投機性房地產泡沫預警指標的構建及實證分析

摘 要：惡性投機性房地產泡沫已經成為影響各國房地產行業健康發展乃至整個國民經濟正常運轉的最大潛在性威脅，因此專門針對房地產交易中投機性的大小建立預警體系從而對投機性房地產泡沫進行有效的監控就顯得尤為重要。本文在界定投機性房地產泡沫的基礎上，建立衡量房地產交易中投機性大小的指標體系，結合功效系數法構建了投機性房地產泡沫預警體系的理論框架，并結合我國實際，對投機性房地產泡沫的預警指標進行了應用。

關鍵詞：房地產行業;投機性房地產泡沫;功效系數;預警

中圖分類號：F29. 文獻標識碼：A 文章編號：100-5192(2008)01-004-07

Research on Construction of Index System for Speculative Real Estate

Bubble Early-warning and Empirical Analysis U Yan-xia

( School of Business Administration， Xi’an University of echnology， Xi’an 710054， China)

Abstract:M alignant speculative real estate bubble has been the biggest potential threat for the healthy development of real estate industry in all countries as well as the normal running of the whole national economy. herefore， it is significant to construct a early-warning system in allusion to the speculation degree in real estate transaction to monitor and control the speculative real estate bubble. his thesis constructs an index system to measure the speculation degree in real estate transaction on the basis of defining the notion of speculative real estate bubble and composes a theoretic framework for speculative real estate bubble early-warning system combining with efficiency coefficient method and applies it in analysing the speculative real estate bubble early-warning in our country.

Key words:real estate industry;speculative real estate bubble;efficiency coefficient method;early-warning system

1 引言

“房地產泡沫”是以房地產為載體的泡沫經濟。房地產泡沫產生的誘因有多種，過度的投機活動、消費者預期的有限性、房地產市場發育不健全、金融體制不完善以及政府的不適當干預都會導致房地產市場上泡沫的產生和膨脹［1］ 。其中由于過度的投機而導致的惡性投機性房地產泡沫是房地產交易中最常見、威脅最大且最難以防范和控制的房地產泡沫。1997 年東南亞金融危機和日本自1991 年以來經濟的停滯不前都同房地產投機導致的房地產泡沫有很大關系。投機性房地產泡沫爆發突然、危害性大，一旦泡沫形成，政府再采取補救措施，必定付出巨大的代價。所以，針對房地產交易中的投機性建立投機性房地產泡沫預警體系，以減輕其可能產生的負面影響，對保護國民經濟的健康運轉有著重要的意義。

經濟預警是以現實或預測的經濟指標為基礎，對當前及未來經濟運行情況做出判斷［2］。 一般的預警信號系統設計都是選擇一些反映經濟發展狀況的敏感指標，將他們合并為綜合性指標，通過一定的區間來反映經濟狀況。我國目前已有的房地產預警體系大多是試圖建立反映房地產經濟周期波動、房地產市場冷熱以及反映房地產市場運行是否正常的測度指標。其中比較權威的房地產周期性指示指標體系主要有國房景氣指標和中房景氣指標兩種。這兩種指標體系都比較側重對房地產業經濟周期的監控和描述。專門為研究房地產交易中投機性大小而建立的指標體系研究成果還較少，本文嘗試建立依據房地產業中投機性建立投機性房地產泡沫預警體系。

2 投機性房地產泡沫的特征及類型分析

2.1 投機性房地產泡沫的特征

房地產市場上的投機行為，本文認為可以按照主體不同分為兩類，一類是以房地產開發商為代表，在房地產交易活動中占有信息優勢的局內人，明知某些房地產價格高于實際價值，但他們確信將來會有更多的人愿意以更高的價格購買，因此，不斷購進或囤積此種房地產，不斷抬高房地產價格以期在高峰時出售。

另一類是以房地產消費者為代表的局外人。消費者的需求可以被劃分為直接的消費需求和投資需求。在房地產市場上，消費者的投資需求又可以分為長期的出租需求、短期的投機需求和相機行事的混合需求。出租用需求是能和真實的需求對接上的，房子很快被租給了居住需求者而不是投機者，相機行事的混合需求也有一部分租給了真實的居住需求者。因此房地產消費者短期的投機需求以及部分混合需求引發的投機行為也會導致房地產泡沫的滋生。在進行房地產投資決策時，這部分消費者由于處于信息不對稱造成的弱勢地位，只得跟風高價買房或者被市場上虛假繁榮所蒙蔽產生繁榮將無限期延續的幼稚預期加入投資買樓的隊伍，為泡沫的集聚推波助瀾。此外現實中，消費者對住房需求的“求大”、“求新”對房地產泡沫的形成也有負面有影響。

