次貸何以能引發美經濟衰退

美國經濟堪稱全球經濟的發動機。如今，這個引擎出現問題，發出了很大的噪音。

去年夏天，美國次級抵押貸款危機（以下簡稱次貸危機）開始爆發，當時經濟界普遍認為不過是美國經濟的一次感冒。格林斯潘去年9月還表示，美國經濟衰退的可能性低于50%。今年年初，“感冒”開始惡化，并迅速蔓延。恐慌情緒也隨之四起：這是不是美國經濟衰退的信號？美國政府一時也拿捏不準，診斷不出病因，自然開不出合適的藥方。

進入3月，一系列重要的經濟數據陸續公布，數據表明美國經濟的基本面確實發生了較為深刻的變化——經濟衰退基本確診。這是一個重大的判斷，預示著今后相當長的一段時期內，世界經濟結構將發生重大調整，美國官方將把它的政策重心放在刺激經濟復蘇上，而世界各國（包括中國）也要靈活采取相應措施來減緩美國經濟衰退引發的沖擊。

導火索：次貸危機

美國經濟衰退的導火索是美國次級貸款的債務泡沫，它的破裂引發美國金融業流動性危機，即美國金融業資產價格急劇下跌，金融市場陷入流動性不足的惡性循環。

美國房地產價格持續下跌，通過與房產有關的一攬子房產抵押債券、以及房產抵押貸款擔保債券等信貸衍生品的價值傳遞，傳染到了美國投資銀行和商業銀行。美國銀行資產負債表的凈資產部分，在很短的時間里急劇縮減。美林在今年1月份發布了公司創建近百年來最糟糕的季度業績，稱2007年第四季度虧損98億美元；花旗集團同期公布的財報顯示，公司遭遇了1998年以來的首個季度虧損，第四季度虧損額達98.3億美元。

萬般無奈之下，銀行要求對沖基金等金融機構客戶償還債務。銀行的這一舉動又迫使一些金融機構客戶被迫斬倉，賣出抵押債券和其他信貸衍生品，這又導致了資產價格嚴重跳水，倉位嚴重縮水，并使得那些杠桿操作的對沖基金財務出現崩潰的可能。

于是，投資者形成了較為一致的資產價格繼續下跌的市場預期，開始逃離除美國國債外幾乎一切可能存在風險的資產。美國金融市場陷于動蕩，一個重要指標就是美國企業債券風險溢價創下新高，3月初，美國投資級債券的違約保險成本從1月份的80個基點，飆升至188個基點的高位，投資者的借貸成本大幅度上升。

貝爾斯登困局是美國整體風險的一個縮影。3月14日，美國第五大投資銀行貝爾斯登宣布瀕臨破產，美聯儲決定以紐約聯儲為擔保人，通過摩根大通向貝爾斯登提供緊急資金，這是美聯儲自1929年美國經濟大蕭條以來首次出手援助非商業銀行，足見形勢危在旦夕和美聯儲的憂心如焚。16日傳出消息，摩根大通又以每股２美元的低價格收購貝爾斯登，收購價只相當于其市值的2.5%。

經濟衰退 基本確診

美國流動性嚴重不足的癥狀終于傳染到了美國實體經濟。今年三月以來，美國經濟基本面表現出衰退跡象，幾個關鍵的基本數據表明了此點。第一，2007年第四季度美國GDP的增長率為0.6%，增幅遠低于第三季度的4.9%，增長速度明顯減緩。第二，就業比例下降，勞動力市場出現問題。美國2月非農就業人數下降了6.3萬，為五年來最大的單月跌幅。1月份下降2.2萬，自去年12月以來的三個月，平均下降了1.5萬，這是自2003年7月以來的最低水平。第三，消費支出縮減，消費市場出現問題。美國2月份零售銷售月率增長-0.6%，2月核心零售銷售月率增長-0.2%，均大幅低于1月份的0.3%。3月，密歇根大學發布了消費者信心指數初值，也明顯下滑。這反映出消費情緒疲軟，消費者對美國經濟充滿了擔憂。根據美聯儲3月6日發布的數據，五年多以來，美國家庭第一次“變窮”了，家庭財富總額下降了5330億美元，至57.718萬億美元，美國消費者感受到了財富遞減效應的切膚之痛。

