風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值、流動(dòng)性與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量

摘 要：風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值VaR在風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度理論上取得了突破性進(jìn)展，具有概念簡(jiǎn)單、易于理解和綜合化的特點(diǎn)，已經(jīng)成為度量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)工具。論文首先介紹了風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值提出的原因，接著分析了VaR模型的系列改進(jìn)：CVaR、ES、ES(n)。流動(dòng)性是市場(chǎng)的生命力，而VaR一直忽略了流動(dòng)性問題。要準(zhǔn)確地計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)就必須考慮流動(dòng)性對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，對(duì)傳統(tǒng)的VaR 進(jìn)行流動(dòng)性調(diào)整。文章最后對(duì)最近幾年流動(dòng)性調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值測(cè)度模型La-VaR、 La-ES的研究現(xiàn)狀和局限性進(jìn)行了深入的分析和評(píng)價(jià)，對(duì)未來關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值、流動(dòng)性和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量進(jìn)行了研究展望。

關(guān)鍵詞：流動(dòng)性調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值；一致性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度；市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量

中圖分類號(hào)：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000-176X（2008）01-0061-06



風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的提出，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度理論和金融風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐產(chǎn)生了革命性的影響，它被廣泛應(yīng)用于風(fēng)險(xiǎn)管理領(lǐng)域。目前風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值方法主要用于投資組合市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理，即市場(chǎng)條件變化帶來的未來收益或資產(chǎn)價(jià)值的不確定性引起的潛在損失。流動(dòng)性是市場(chǎng)的生命力所在，我們?cè)诙攘渴袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)不能忽略流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的存在，因此最近幾年提出了流動(dòng)性調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值模型，但由于風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值不滿足一致性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度的要求，風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值模型進(jìn)行了新的改進(jìn)和完善，提出了流動(dòng)性調(diào)整的高階期望損失風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度，關(guān)于流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量因此取得了一系列新的進(jìn)展。

一、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量與風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的提出

20世紀(jì)70年代以來，隨著放松管制（Deregulation）、技術(shù)進(jìn)步以及金融創(chuàng)新等因素的推動(dòng)，金融市場(chǎng)全球化的步伐迅速加快。銀行等金融機(jī)構(gòu)可以在全球范圍開展金融業(yè)務(wù)，為了實(shí)現(xiàn)自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，大量的金融機(jī)構(gòu)參與金融衍生產(chǎn)品的交易，積極從事各類金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)，由此引發(fā)了一系列的金融風(fēng)險(xiǎn)。20世紀(jì)80年代的智利銀行危機(jī)，美國(guó)儲(chǔ)貸社危機(jī)和美國(guó)1987年的股災(zāi)，1991年的芬蘭銀行危機(jī)，1992年的英鎊危機(jī)，1994年的拉美金融危機(jī)，1995年的巴林銀行破產(chǎn)，1997年席卷全球的東南亞金融危機(jī)，1998年的俄羅斯金融危機(jī)和美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司（LTCMC）事件，2000年的土耳其銀行危機(jī)，2003年的德國(guó)有色金屬公司原油期貨事件，2007年7月的美國(guó)次級(jí)債危機(jī)。這些風(fēng)險(xiǎn)損失事件表明，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)正逐漸地成為金融機(jī)構(gòu)面臨的最主要風(fēng)險(xiǎn)，它迫使人們比以往任何時(shí)候更加關(guān)注市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理，而風(fēng)險(xiǎn)管理的有效性和可靠性的先決條件是風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量的準(zhǔn)確性，尤其需要定量地分析整個(gè)機(jī)構(gòu)層面（Firm Level）總體的風(fēng)險(xiǎn)暴露。然而，傳統(tǒng)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量方法一般只能適用于特定的金融工具或在特定的范圍內(nèi)使用。傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度工具包括方差、下偏矩LPM、持續(xù)期、凸性convexity、beta、data、gamma、theta、vega、rho等，這些指標(biāo)難以準(zhǔn)確地計(jì)量金融機(jī)構(gòu)暴露的整體市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，無法解決現(xiàn)代金融風(fēng)險(xiǎn)因子的波動(dòng)性問題。因此，構(gòu)建一個(gè)綜合性的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量框架，將上述的這些方法統(tǒng)一于該框架下便成為當(dāng)務(wù)之急。正是在這樣的背景之下，VaR（Value at Risk，譯為風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值或在險(xiǎn)價(jià)值）被提出并逐漸成為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)計(jì)量方法。