綜上所述，可以將由房地產交易市場上這兩大交易主體的投機活動引發的房地產泡沫定義為投機性房地產泡沫。引發投機性房地產泡沫的投機活動具有鮮明的特征：

（1）投機主體的目的性很明確，就是為了賺取房地產的買賣差價，與實質經濟的增長沒有內在的本質聯系。

（2）投機主體在持有房地產后的行為具有短期性和不確定性。大部分被持有的房地產在1~2年內被轉手。

2.2 投機性房地產泡沫的表現類型

目前我國房地產市場上投機性房地產泡沫有以下幾種表現類型：

（1）部分以炒地炒樓花為動機的房地產開發商持有土地后遲遲不肯投資或施工進度特別緩慢以期待地價上升。這就導致一方面大量圈地引起地價上漲一方面商品房供給停滯不前。這種供與需的缺口的不斷擴大就會導致住宅用地和商品住宅價格的快速上漲，地價和房價泡沫同時積累。

（2）部分已經擁有一套自有住宅的居民看到所在城市房價上升幅度較快或上升空間較大，預期短期內房價會有較大幅度上升就投資購買第二套甚至第三套住房。在購得新房后并不用來改善自有住房水平而是在短期內轉手出售。這部分投機者大多是受羊群效應跟風而動，在房地產泡沫的形成過程中起到了推波助瀾的作用，同時他們也很可能是房地產泡沫的受害者，由于對房地產市場缺乏系統的了解和認識，投資房產多是主觀判斷和從眾行為，一旦市場發展與預期不同，就會帶來損失。此類投機行為大多發生在經濟較為發達，居民生活水平得到一定保證，戶均住房成套率較高的大中型城市。

（3）部分房地產開發商，在出售樓盤時，為了抬高房價或搶先出售地理方位較差的房屋，謊稱樓盤已被一搶而光或優勢住宅已售空，一方面在市場上造成房源供應緊張的假相，另一方面又導致內部房產積壓。一部分不明真相的消費者只得跟風搶購樓盤，推進樓價的上漲，泡沫滋生。

（4）由于國內房地產行業高額的投資回報率以及外匯管制下其他投資渠道的不暢，大量國外游資涌入我國房地產市場，在海外熱錢的追捧和炒作下，國內大中城市房地產價格扶搖直上，已顯著超過其本身應有的價值，也與一般百姓的承受能力相脫節。這不僅給那些真正需要購房的人們造成極大的資金壓力，而且也潛藏著巨大的市場風險。一旦央行決定調整人民幣匯率，大量國際游資套利回流，失去外來資本支持的國內房地產業將會面臨資金斷裂的風險，導致泡沫的最終破裂。

圖1表示了投機性房地產泡沫的分類。

3 房地產投機性預警指標的建立

通過分析，可以看到房地產開發商、民間閑散資金持有者、境外熱錢持有者以及普通房地產消費者都可能成為房地產市場上投機活動的參與者，在房地產泡沫產生—膨脹—破碎的不同階段推動投機性房地產泡沫的發展。因此，針對不同投機主體的投機活動制定出能夠反應房地產市場上投機程度的指標體系，對合理地判斷投機性房地產泡沫的發展階段和程度具有重要價值。

3.1 開發商投機指標

（1）房地產投資收益率指標

房地產收益率是指持有期房地產租金加上買賣房地產商品的價差利潤再除以房地產購入價。如果收益率過高，將會吸引更多的投資者和投機者進入，造成市場過熱。我國目前房地產行業的利潤率高于社會平均利潤率與行業風險報酬率之和，具有核心競爭力的房地產企業其利潤率則更高。我國房地產業公認的合理的凈利潤率也已達到10%~15%，而按照國際上目前統計數字看，多數國家房地產開發商的平均利潤般在6%左右。由此看來，我國目前房地產行業的利潤率不僅遠遠高于其他行業的平均利潤率水平，也大大超出世界房地產行業的平均利潤水平。高額的投資收益率，正是吸引投機資本大量涌入的誘餌。因此房地產投資收益率是衡量行業內投機性的一個重要的誘發性指標。我們選取房地產行業稅前毛利率作為衡量房地產投資收益率的代表性指標。