美國金融業的流動性危機，導致公司的借貸成本大幅上升，投資意向急劇萎縮。與此同時，消費者緊縮開支，消費意向急劇萎縮。商業投資和消費支出是美國經濟發展賴以支撐的重要支柱，兩者都出現明顯衰退跡象，將對未來的美國經濟產生深刻影響。

注資+減稅，政府大手筆救市

美國政策部門已雷厲風行地出手救市，促使經濟回暖。這種“宏觀調控”措施主要是：減息與注資的寬松性貨幣政策，以及減稅的擴張性財政政策。

貨幣政策方面。美聯儲自去年9月份起，已累計減息300個點，聯邦基準利率從5.25%下降到2.25%，并可能進一步繼續下降。3月11日，美聯儲與四家西方央行聯合行動，宣布向金融業注資2000億美元，準許金融機構以抵押債等具有一定風險的證券，向央行交換低風險的美國政府公債，這一大手筆是美國現代史上的融資創舉。美聯儲無論大幅減息還是大筆注資，其目的都在于緩和金融市場的流動性不足，恢復金融業的貸款能力，從而有利于刺激投資和消費需求，帶動經濟回暖。

財政政策方面。1月份，布什總統提出了財政激勵方案。在此方案基礎上，2月7日，美國國會參、眾兩院通過為期2年、總額達1680億美元的經濟刺激計劃，包括退稅、獎勵企業投資、幫助低收入者等。此次財政激勵的計劃規模甚大，金額占到美國國內生產總值的1%，其核心就是通過減稅來直接增加消費者的收入，以鼓勵消費者對市場的信心。

救市猛藥只能是權宜之計

美國經濟衰退已清楚地浮出水面。美國經濟衰退到什么程度？衰退多長時間？目前為止仍然是個未知數。美國的次貸危機不是急轉直下的大災難，而是鈍刀子慢慢割肉，一步一步地展現它的猙獰面目。什么時候壞消息徹底出盡？尚不得而知。一些業界人士擔心，它是否會像上世紀90年代的日本經濟一樣，經歷曠日持久的衰退。美國民調顯示，經濟議題已超過伊拉克戰爭，成為美國總統預選中選民最關注的問題。

美國政府大手筆救市，其力度之大在美國現代史上實屬罕見，但其刺激經濟活力的效果還需觀察。大幅度減稅的財政政策固然可以在短期內刺激消費，但本已大開窟窿的政府財政預算赤字就會更加捉襟見肘，必然犧牲政府的公共服務開支，加劇美國社會矛盾。美聯儲激進的減息和注資措施，在刺激投資和消費需求的同時，也會刺激通貨膨脹。

事實上，相關數據已經發出了強勁的通脹信號。2月份消費者物價指數（CPI）為4.0%，1月份高達4.3%。此外，包括石油在內的世界大宗商品的價格不斷飆升，屢創歷史新高，加劇了美國通貨膨脹的外部環境壓力。如果美國經濟增長繼續減緩，通貨膨脹在低利率政策的刺激下不斷走高，那么，美國是否會出現上世紀70年代那樣的經濟滯脹？那又將是一個令美國人不寒而栗的夢魘。

美國官方的救市猛藥，只是緩解了美國金融業債權者和債務者之間債務清償問題的擴散傳染，為解決這個問題爭取了珍貴的時間，但并不能從根本上解決美國金融業的整體健康問題。美國經濟基本面的根本變化，表明美國經濟衰退將是長期的，這就決定了美國官方的拯救行動也將是復雜和曲折的。

丁斗北京大學國際關系學院教授