根據(jù)Jorion(2001)的概念^[1]：風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（Value at Risk， 下文簡(jiǎn)稱VaR）是指在正常的市場(chǎng)環(huán)境下，在一定的置信水平和持有期內(nèi)，衡量某個(gè)特定的頭寸或組合所面臨的最大可能損失。例如，某資產(chǎn)組合經(jīng)過計(jì)算，得到持有期為10天、置信水平為95%的VaR為100萬元，即該資產(chǎn)組合從某個(gè)時(shí)點(diǎn)開始，未來10天內(nèi)的損失大于100萬元的概率小于5%。VaR以最簡(jiǎn)單的形式將已知組合潛在的損失與發(fā)生概率結(jié)合成為單個(gè)數(shù)字，將多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)暴露的效果綜合起來，便于銀行和監(jiān)管當(dāng)局的風(fēng)險(xiǎn)管理和監(jiān)管。因此，VaR因?yàn)槠涓拍詈?jiǎn)單、易于理解和風(fēng)險(xiǎn)度量的綜合性，受到了包括國(guó)際金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)在內(nèi)的普遍歡迎，并且與壓力測(cè)試、情景分析和返回檢驗(yàn)等一系列技術(shù)一起形成了風(fēng)險(xiǎn)管理的VaR體系。并在2006年的《新巴塞爾協(xié)議》中獲得應(yīng)用推廣，已成為現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理的國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)和理論基礎(chǔ)。 

二、風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值VaR模型的理論局限及其系列改進(jìn)

雖然《新巴塞爾協(xié)議》允許銀行在內(nèi)部模型法中采用VaR 來計(jì)量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，正逐漸將其發(fā)展為標(biāo)準(zhǔn)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量工具，然而作為一種新型的風(fēng)險(xiǎn)管理方法，它也存在一定的不足和局限性。經(jīng)過10 多年的發(fā)展，VaR 模型雖日臻完善，但迄今為止仍沒有一個(gè)公認(rèn)的、最佳的模型，無論在理論假設(shè)方面，還是計(jì)算方法上，VaR 都有待于進(jìn)一步地完善。

