銀行股大跌的背后

由于銀行股占權重股總數的四成，股指的大跌當然要“怪罪”于銀行股。然而，看了下面的文字，或許你會給銀行股一個理性的評價

自中國平安推出巨額融資議案以來，銀行股大跌20%以上。從表面看，是平安融資惹的禍，但占權重近四成的金融股集體大跌，就不是這個簡單的原因能夠解釋清的了。

基金的集體失誤

本輪股市的調整是從2007年10月16日開始的，但銀行股的下跌從2008年1月14日才開始。在三個月時間里，股指最大跌幅達20%，但銀行股跌幅甚微，有些銀行股還創出了新高。說明在此期間，基金減持了其他股票而增持金融類股票。

這段時間，不僅國內股票市場一直下跌，國際市場也被美國次貸風波折騰得焦頭爛額。歐美很多銀行深陷其中，投資者擔心損失繼續擴大，紛紛拋售銀行股。與此相反，我國銀行股卻成為弱市中的救命稻草，這明顯是基金的集體錯誤所致。

資料顯示，截至2007年9月底，有176只基金持有招商銀行股票，持股數量占流通股的55.17%，持股總市值994億元。上交所2007年11月5日的分類賬戶統計，基金、券商、QFII三類機構共有481家持有該公司股票，占其流通股的72.13%。基金增持的份額明顯增加。

基金看好銀行股的主要原因，是銀行股在2007年前三季度出色的業績表現。銀行股2007年前三季度總體業績同比增長超過60%，尤其是大銀行的表現普遍好于市場預期。仔細分析，導致銀行股業績飆升的原因主要有兩點：一是由于2007年央行連續提高利率，但活期存款利率卻一直沒有提高，很多股民將存款轉為活期，以備炒股之用，致使存貸利差增加。二是非利息收入大幅度增加，主要是賣基金的收入。2007年，基金規模增加了2萬億元，主要是通過銀行銷售。資料顯示，工商銀行和建設銀行在2007年前三季度賣基金所得都超過120億元。

如果這樣的業績表現在未來可以保持的話，我們沒有理由不看好中國的銀行股。但是，其業績拐點在2007年第四季度出現。

由于國家宏觀調控的加強，銀行貸款受到嚴格約束，其增量將十分有限，不排除有下降的可能。因此，第四季度銀行利差收入環比大幅度減少已成定局，而非利息收入的增長，與股市行情的關系更加直接。基金的銷售從2007年第四季度開始進入低潮期，2008年也難以再現2007年的輝煌。因此，銀行非利息收入從2007年第四季度開始，同比及環比都將大幅度減少。

花旗巨虧將A股拉下水

花旗銀行于2008年1月16日公布，受累于近180億美元的次貸相關資產沖減，該行在2007年第四季度巨虧98.3億美元，為花旗有史以來最大的季度虧損，也超出了此前市場最悲觀的預期。受此影響，全球股市大跌，A股市場也不例外，上證綜指繼1月16日大跌150多點后，17日再跌130多點。

花旗巨虧將A股拉下水，直接的傳導渠道是H股市場。自2007年11月以來，香港恒生指數四個月下跌幅度近30%，尤其是銀行股跌幅巨大，工商銀行、中國銀行、建設銀行的股價跌幅都超過30%。毫無疑問，銀行股的下跌與花旗等銀行股在次貸危機中的表現直接相關。

受次貸危機影響，花旗的股價已經跌至近凈資產，市凈率到了1倍左右。花旗的股價下跌，使不少套利資金從中資銀行股撤出，因為從估值的角度看，中資銀行股比花旗股價貴很多，花旗的市凈率為1倍，而工商銀行等一度超過4倍。顯然，賣出中資銀行股，買進花旗股票是不錯的套利機會。

于是，我們看到，自2007年11月以來，在香港上市的中資銀行股一直處在下跌狀態，H股的下跌直接影響到A股市場的表現。就在境內媒體憧憬8000點或10000點時，這些銀行股一直欲振乏力，疲態盡現，原因就在于H股的不好表現。這是花旗巨虧對A股市場的直接影響。