（2） 房地產投資與GDP協調性指標（房地產投資增長率/GDP增長率）

實際GDP增長率代表一國實體經濟的發展速度。該指標為測量房地產行業相對實體經濟增長速度的動態指標，用來監測房地產經濟泡沫化趨勢。該指標值越大，說明房地產業相對實體經濟發展的偏離越大，即房地產業已超越一國經濟的發展速度，房地產市場開發過熱，存在房地產投機的傾向。

（3）開發商施工進度指標

在房地產投機熱中，很多投機者持有房地產并不是想真正使用，也不會投資開發，而是想待價而沽，因此如果很多開發商持有土地后遲遲不肯投資或施工進度特別緩慢則可判定開發商有投機炒地炒樓花的動機。由于我國乃至國際上尚未形成測度開發商施工進度的統一指標，本文做如下嘗試，即用某年土地購置面積與當年土地開發面積之比作為衡量開發商施工進度的指標。該指標不僅能反應未來1~2年內商品房的供應情況，更能反應開發商對未來的預期。當指標值過高時，提示開發商手中待開發土地數量增加，反映了房地產開發企業對市場、地價和利率發展走勢都有較好的預期，對未來房地產價格走高較有信心，這就有可能造成開發商土地投機行為，同時該指標也可以反映政府管理部門調控市場的政策效果。

（4）房地產金融支持度指標（房地產開發貸款增長率/貸款總額增長率）

該指標是根據房地產泡沫成因中的投資信貸支持因素來設計的。房地產投機需求的膨脹離不開充足資金的支持，而充足的資金必須依靠銀行等金融部門的配合。在中國房地產開發商、施工單位、居民購房都從銀行融資，60%以上的房地產投資金額來源于商業銀行；在日本，房地產泡沫急劇膨脹、市場過熱時期，很多金融機構違背貸款原則，隨意變更貸款比例上限，有的甚至將貸款上限提高到100%以上。房地產貸款增長過快，就會助長房地產泡沫的形成。因此該指標反映了金融機構對房地產需求的支持程度，可以反映房地產泡沫發展及實現的程度。該指標越大，說明信貸對房地產投資的支持程度越大，投資者投入房地產消費的程度越高，產生房地產泡沫的基礎條件就越好。該指標過高表示銀行資金集中投向房地產市場，一方面會影響宏觀經濟的協調發展，另一方面也會過度激發房地產企業開發熱情，盲目擴大開發規模。

3.2 消費者投機指標

（1）房地產轉手率指標

短期內如果房地產轉手率高，說明炒賣嚴重，存在過度投機。我國許多城市一些樓盤短期內價格上升較快，主要就是因為部分購房者轉手牟利。上海市2004年次新房(購買后不到兩年)轉讓量占二手房交易量的比重為46.6%。由于投機者只注重買入和賣出的價差而不考慮房地產未來的收益，導致一方面新房被一搶而空，價格飛漲；而另一方面大量新購房屋空置，嚴重影響房地產市場的正常運轉。我們選取住房交易量與社會住房總量的比值作為衡量房地產轉手率的指標。其比值可以充分反映二三級市場的活躍程度和流通頻率。

（2）租售比指標

所謂“租售比”，是指每平方米使用面積的月租金與每平方米建筑面積的房價之間的比值。一般而言，“租售比”能夠表現出一個城市居民、從業人員更真實、最基本的住房需求，客觀反映當地房地產市場的供求狀況。買房可能有投資投機的成分，租房卻是一種實實在在的居住需要。在市場機制作用下，健全的房地產市場中作為住房資產價格的售價與作為住房服務價格的租金之間理應存在一定的相關關系，雖然兩者彼此間會相互調節與平衡，但由于房地產交易市場和租賃市場又是相對獨立的市場，兩者之間的市場主體構成及其行為特性不同，其運行特征及價格形成機制也存在差異。因此，當一個城市的房地產銷售價格上升幅度過快或長時間居高不下，而當地的房屋租金卻沒有隨之變動、給予房價有效支撐，致使“租售比”出現嚴重的不協調時，就表明該地區房地產市場存在價格虛高、投機盛行的現象，此時樓市是非理性的、非健康狀態的。 根據市場經濟發達國家或地區房地產市場的一般規律，正常的房地產市場中，售價與租金之間存在一個較為固定的比例關系，房屋“租售比”約為1:100。而在我國，租賃市場較為發達的深圳“租售比”是1:200左右，上海二手房租售價格比在1:150~200之間，杭州則達到了1:00以上。