1.VaR模型與一致性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度

Artzner，Delbaen，Eber和Heath(簡(jiǎn)稱ADEH)從風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度的經(jīng)濟(jì)學(xué)和數(shù)學(xué)的視角出發(fā)，用公理化方法定義了一致性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度（Coherent measure of risk）的概念。這四個(gè)公理為：?jiǎn)握{(diào)性公理（Monotonicity）、次可加性公理(Subadditivity)、正齊性公理(Positive homogeneity)、平移不變性公理(Translation invariance)^[2-4]。滿足上述四個(gè)公理的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度稱為一致性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度。一致性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度在經(jīng)濟(jì)意義上描述了金融風(fēng)險(xiǎn)的最基本常識(shí)，即可以通過有效的投資組合技術(shù)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的分散化。從風(fēng)險(xiǎn)管理的角度看，一致性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度要求分散化投資組合；從風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的角度看，一致性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度中的次可加性保證了若某一金融機(jī)構(gòu)或投資組合如果不滿足監(jiān)管要求，被監(jiān)管對(duì)象不能夠通過分拆的方法達(dá)到監(jiān)管要求；從數(shù)學(xué)角度來看，一致性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度在用于投資組合的配置等風(fēng)險(xiǎn)管理時(shí)，一致性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度中的次可加性保證了風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度的凸性，從而有助于得到的模型是凸優(yōu)化模型，凸優(yōu)化問題在理論上具有惟一最優(yōu)解，也易于用數(shù)值方法實(shí)現(xiàn)。由于ADEH 文中的一致性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度是單期靜態(tài)的，Artzner等把可接受風(fēng)險(xiǎn)和可接受集從單期推廣到多期，得到了多期一致性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度，研究了多期一致性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度與Bellman 原理的關(guān)系^[5-6]。Delbaen把ADEH 中結(jié)論和方法從有限概率空間推廣到一般的概率空間^[7]。Riedel^[8]在ADEH四個(gè)公理中添加一個(gè)“動(dòng)態(tài)一致性”公理，得到了動(dòng)態(tài)一致性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度。Weber^[9]提出了基于終端支付的分布不變的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度的公理體系，得出動(dòng)態(tài)一致性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度可以用靜態(tài)損失風(fēng)險(xiǎn)來表示的結(jié)論。Jarrow^[10]通過放棄標(biāo)準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度中的平移不變性，引入范數(shù)概念，定義了最短路徑，給出了一個(gè)廣義一致性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度，在公司資金預(yù)算決策方面與金融實(shí)踐更為一致。該風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度容許投資組合的構(gòu)成可以動(dòng)態(tài)變化。Acerbi^[11]用最基本的一致性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度——期望損失（Expected Shortfall-ES）作為基元，使用空間張量的方法包含主觀風(fēng)險(xiǎn)偏好，在反映主觀風(fēng)險(xiǎn)偏好的生成函數(shù)滿足一定條件的情況下，得到的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度同時(shí)也是一致風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度。Darkiewicz， Dhaene 和Goovaerts^[12]使用扭曲函數(shù)（Distortion Function）對(duì)客觀概率分布進(jìn)行了變換。Follmer Schied^[13]得到了一致性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度的一個(gè)推廣——凸風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度（Convex measures of risk）。即使是同質(zhì)資產(chǎn)，當(dāng)其頭寸規(guī)模足夠大時(shí)，其面臨的除了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（滿足正齊性）還有流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，特別是在流動(dòng)性不足時(shí)，交易清淡市場(chǎng)上流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就更為顯著。

Artzner等^[2]和Acerbi and Tasche^[14]等證明了VaR滿足單調(diào)性、正齊次性、平移不變性三條公理，但不滿足一致性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度公理中的次可加性。這將導(dǎo)致兩個(gè)嚴(yán)重的問題：（1）銀行等金融機(jī)構(gòu)的每個(gè)支行根據(jù)各自VaR計(jì)算的資本金需求量之和，可能小于銀行總體層面依據(jù)VaR計(jì)算的資本總需求量，這將產(chǎn)生金融監(jiān)管漏洞。（2）意味著它不是凸性的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量，此時(shí)最優(yōu)化組合的解就可能是非惟一的，無法實(shí)現(xiàn)積極的資產(chǎn)組合管理。傳統(tǒng)的VaR模型是以理想的市場(chǎng)、具有充足流動(dòng)性的小額資產(chǎn)交易作為其基礎(chǔ)性的假設(shè)條件。然而，從市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的視角出發(fā)，這個(gè)假設(shè)是不成立的，因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)中的金融資產(chǎn)受到市場(chǎng)容量、交易數(shù)量以及資產(chǎn)本身屬性等因素的制約，可能難以在盯市價(jià)值處出清。由于在現(xiàn)實(shí)的金融資產(chǎn)交易中具有市場(chǎng)摩擦的普遍性，因此，基于更為現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)假設(shè)，計(jì)量資產(chǎn)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)就必須考慮資產(chǎn)出清時(shí)可能存在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。傳統(tǒng)的VaR模型基于資產(chǎn)的盯市價(jià)值，認(rèn)為資產(chǎn)是瞬間出清的，忽視流動(dòng)性問題的存在，這導(dǎo)致其在風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量上存在四大不足：（1）當(dāng)概率分布不連續(xù)時(shí)，VaR無法保證置信度的連續(xù)性和分位數(shù)的惟一性。（2）VaR度量的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)有可能是負(fù)數(shù)，意味著市場(chǎng)可以存在負(fù)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，這往往與現(xiàn)實(shí)不符。（3）VaR隱含著市場(chǎng)是無摩擦的假定，即任意數(shù)量的資產(chǎn)都能夠按照盯市價(jià)值瞬間出清，而不改變風(fēng)險(xiǎn)因子波動(dòng)性。然而現(xiàn)實(shí)中的金融資產(chǎn)往往要受到市場(chǎng)容量、交易數(shù)量和資產(chǎn)屬性等因素的制約難以在盯市價(jià)值處出清（Liquidation）。這表明VaR的計(jì)算忽略了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。（4）沒有考慮投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好給風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量帶來的影響。在有序出清策略下，一個(gè)理性的投資者，將在風(fēng)險(xiǎn)偏好的約束條件下，選擇其效用最大化的出清策略，構(gòu)成最優(yōu)出清軌跡（Optimal Liquidation Trajectory），而只有在最優(yōu)出清軌跡下計(jì)算出來的VaR，才是投資者實(shí)際上所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，這在傳統(tǒng)的VaR 模型中沒有得到體現(xiàn)。

