博弈論分析下我國國有企業債務重組模式選擇研究

［摘 要］ 不同的債務重組模式的選擇可以達到不同的激勵和約束效果。本文就如何選擇債務重組模式進行分析，以達到最優的約束和激勵效果，并實現政府的收益最大化。本文從博弈的角度進行分析，構建無限期重復博弈模型，該模型的數量分析結果為政府選擇債務重組模式提供了理論依據。

［關鍵詞］ 債務重組模式；博弈論；國有企業

［中圖分類號］F271；F224.32［文獻標識碼］A［文章編號］1673-0194（2008）06-0096-03

政府與國有債務重組企業之間存在信息不對稱。這種信息不對稱既有外生的信息不對稱，即兩者都不能完全知道債務重組企業成功的概率；也有內生的信息不對稱，即政府無法準確地知道國有債務重組企業的努力程度。

政府與債務重組企業之間內生的信息不對稱可分為債務重組前的信息不對稱和債務重組后的信息不對稱。事前的信息不對稱容易造成政府的逆向選擇，而事后的信息不對稱則容易導致債務重組企業的道德風險。對不利選擇可以通過信號的顯示和篩選來解決或者采用分階段債務重組來規避，對于道德風險可以通過約束機制和激勵機制來解決。

約束機制和激勵機制都可通過債務重組模式的選擇來實現。國際上比較流行的債務重組模式主要有：債轉股、剝離與售出、上市、內部兼并與收購、清理三角債、合資、外國貸款和信用、破產。不同的債務重組模式的選擇可以達到不同的激勵和約束效果。本文就如何選擇債務重組模式進行分析，以達到最優的約束和激勵效果，并實現政府的收益最大化。本文從博弈的角度進行分析，構建無限期重復博弈模型，該模型的數量分析結果為政府選擇債務重組模式提供了理論依據。

一、我國國有企業債務重組模式的選擇

政府在企業債務重組的過程中發揮了指揮人的作用，因為國有企業的大股東是政府，在重組模式的選擇上政府有決定權。政府在選擇債務重組模式時，不僅僅考慮模式對債務人和債權人的影響，還必須考慮對整個社會的影響，因為這將涉及失業問題、社會穩定和產權問題等關乎國計民生的問題。

國有企業的經營和債務問題使得政府必須對企業進行管理。為了讓國有企業融入市場經濟，債務重組勢在必行。但是，債務重組的關鍵是外部資金的來源。如果完全依賴財政支持，一方面政府負擔不起，另一方面政府所承擔的風險是巨大的。選擇合適的重組模式對于政策的制定者和國有企業的管理者都是非常重要的。

國際上比較流行的債務重組模式有債轉股、剝離與售出、上市、內部兼并與收購、清理三角債、合資、外國貸款和信用、破產等8種。本文從實施的靈活性、對解決國有企業財務危機和資金成本的影響等方面，對8種模式進行分析研究。

表1 8種債務重組模式的靈活性及對資本結構影響分析

從以上分析可以看出，我國政府應該更傾向于選擇不會對產權概念有挑戰的債務重組模式，即應該選擇債轉股、國有企業內部兼并收購和清理三角債務作為債務重組的主導模式，而不是其他模式。而清理三角債已經不是針對國有企業之間的債務，而是企業與銀行之間的債務。

二、博弈論分析下國有企業債務重組模式的選擇

（一）模型的建立

對債務重組企業的激勵機制是一個無限期重復博弈。政府的戰略是選擇債務重組模式， 債務重組企業的戰略是選擇是否努力工作。如果前一階段企業努力工作，那么政府會選擇繼續實施重組；否則，會選擇停止重組。

理想的均衡結果為：在債務重組企業選擇努力工作的前提下， 政府選擇使其收益最大的債務重組模式。

博弈順序為：在第1決策結，政府選擇債務重組工具和報酬制度；在第2決策結， 債務重組企業選擇是否努力工作。假定I為重組的金額，若企業選擇偷懶，則接下來自然將選擇其得到好的產出水平y（y > I）的概率p；若企業選擇努力工作，則得到好的產出水平y（y > I）的概率q。相應的得到不好的產出水平x（x < I）的概率分別為1- p和1- q。

如果政府選擇債轉股，那么政府在出售股份之后還會享有m份額對債務重組企業收益的分配權；若政府（為了方便本文將中央政府與地方政府視為一體）選擇國有企業內部兼并或收購以及清理三角債，那么政府還會享有r、n份額對債務重組企業收益的分配權，并且滿足n≥r≥m，此時政府應該站在債權人的角度去考慮。設e為債務重組企業在選擇努力工作時所付出的成本， 如果債務重組企業努力， 政府將選擇繼續，則重復前一階段的博弈。設定后一階段的期望收益以δ的貼現率貼現到本階段。

（二）博弈分析

1. 若債務重組企業努力

（1）選擇債轉股

政府以m份額享有對債務重組企業收益的分配權，發生好產出y時， 政府的期望收益為my；發生壞產出x時， 政府的期望收益為mx。

進行債轉股以后，政府所考慮的收益就是企業繼續運營的后續收益，而企業除了得到繼續運營的收益以外，還通過發信股票籌集到資金，解決了債務和發展資金，所以企業的收益應該包括運營收益與重組金額I。

（2）選擇企業內部兼并或收購

為了簡便起見，本文只考慮同行業企業之間的兼并與收購，即兼并與被兼并企業生產同樣的產品，在相同領域進行經營。進行企業內部收購和兼并時，收購企業所付出的收購成本實際最終是由國家負擔。假設國家不是無償付出收購成本，在收購之后，國家能從合并后的企業得到一定的優先資金補償u，而且國家仍然對合并的企業有以r份額的剩余收益分配權。當有好的產出y時，國家的期望收益為u+ r（y - u），當有壞產出x時，當u < x時， 政府的期望收益為u+ r（x - u）；當u≥x時， 政府的期望收益為rx。

當u < x時，政府的期望收益為：

當u≥x時，政府的期望收益為：

無論什么情況下，被兼并企業的期望收益就是政府所付出的收購成本中其所欠的債務L，所以被收購企業的期望收益為：v′=L

（3）選擇清理三角債

清理三角債已經不是以前的清理國有企業之間的三角債，而是針對企業與銀行之間的債務清理。政府還是享有n的份額對剩余收益的支配權。發生好產出y的概率為q，政府可以收回全部債務重組金額I，期望收益為I+n（y-I），企業的期望收益為（1-n）（y-I）-e；發生不好產出x的概率為1-q，政府不能收回初始債務重組金額， 期望收益為nx，債務重組企業的期望收益為（1-n）x-e。

政府的期望收益為：v =

企業的期望收益為：

2． 若債務重組企業偷懶

（1）選擇債轉股

發生好的產出y的概率為p；政府的期望收益為my；發生不好產出x的概率為1-p，企業的期望收益為mx。

政府的收益為：v =

企業的收益為：

通過以上對政府與國有企業的博弈分析最終得到了雙方博弈的均衡點，為我國進行國有企業債務重組提供了一定的模型基礎。本文通過構建無限期重復博弈模型， 分析政府如何選擇債務重組模式，為政府選擇合理的債務重組模式提供了有益的建議，為政府選擇債務重組模式提供了理論依據。

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注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。”