（3）投資性購房比例

資料統計表明：北京房地產市場上的投資性購房比例為17%。其中近三成(28.5%)投資住宅在短期內就進行了轉手取得收益；逾兩成(2.5%)的投資住宅投入租賃市場“以租養房”；此外，有近五成(48%)則以空置的方式等待獲利空間［4］。其中只有第二種情況是真正的投資，即買房不是自住或短期變現獲利，而是為了獲得長期的持續的收益。而第一種和第三種情況只能稱之為投機，而不能算作真正意義上的投資。其他一些大城市的投資性購房比例也較高且成上升趨勢，例如上海投資性購房比例為16.6%，而且高檔住宅投資性購買的比例更大，約0%左右。投機需求是房地產泡沫產生最直接原因。國際上公認的投資性購房警戒線為20.5%。而目前實際的投資性購房比例要高于現有調查值。本文選擇把當年空置面積與出租面積之和與當年商品房竣工面積之比作為衡量投資性購房比例的指標。

（4）戶均住房成套率

城市家庭戶數與成套住宅套數的比率標志基本家庭居住需求關系。當戶均住房成套率小于1時說明人們尚沒有解決最基本的家庭住房問題，仍處于以住房消費需求為主的住房短缺階段，城市尚處于高速建設和發展的階段。當成套住房量大于1時進入改善住房質量階段；大于1.2時進入提高生活居住標準的階段和部分家庭擁有第二套住房的階段。國際經驗表明，各國在經濟發展中尚未出現過在戶均住房成套率滿足1之前的房地產泡沫。因此，房地產業在未滿足住房基本需求之前出現過度的房地產投機交易行為的可能性較小。在我國，房價上升較快，房價較高城市也大多是戶均住房成套率較高的城市，如深圳住房成套率達到95%，上海城鎮住房成套率達到9%。

4 投機性預警系統建立

本文使用功效系數法［5］，求算投機性綜合預警系數，再根據綜合預警系數對房地產投機性泡沫的發生及變化程度做出判斷。功效系數法能消除預警系統中各個指標量綱的不統一和性質的各異問題，通過對每一指標求算功效系數Yi，進而求算系統的綜合預警系數，作為判斷地產泡沫的依據。

功效系數的計算公式為

（5）運用綜合預警系數判斷投機性泡沫的發生程度。

預警區間的劃分如表1所示。

5 房地產市場投機性預警系統的實證研究——以上海為例

5．1 預警指標滿意值和不容許值的確定

從目前所查閱的資料來看，對于8個指標的臨界值，尤其是在中國房地產市場上的臨界值幾乎沒有確定的結論。因此，為了使得房地產業投機程度得以量化，確定指標的臨界值就成為必須解決的首要問題。

（1）房地產投資毛利率的滿意值與不允許值(Y₁)

結合我國房地產市場的情況我們認為我國目前房地產行業合理的稅前毛利率利潤率應在0％以下，當利潤率超過45％時，我們可以認為存在著投機性泡沫的傾向。

（2）住房交易量與社會住房總量的比值的滿意值與不允許值(Y₂)

根據發達國家的統計資料［6］，在較為成熟的房地產市場上，該指標通常為15％左右。考慮到上海房地產市場尚處于培育發展期和現階段舊區改造力度較大兩方面的因素，該指標的滿意值為6%，不允許值為10％。

(3)租售比的滿意值與不允許值(Y₃)

根據上海業界人士的觀點，上海房地產市場租售比的合理區間經驗值為 120~150。根據近年來上海市租售比的情況，我們認為該指標的滿意值為120，不允許值為180。

（4）房地產投資增長率/GDP增長率的滿意值與不允許值(Y₄)