2.VaR模型的系列改進(jìn)：CVaR、ES、ES(n)

VaR確實(shí)存在不少自身固有的不足和局限性，但是我們不能因?yàn)檫@些就否認(rèn)了VaR的革命性意義和實(shí)用價(jià)值。問題是能否構(gòu)造出既可以保持VaR現(xiàn)有的各種優(yōu)良性能，又能克服其局限性的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度。VaR模型的系列改進(jìn)是圍繞是否符合一致性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度公理展開的。

Artzner等人提出了一致性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度的概念，并指出VaR不滿足次可加性，在WCE（Worst Condition Expectation）的基礎(chǔ)上，推廣到連續(xù)概率空間，形成了CVaR，雖然具有一致性，但它是以條件期望的下確界定義的，并不方便實(shí)際應(yīng)用。在總結(jié)前人經(jīng)驗(yàn)成果的基礎(chǔ)上，Acerbi and Tasche提出了ES（Expected Shortfall，譯為期望損失，以下簡(jiǎn)稱ES）的定義，證明了ES是置信度的連續(xù)非降單調(diào)函數(shù)，用其度量的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)也是非負(fù)的，ES就是投資組合在給定置信度水平?jīng)Q定的尾部概率區(qū)間內(nèi)（即最壞情況下）可能發(fā)生的平均損失。ES測(cè)度中較大虧損值的權(quán)重不小于較小虧損值的權(quán)重，彌補(bǔ)了VaR容易低估風(fēng)險(xiǎn)的不足。

Yoshiba and Yamai^[15]證明了VaR與一階傳統(tǒng)隨機(jī)占優(yōu)是一致的，ES與二階傳統(tǒng)隨機(jī)占優(yōu)是一致的結(jié)論，他們還舉例說明在特定的情況下運(yùn)用VaR和ES均不能做出正確的投資決策，其根本原因是VaR與二階及二階以上傳統(tǒng)隨機(jī)占優(yōu)不是一致的，ES與三階及三階以上傳統(tǒng)隨機(jī)占優(yōu)不是一致的，因此ES也存在局限性。Tang Aiguo and Qinwanshun^[16]用風(fēng)險(xiǎn)變量Ｘ的ｎ階上條件期望E（n）（1-α，X）的相反數(shù)來定義高階期望損失風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度，提出了既滿足廣義隨機(jī)占優(yōu)單調(diào)性公理又滿足一致性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度另外三條公理的廣義隨機(jī)占優(yōu)單

這就是Acerbi等定義的ES。可見ES就是一階期望損失風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度。ES（n）（1-α，X）可作為VaR和ES的高階推廣，因此人們一般將其稱為高階期望損失風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度。

高階期望損失風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度ES(n)是廣義隨機(jī)占優(yōu)單調(diào)一致性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度，具有對(duì)置信度的連續(xù)非降單調(diào)性和階次非降性。當(dāng)投資組合的概率分布不連續(xù)時(shí)，由于分位數(shù)函數(shù)不連續(xù)，VaR可能在規(guī)定的置信度處產(chǎn)生跳躍。ES（n）（1-α，X）（n≥1）對(duì)置信度的連續(xù)性意味著它對(duì)置信度不再敏感。ES（n）（1-α，X）對(duì)置信度的非降單調(diào)性意味著該風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度不會(huì)因?yàn)橹眯哦鹊奶岣叨档停S著階次的增加，高階期望損失風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度逐漸增大，需要提取的風(fēng)險(xiǎn)儲(chǔ)備金（資本或保證金）增加，從而提高了風(fēng)險(xiǎn)控制手段的可靠性。

