從日本泡沫破裂思辨中國經濟“喜”與“憂”

編者按：2001～2002年，當美國的經濟困難沒有使亞洲一些國家，首先是中國的經濟增速相應減緩的時候，經濟學家第一次談論“脫鉤”問題。當時一些經濟學家就預測，亞洲經濟可能不受西方國家飛躍或波動的影響，而是靠內需拉動經濟增長。

現在，香港的所有經濟論壇都在討論“脫鉤”理論，這完全可以理解：一些經濟學家認為，即便美國開始衰退，亞洲也會保持高速經濟增長。1月中旬亞洲股市暴跌，使“脫鉤”理論的鐵桿支持者立場有所松動，但也沒有影響對亞洲經濟穩定的普遍信心。摩根士丹利公司一位資深經濟學家認為；“實際上，中國政府應擔心的不是美國經濟下滑，而是美國不衰退。”

現在，世界經濟一體化的程度越來越高，中國經濟的“憂”來自兩大主要因素既受美國次貸的影響，也存在自身產業結構升級及經濟結構調整等方面的挑戰。

“脫鉤論”只是樂觀幻想

在去年次貸危機表面化之后，所謂“脫鉤論”盛行一時。這種觀點認為。即使美國經濟增速放緩，新興國家也能維持經濟增長。但是，這只是一個徹頭徹尾的神話。

實際上，市場今年以來的動向表明，美國經濟正在發生實質性變化，而中國股市和美國經濟密切相連。在1月11日至21日的11天時間內。上證綜合指數暴跌了12％，如果以去年10月16日上證指數最高點計算，則上證綜合指數的調整幅度已高達25％。

此前也有人認為，海外市場出現的股價同時下跌的情況，對于中國經濟“未嘗不是好事”，“資金總要找一個去處，最終它們會流向中國”。但是，我并不這么認為。的確，從“回歸質量”的觀點看，世界范圍內的投資都會涌向作為新興市場的中國。但實際上，中國的股份無論從何種標準來看，都是過高的。

2005年。以非流通股改革為契機，中國股票市場得到完善。同年6月，中國股市開始上漲。股市的上升存在其合理原因，因此并不能完全視為泡沫。但是，中國A股市場平均市盈率在最高時達到70倍，現在也超過50倍，僅從這來看，股市中無疑存在泡沫。此前的中國股市已經被缺乏理性的狂熱推上高峰，1月份的暴跌。使股價得以“回歸”與企業收益相符的適當水平。

即使如此，仍有人堅持“中國股市遠未出現泡沫”的觀點。在中國有很多人認為，“今后企業收益會不斷增加，雖然用去年的業績來計算，其市盈率也許有50倍，但如果用明年的業績計算，市盈率可能會降至30倍”。但是，從世界整體狀況和此前的歷史來看，這不過是一種樂觀的預測而已。

此前，中國企業計算利潤時，不僅有企業的主業利潤，還包括了企業投資股市等途徑獲得的資本收益，這使其股票的收益率進一步提高。因此，當計算利潤時必須計入資本損失后，對企業狀況的預計也必然隨之悲觀起來。

而且，2009年以后，中國股市供求關系會發生巨大變化。當初非流通股改革時，曾經把鎖定一部分股票作為政策的一環。為通過政府的許可，在各上市公司的股改方案中，都對股改后最初三年的運作附加了種種條件，限制作為國企大股東的國有股的減持行為。非流通股改革是從2006年開始進入實質性階段的。因此。2009年以后，很多企業的股票鎖定期就將結束，大股東也可以出售其擁有的股票。此前占總股份2／3的非流通股，此后也將成為可以買賣的對象。

如果以日本市場的情況為例，就類似于日本企業取消相互持股時發生的情況。同樣是此前凍結的股份，投入市場后就會破壞原有的供求關系。這其中的形式雖然不同，但人們擔心的是，在原先凍結的股份入市前，股價就會下跌。

通脹可能導致泡沫破裂

在中國證券市場調整的同時，此前一路上揚的房地產市場也出現了轉變的勢頭。今年以來，以上海、北京和深圳等大城市為核心，房地產交易量大幅度縮減，價格開始下降。房地產市場也就此迎來拐點。

與股市的下跌相比。房地產價格的下落對經濟整體的影響也許更為嚴重，這與銀行部門的不良債權問題有關。在進入股市的資金中，個人儲蓄的比例還相對較高，而房地產方面的投資很多都是公開的銀行貸款。不管是個人貸款也好，法人貸款也好，相對于其償還能力而言，這種負債的規模都是極為巨大的。如果中國的房地產泡沫崩潰，雖然崩潰程度可能會使結果有所不同，但必然會使房地產融資出現相當部門的不良債權。

這樣一來，股份和房地產價格進入調整期，再加上國內宏觀經濟形勢的惡化，資產價格還很可能進一步下落。在通貨膨脹的同時，緊縮政策又趨于嚴厲。利率較低時，過剩的流動性會先涌入房地產行業，繼而進入證券市場，但一旦利率提高，資金又會逆向流回銀行部門。

要判斷今后利率的走向，通脹應是一個重要因素。目前，通脹率已經升A6％以上，是11年以來最高的。關于今后通脹形勢的發展，“樂觀派”和“警惕派”之間存在著意見分歧。

“樂觀派”認為。通脹率將在短時間內下降，理由如下：首先，通脹率的上升主要是由食品價格上升帶動的，除去食品要素外的“核心通脹率”絕不算高；其次，人民幣的升值消除了輸入性通脹的影響；最后，部分待業的生產能力過剩正趨于表面化，也產生了一定的通縮壓力。