按照國際慣例，選取1.5為滿意值，2.5為不允許值［7］。以香港為例，1997年8月是香港樓市的高峰期，相對年初，該指標達到2.8~，此時香港的房地產市場存在嚴重的泡沫，香港房地產業相對實體經濟已嚴重擴張。

（5）土地購置面積與當年土地開發面積之比的滿意值與不允許值(Y₅)

根據房地產建設項目實際情況，土地購置面積通常為當年土地開發面積的1±0.5倍，我們認為該指標的滿意值為1.5，不允許值為。

（6）投資性購房比例的滿意值與不允許值(Y₆)

為了計算方便，選擇把當年空置面積與出租面積之和與當年商品房竣工面積之比作為衡量投資性購房比例的指標，這樣計算出來的投資性購房比例相對國際慣例統計出的投資性購房比例要偏高一些，因為在空置面積中不僅包含了消費者購買后空置的房屋面積還包含大量的未售出的空置房屋面積。因此，認為該項指標的滿意值為15％，不允許值為25％。由于1998~2001年上海新增房屋空置面積較大，所以這些年份該項指標就比較高。

（7）戶均住房成套率的滿意值與不允許值(Y₇)

國際經驗表明，各國在經濟發展中尚未出現過在戶均住房成套率滿足1之前的房地產泡沫［8］。該指標的滿意值為0.8，不允許值為1.2。

（8）房地產開發貸款增長率/貸款總額增長率的滿意值與不允許值(Y₈)

我國房地產業的發展對銀行信貸的依賴程度是比較深的，上海市每年的房地產開發資金中，銀行信貸資金都占到了40％以上，再加上售樓花、預付款等，金融機構對上海房地產業的支撐作用是非常明顯的。在200年6月1日中國人民銀行發布了《關于進一步加強房地產信貸業務管理的通知》后，對金融機構給予房地產企業的信貸資金給予了新的監管，銀行信貸在房地產開發資金中的比例才有所回落。因此，我們認為該指標只能適度超前即滿意值為1.5，不允許值為2.5。

5.2 指標的功效系數及預警值計算

根據實際資料，我們整理了1998~2005年上海預警指標的觀測數據值［9~11］（見表2），并根據投機性預警系統建立步驟（具體步驟略），計算出了綜合預警值見表3所示。

投機預警系數的計算表明，經過20世紀90年代初對房地產業的宏觀調控后，2000年前，上海市房地產業的發展比較健康，但從2000年后上海市的房地產業發展有了過熱的傾向。2000~2004年，綜合預警指數逐年減小，向危險的臨界狀態靠近，這表明，隨著上海市房地產業的市場化程度的不斷加深，一方面市場力量的拉動確實大大推動了房地產業的快速發展，但另一方面，上海房地產市場在迅速擴張時豐厚的利潤所帶來的種種房地產投機活動也日益活躍，房地產投機給房地產市場健康發展造成的種種危害已經初現端倪。上海市的房地產投機活動在2004年達到活躍的頂峰，引起了我國政府的高度重視，并開始針對這一現象進行宏觀調控，2005年開始，各種市場管理、金融政策、土地政策紛紛開始頒布實施，使得過熱的市場得到恢復和冷卻，上海市的房地產商品價格增長率也開始放緩，過度的投機活動得到控制。這一過程也可以明顯地反應在投機性綜合預警指數上，2005年的預警指數得到了回升，這說明國家的宏觀調控政策已經在上海市的房地產市場上發揮作用。

6 結論

當前我國每個地區對于房地產市場預警系統的研究還處于初步階段，上海、深圳雖然走在前面，但還不夠成熟，編制市場檢測預警指標的理論和實踐并不是很充足，還處于大量的借鑒和探索當中。本文通過建立投機性房地產泡沫預警的指標體系對上海市房地產市場進行分析，也是一種新的嘗試。通過對上海市1998年到2005年這一區間的實證分析，可以看到2000年后上海市的投機性綜合預警系數一直處在警戒狀態，并且有逐年減小即向危險狀態靠近的趨勢，這與近年來上海市房地產市場過熱的現實情況是比較吻合的，這就證明投機性綜合預警系數能夠比較真實準確地反映房地產市場上由于投機性活動導致的房地產泡沫，為監控我國房地產泡沫提供一定的理論依據。

參 考 文 獻：

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