雖然VaR模型的系列改進(jìn)越來越符合一致性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度的要求，但一直忽略了流動(dòng)性問題。流動(dòng)性問題常常伴隨著極端市場(chǎng)情形的出現(xiàn)而產(chǎn)生，當(dāng)金融危機(jī)發(fā)生時(shí)，資產(chǎn)的流動(dòng)性可能急劇惡化，使得在正常市場(chǎng)條件下相互獨(dú)立的資產(chǎn)間具有正相關(guān)關(guān)系，這意味著以VaR模型族來決定的風(fēng)險(xiǎn)資本難以抵御金融危機(jī)，無法保障金融體系的穩(wěn)健性，要準(zhǔn)確地計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)就必須考慮流動(dòng)性對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。

三、流動(dòng)性調(diào)整的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值測(cè)度

傳統(tǒng)的VaR模型基于理想的瓦爾拉斯市場(chǎng)假設(shè)，忽略資產(chǎn)出清時(shí)可能存在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，只能適用于正常市場(chǎng)條件下、高流動(dòng)性資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量。從風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量的客觀性和風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)出發(fā)，對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行計(jì)量必須考慮流動(dòng)性帶來的影響，對(duì)傳統(tǒng)的VaR 進(jìn)行流動(dòng)性調(diào)整。鑒于VaR對(duì)流動(dòng)性的忽視，一些學(xué)者提出了流動(dòng)性調(diào)整的VaR模型（Liquidity-adjusted VaR， 下文簡(jiǎn)稱La-VaR），即在現(xiàn)有VaR模型的框架下增加對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)。

在市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)視角下，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)分為外生和內(nèi)生的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，所謂外生的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指由市場(chǎng)整體條件（如市場(chǎng)的廣度、深度、緊度等）引起的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，影響到市場(chǎng)上所有的投資者；而內(nèi)生的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指由投資者個(gè)人的變現(xiàn)活動(dòng)而引起的成交價(jià)格偏離市場(chǎng)均衡價(jià)格而導(dǎo)致的損失，即變現(xiàn)成本(Liquidation Cost)，投資者采用的變現(xiàn)策略，影響和決定了變現(xiàn)的成本。流動(dòng)性調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值(La-VaR: Liquidity Adjusted Value at Risk)是指帶有流動(dòng)性調(diào)整因素的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值模型，目前尚無統(tǒng)一的、標(biāo)準(zhǔn)化的模型，這類模型研究主要分為兩類：

1.包含買賣價(jià)差波動(dòng)性的La-VaR模型

Bangia等人^[17]利用買賣價(jià)差（Bid-Ask Spread）的波動(dòng)性把流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)引入VaR基本模型（以下簡(jiǎn)稱BDSS）。他們將流動(dòng)性分為內(nèi)生流動(dòng)性和外生流動(dòng)性。外生流動(dòng)性是市場(chǎng)特性（如市場(chǎng)容量）造成的，它影響市場(chǎng)的所有交易者，屬于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的一部分；內(nèi)生流動(dòng)性由投資者行為引起，如市場(chǎng)規(guī)模超過了市場(chǎng)深度對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成流動(dòng)性沖擊，與投資者的交易策略有關(guān)，他們利用買賣價(jià)差來反映外生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，在資產(chǎn)交易量較小時(shí)，這種流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在新興市場(chǎng)上，是總風(fēng)險(xiǎn)不可忽視的重要部分。Fran Wynendaele^[19]利用高頻交易數(shù)據(jù)研究了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)間特性。Angelidis^[18]利用股票數(shù)據(jù)的加權(quán)買賣價(jià)差對(duì)BDSS模型進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明如果不考慮流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)低估證券的總風(fēng)險(xiǎn)。BDSS模型沒有反映流動(dòng)性的時(shí)間和交易數(shù)量的影響，將價(jià)格波動(dòng)與價(jià)差波動(dòng)假設(shè)為完全正相關(guān)，這常常與實(shí)際不符。

