率較大的樣本對整體差異率均值造成較大的影響所產生的。但近幾年來β系數值明顯大于1，并逐年升高。

五、研究結論

統計分析表明，上市公司資產交易中評估值與交易價格之間的差異率總體上不大，但近幾年大額交易的差異率有變大的趨勢，交易的關聯性對差異率的影響在2007年也增大了。

近幾年來我國政府為了完善市場體制，保護國有資產，出臺了一系列的相關法律和政策對國有資產的交易進行監督。這一外部因素可能是交易價格高于評估值的一個重要原因。

如2003年11月，國務院國有資產監督管理委員會《關于規范國有企業改制工作意見的通知》：“底價的確定主要依據資產評估的結果，同時要考慮產權交易市場的供求狀況、同類資產的市場價格、職工安置、引進先進技術等因素。上市公司國有股轉讓價格在不低于每股凈資產的基礎上，參考上市公司盈利能力和市場表現合理定價。”

又如國務院國有資產監督管理委員會、財政部2003年12月頒布的 《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》中規定，“在產權交易過程中，當交易價格低于評估結果的90％時，應當暫停交易，在獲得相關產權轉讓批準機構同意后方可繼續進行。”

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（作者單位：東北財經大學經濟與社會發展研究院 東北財經大學研究生院）