美國次貸危機挑戰金融股估值體系

境內市場對銀行股的估值傾向于市盈率法，看重每股盈利能力及利潤的增長速度。但國際市場對銀行股的估值則傾向于以市凈率為標準，大銀行的估值一般為市凈率2倍左右。其中的差異來源于境內市場與國際市場對金融業理解的差異。

花旗巨虧事件使我們清醒地看到，金融業與一般實業有本質的不同。應該承認，花旗的歷史是輝煌的，花旗的各項經營指標在全球同行中名列前茅。但是，再優秀的銀行也難免有馬失前蹄的時候，因為銀行業是經營風險的行業，宏觀經濟的波動，風險最后都會轉移到銀行。尤其像我國以銀行融資為主，銀行的風險更大。如果看不到銀行業的本質特點，就不能給銀行股準確定價。

在美國股市歷史上，發生過無數大大小小的金融危機，銀行股也經歷了無數風雨洗禮，投資者十分清楚銀行業的風險。由次貸危機所導致的花旗巨虧事件，只是歷史的重演而已。有一個有趣的現象，在歐美國家，銀行類的上市公司總是想方設法給自己頭上罩一個“非銀行業”的帽子。因為市場對銀行類公司的估值水平一般低于制造業，比新興行業的估值更是低很多，一家上市公司一旦被市場認定為是銀行類公司，定價水平將難以擺脫這個“魔咒”。

如今，花旗市凈率只有1倍左右，而我國三大國有商業銀行的市凈率依然在4倍左右，我們不能再漠視如此之大的定價差距。

由于我國依然處在經濟轉軌階段，經濟改革的成本實際上有很多要由銀行承擔。因此，銀行要給投資者帶來豐厚的回報是有疑問的。我們不妨回顧一下改革開放以來我國銀行業的經營情況，在工商銀行、中國銀行及建設銀行上市之前，國家給它們剝離了數萬億元的不良資產，動用國家外匯儲備才勉強湊足了其注冊資本。由此可見，我國商業銀行的風險之大。

如果將視野再擴大些，將銀行的經營放在我國金融業改革的大背景下考量，則情況更加不妙。未來的金融改革趨勢有兩點是十分肯定的，一是利率的市場化趨勢，二是直接融資的比例將大幅度增加。

利率市場將迅速降低目前利差不合理的情況，接近4%的利差是銀行業表現良好的基礎。但這樣的局面隨利率市場化步伐的加快將逐漸消失，在流動性過剩的背景下，銀行利差可能會降到2%左右。

直接融資的擴大又稱為“脫媒”（金融非中介化），脫媒的過程實際已經開始。2007年，銀行業在脫媒的過程中意外地享受到了好處（即非利息收入的大幅度增長），但這樣的好處是一次性的，接下來將是痛苦的考驗。在美國，脫媒過程經過了三十年，銀行在此過程中經歷了十分艱難和痛苦的煎熬。中國的銀行業顯然對此毫無心理準備，非利息收入暫時的大幅度增長，像迷魂藥一樣掩蓋了金融結構變革給銀行業帶來的真正痛苦，同時，也讓眾多機構投資者被假象所蒙蔽。

尹中立 中國社會科學院金融所

從平安和浦發再融資看金融股估值

價格是市場最主要的信號，當價格不合理時，市場就一定會通過自身的方式進行調整。股價高估，上市公司就一定會發行股票，大股東就會傾向于將手中的股票賣掉。時下熱議的“大小非減持”和“巨額融資”其實是同一個問題，根源就在于目前的股價太高。假如股價偏低或基本合理，這些問題就不成為問題了。

因此，無論我們的估值方法和體系看上去多么完美，錯誤的方法和體系一定是經不起市場檢驗的。平安和浦發的再融資之所以產生如此巨大的沖擊，最本質的原因，是它們徹底摧毀了對金融股的估值體系和方法。

對平安和浦發進行任何道義上的指責都是沒有意義的，這是市場規律，罪魁禍首應該是市場本身，是市場把股價炒得太高了。能夠阻止類似平安“惡意圈錢”行為的最有效方法，是將股價修正到合理的水平。