2.包含交易市場(chǎng)影響的La-VaR模型

Hisata 和Yamai^[20]在VaR模型中引入了市場(chǎng)影響機(jī)制。首先建立反映市場(chǎng)影響機(jī)制的市場(chǎng)模型；然后定義流動(dòng)成本，并以流動(dòng)成本最小化為目標(biāo)函數(shù)，求解最優(yōu)執(zhí)行策略（optional execution strategy，下文簡(jiǎn)稱OES模型），計(jì)算流動(dòng)性調(diào)整后的VaR值。Holthausen等人曾在建立反映市場(chǎng)影響機(jī)制的模型時(shí)，假設(shè)市場(chǎng)影響可分為暫時(shí)性影響和永久性影響，把資產(chǎn)的變現(xiàn)時(shí)間作為一個(gè)內(nèi)生變量納入模型中求解最優(yōu)執(zhí)行策略。Shamroukh^[21]把持有期長(zhǎng)度設(shè)為給定的外生變量，研究了等階段內(nèi)等量分批變現(xiàn)持有資產(chǎn)。類似的模型研究還有：Berkowitz從需求彈性入手，用向下傾斜的需求曲線表示變現(xiàn)（賣出）活動(dòng)對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的影響（沖擊），得到最優(yōu)策略和La-VaR的計(jì)算方法；Dubil^[23]討論了最優(yōu)變現(xiàn)時(shí)間問題。Shamroukh擴(kuò)展了RiskMetric 方法，用變現(xiàn)價(jià)格作為交易頭寸的函數(shù)表示市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。Fernando Mierzejewski^[24]利用單調(diào)相依結(jié)構(gòu)，建立了不確定性條件下理性行為的流動(dòng)性偏好風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值模型。國(guó)內(nèi)學(xué)者林輝^[25]在Roll的基礎(chǔ)上研究了t 時(shí)刻價(jià)差的La-VaR 模型。胡小平、何建敏^[26]在非瓦爾拉斯市場(chǎng)理論下研究了La-VaR 模型，并給出了利用市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)計(jì)算La-VaR 的方法。仲黎明、劉海龍和吳沖鋒^[27]在證券價(jià)格遵循布朗運(yùn)動(dòng)的假設(shè)下，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的不完全變現(xiàn)行為和最優(yōu)控制問題進(jìn)行了深入研究。

以上研究中沒有同時(shí)包含外生和內(nèi)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的流動(dòng)性調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值模型。為了數(shù)學(xué)處理上的方便，一般簡(jiǎn)單的假設(shè)在變現(xiàn)期末時(shí)，變現(xiàn)的速度為零，導(dǎo)致得出了投資者有限的頭寸，要在無限的時(shí)間內(nèi)出清才為最優(yōu)的結(jié)論，這顯然違背了金融基本常識(shí)。關(guān)于流動(dòng)性調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值模型的實(shí)證研究主要集中在一些有高頻交易數(shù)據(jù)的金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，如股票，而對(duì)交易頻率低，如債券和貸款則沒有研究；當(dāng)債券的期限較長(zhǎng)時(shí)，更可能存在違約風(fēng)險(xiǎn)，股東更愿意賣出他們持有的頭寸；通過對(duì)美國(guó)公司債券的研究，發(fā)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是正相關(guān)的。Ethen^[28]研究表明，金融信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性有利于較少違約率，提高相應(yīng)債權(quán)的估值水平，對(duì)信用資產(chǎn)管理不能忽略流動(dòng)性。

傳統(tǒng)VaR方法近似的忽略了金融機(jī)構(gòu)自身活動(dòng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，也忽略了交易雙方信息的非對(duì)稱以及新信息和投資者偏好對(duì)投資行為的影響。金融實(shí)踐表明，交易行為和交易價(jià)格是一個(gè)互動(dòng)的關(guān)系，在金融市場(chǎng)中賣方往往比買方擁有更多信息的可能性，信息處于不斷的更新變換中，非對(duì)稱信息可能導(dǎo)致交易雙方相同的向下傾斜的需求曲線。當(dāng)人們認(rèn)為其他人都對(duì)所持有的金融資產(chǎn)產(chǎn)生懷疑時(shí)，大家都會(huì)爭(zhēng)相出售資產(chǎn)，流動(dòng)性就會(huì)迅速消失。