我則站在與之相對的“警惕派”一邊。單純的食品價格上漲，只是通脹的第一階段，如果在第二階段出現工資和物價螺旋上升的情況，事態就會嚴重起來。作為發展中國家，中國的恩格爾系數極高，食品價格的上漲，直接意味著實際收入的降低。即使僅考慮這一點。工資上漲的壓力也會很高。

此外，面對不斷上漲的石油價格，雖然政府在努力平抑其影響，或多或少地遲滯其造成的通脹趨勢，但最終其影響還是會滲透到電和汽油等末端產品價格上。實際上，正如生產者物價指數變化顯示的那樣，以石油為代表能源價格的上升。正在從上游產業波及到消費品等下游產業。

人民幣升值政策產生泡沫

造成資產泡沫的流動性過剩問題，實際上是人民幣問題的另一個方面。

在這一問題上，存在很多的誤解。在中國內外都有人認為“人民幣升值導致流動性過剩”，這種說法其實是錯誤的。實際上，為了遏制人民幣升值，中國央行拼命介入外匯市場，這才導致了流動性過剩。也就是說，由于不承認人民幣的升值，才招致流動性過剩。對此問題的說法非常混亂，而且還有人拿日本的經驗作為例子，作出“日元升值導致日本經濟衰退”這樣非常武斷的判斷。

實際上，在“廣場協定”之后，日本采取了寬松的金融政策，官方利率保持在較低水準，此外還積極地介入外匯市場，其結果是產生了流動性過剩。因此，問題在于寬松的金融政策。

中國應該在更早的階段允許人民幣升值。但是，由于擔心對國內產生不良影響，中國不斷推后這一過程，最終造成流動性過剩問題愈發嚴重。另一方面，人民幣升值壓力又無法遏制。因此，為減少不斷膨脹的流動性，政府已經認可人民幣對美元匯率的加速升值。并在考慮不再介入外匯市場。如果取消了這種以往的最終手段，人民幣就將成為完全浮動匯率貨幣。

在“尼克松沖擊”時代。日本實行完全浮動匯率時也并不是很情愿，對于固定匯率仍有很強的留戀情緒。但是，即使如此，日本也無法阻止過剩的流動性，通貨膨脹還出現了加速趨勢。1973年2月，日本終究施行了完全浮動匯率政策。

只要走錯一步，中國就會存在陷入這種狀況的風險。而且，屆時還可能出現遠超過日本的情況。

人民幣現在每年應該升值多少個百分點?對這一問題尚沒有一致的答案。日本曾經有過“通脹調整論”的觀點，認為可以不提高匯率，而通過通貨膨脹調整升值壓力。在中國也有這種論點。但是，站在大眾立場上來看，通脹會在很大程度上提高生活成本。而且會很快上升到無法承受的水平。

但是，如果一味地推進人民幣升值，也會給國內經濟造成打擊。中國政府還會繼續介入市場，但是。越是這樣努力介入，最終需要調整的幅度就越大。

正如此前那樣，把維持匯率作為金融政策的目標后，金融政策也就無法再起到平抑通脹的作用。實際上，目前中國的通脹率已經高于名義利率，實際利率在很大程度上已是負值。且考察存款利率可知，現在實際利率不僅是負值，而且其絕對值還在不斷加大。也就是說，即使提高名義利率，也趕不上通脹的速度。實際利率為負的現實，并不能起到遏制經濟過熱的作用。

因此，如果利率和消費者物價指數一起上升。就會吸引資金從海外流入。即使利率對中國居民而言實際為負值，在計人人民幣升值的因素后。其對于海外投資者仍能提供極高的回報。人民幣升值壓力的持續升高，又會使中國面臨一場不能輸的單向賭博。所以。政府為了積極介入外匯市場。又要限制金融政策。要切斷這種惡性循環。唯一的辦法就是采用完全浮動匯率制度。

如果人民幣在短期內升值兩三成。出口部門就會遭受重大打擊。所以，一方面本應依靠內需拉動經濟增長，另一方面資源短期內又無法從出口部門轉移至內需部門。無論如何，中國經濟都將出現調整局面。我們能明白的是，政府想避免這種事態的出現。但是，最終是否能夠避免，還是個疑問。

中國經濟恢復能力較強

正如日本經驗所示，股市和房地產泡沫如果崩潰，銀行部門將有一部分融資無法收回，不良債權比率的上升又會導致銀行惜貸。自1997年亞洲金融危機之后，中國為處理國有商業銀行的不良債權。已經耗費了巨額的財政資金。具體而言，雖然沒有明說。但當初要將不良債權從銀行完全剝離時。最初就是打算用財政資金完成這一工作的。由此，銀行一舉甩掉了大量負擔，而國家負責處理和回收不良債權。當時。鑒于國家百分之百出資的國有銀行與財政具有特殊關系。并未有人對此提出特別的不同意見。

實際上，如果中國泡沫發生崩潰。經濟低谷到底會嚴懲到何種程度?簡單來說，雖然不算什么預測。但如果和日本相比較，即使不像是1990年以后“失去的十年”那樣，也會是類似東京奧運會之后的狀況吧。

1990年時，日本是一個成熟的國家，經濟狀況良好時，增長率為3％到4％，但一旦發生差錯。也就可能是負增長。與此相比。中國經濟自2003年以后一直以兩位數速度增長。即使認為這一成績過高。中國也應該處于成長率接近10％的“青年期”階段，經濟的恢復能力相對較強。

中國經濟不會陷入長期低迷，而會像20世紀70年代的日本那樣，在景氣和低迷中往復循環。同時還能維持快速增長。即使出現衰退，經過兩三年時間也會就重返上升軌道。這種情況，大概是最有可能出現的。