四、研究展望

流動(dòng)性是市場(chǎng)的一切，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的核心所在。由流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)引起的諸多金融市場(chǎng)教訓(xùn)，早已引起廣泛的關(guān)注。但為什么目前關(guān)于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的研究成果不多，很大的原因是目前就不同的金融市場(chǎng)和金融產(chǎn)品缺乏統(tǒng)一的流動(dòng)性定義和評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和金融產(chǎn)品的規(guī)模、交易頻率以及金融產(chǎn)品的內(nèi)在品質(zhì)，行業(yè)和整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)情況都可能影響和決定相應(yīng)的流動(dòng)性，使流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)制比較復(fù)雜。這些為流動(dòng)性的進(jìn)一步研究提供了廣闊的空間，未來關(guān)于這一主題的研究可能將在以下四方面展開：

（1）流動(dòng)性調(diào)整的高階期望損失風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度模型的構(gòu)建。廣義隨機(jī)占優(yōu)單調(diào)一致性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度是一種比內(nèi)在一致性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度要求更嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度準(zhǔn)則，現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)管理工具VaR和內(nèi)在一致性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度ES分別是ES(n)的零階和一階的特例，是一種更為優(yōu)良的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度。在VaR和內(nèi)在一致性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度理論的基礎(chǔ)上，應(yīng)用廣義隨機(jī)占優(yōu)理論提出的高階期望損失風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度，構(gòu)建符合一致性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度要求的流動(dòng)性調(diào)整的高階期望損失模型La-ES(n)。

（2）包含流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的全面風(fēng)險(xiǎn)管理模型。在金融市場(chǎng)中，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)相互影響、相互依賴又相互強(qiáng)化。投資者在一次金融事件中承受多種形式的風(fēng)險(xiǎn)沖擊，這就要求在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上開發(fā)出一種能綜合計(jì)量上述系列風(fēng)險(xiǎn)的模型與方法。

（3）構(gòu)建流動(dòng)性調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值動(dòng)態(tài)相依模型和最優(yōu)變現(xiàn)策略模型。由于金融市場(chǎng)和金融產(chǎn)品之間往往存在流動(dòng)性共性的問題，因此，在進(jìn)行流動(dòng)性調(diào)整的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值分析中，需要考慮投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好、風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)以及不同市場(chǎng)和金融產(chǎn)品間的動(dòng)態(tài)相依性；應(yīng)用幾何布朗運(yùn)動(dòng)和跳躍擴(kuò)散過程來刻畫風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格運(yùn)動(dòng)，建立反映風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格運(yùn)動(dòng)普遍形態(tài)的最優(yōu)變現(xiàn)策略模型。

(4)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的管理與對(duì)沖。利用對(duì)沖可以減少風(fēng)險(xiǎn)因素的暴露，從整體上提升風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，增加盈利機(jī)會(huì)，最終實(shí)現(xiàn)有效的管理風(fēng)險(xiǎn)和控制風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)有的研究主要集中于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量模型與方法，而較少見到有關(guān)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的研究。如何利用現(xiàn)有的金融工具對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理與對(duì)沖，以及如何根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)和市場(chǎng)特點(diǎn)設(shè)計(jì)出滿足風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)的新型金融產(chǎn)品是未來流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理研究的重要內(nèi)容。

參考文獻(xiàn)：

［1］ Jorion P.Value at Risk:The New Benchmark for Measuring Financial Risk［M］.New York:McGraw-Hill，2001.16-17.

［2］ Artzner， P.， F.Delbaen， J.M.Eber， and D.Heath.Thinking Coherently［J］.RISK，November，1997，（10）：68-71.

［3］ Artzner P.F， Eber J.， Heath D.Coherent Measures of Risk ［R］.Working paper， July 22， 1998.

［4］ Artzner， P.F.Delbaen， J.M.Eber， and D.Heath.Coherent Risk Measures［J］.Mathematical Finance， 1999，（9）:203-228.

［5］ Artzner P.F， Delbaen F.， Eber J.M.， Heath D.Coherent Multiperiod Risk Measurement［R］.working paper， February 13， 2002.

［6］ Artzner， P.， F.Delbaen， J.-M.Eber， D.Heath， and H.Ku.Coherent Multi-period Risk Adjusted Values and Bellman’s Principle［R］.working paper， University Louis Pasteur，2003.

［7］ Delbaen， F.Coherent Risk Measures on General Probability Spaces［J］.Advances in Finance and Stochastics， 2002，（1）:37.

［8］ Riedel， Frank.Dynamic Coherent risk measures［R］.Working Paper， Stanford University，2005.

［9］ Weber， S.Distribution-invariant dynamic risk measures［R］.working paper， Humboldt University， Berlin， 2003.

［10］ Jarrow R.A.， Amiyatosh K.P.A Generalized Coherent Risk Measure:The Firm’s Perspective［J］.Finance Research Letters，2005，（2）: 23–29.

［11］ Acerbi， C.， Tasche， D.On the Coherence of Expected Shortfall［J］.Journal of Banking and Finance ，2002，（26）: 1491–1507.

［12］ Darkiewicz G.， Dhaene J.， Goovaerts M.Distortion Risk Measures for Sums of Random Variables［R］.2005.

［13］ Follmer， H.and A.Schied.Convex Measures of Risk and Trading Constraints［J］.Finance and Stochastics， 2002，（6）：429–447.

［14］ Acerbi C.， Tasche D.Expected Shortfall: A Natural Coherent Alternative to Value at Risk［R］.working paper，May 9， 2001.

［15］ Yoshiba， Toshinao and Yamai，Yasuhiro.Compatative Analysis of Expected Shortfall and Value-at-Risk(2):Expected Utility Maximization and Tail Risk［R］.Working paper， Bank of Japan(8)，2001.http://www.gloriamundi.org/.

［16］ Tang Aiguo，QinWanshun.Coherent Risk Measures Monotonically with General Stochastic Dominance and ES(n)［R］.working paper，http://www.gloriamundi.org/

［17］ Bangia A.，Diebold F.，Schuermann T.， Stroughair J.Modeling Liquidity Risk With Implications for Traditional Market Risk Measurement and Management［R］.working paper，University of Pennsylvania， December 21， 1998.

［18］ Angelidis， Benos.Liquidity Adjusted Value-at-Risk based on the components of the bid-ask spread［R］.Working Paper.http://www.gloriamundi.org，2005.

［19］ Fran.A.， Wynendaele P.V.Integrating Liquidity Risk in a Parametric Intraday VaR Framework［R］.Universitaires Catholiques de Mons，2005.

［20］ Hisata Y.， Yamai Y.Research Toward the Practical Application of Liquidity Risk Evaluation Methods［J］.Monetary and Economic Studies， Dec.2000.

［21］ Shamroukh N.，Modeling Liquidity Risk in VaR Midels［R］.Working paper， Algorithmics UK，2005，(3).

［22］ Berkowitz J.Incorporating Liquidity Risk into Value-at-Risk Models［R］.working paper，Graduate School of Management University of California，September 12， 2000.

［23］ Dubil R.How to Include Liquidity in a Market VaR Statistic?［R］.working paper， University of Connecticut， December 27， 2001.

［24］ Fernando Mierzejewski.Liquidity Preference as Rational Behaviour under Uncertainty［R］.working paper， KatholiekeUniversity in Belgium，2006.

［25］ 林輝，何建敏.VaR 在資產(chǎn)組合應(yīng)用中存在的缺陷與CVaR 模型［J］.財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2003，(12):46-49［26］ 胡小平，何建敏.非瓦爾拉斯市場(chǎng)下的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值［J］.系統(tǒng)工程學(xué)報(bào)，2005，20(5):454-458.

［27］ 仲黎明，劉海龍，吳沖鋒.機(jī)構(gòu)投資者的最優(yōu)變現(xiàn)策略［J］.管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2002，5（5）：18-22.

［28］ Ethen Cohen-Cole.Asset Liquidity Debt Valuation， and Credit Risk［R］.Working Paper No.QAU07-5， Fedural Reserve Bank of Boston， April 2007.

（責(zé)任編輯：孟 耀）

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原文。”