中國式重組：繁榮背后的危機

沉寂多年的ST重組潮在2007年的牛市中再起波瀾，懷揣暴富夢想的企業，和那些瀕臨退市的ST公司一拍即合，圍繞借殼上市展開了新一輪的尋租游戲。經過了10余年的發展，資本市場已經是今非昔比，但滋生“租”的土壤依然肥沃

從市場基礎說起

曾經，在中國資本市場上，買“殼”的交易量超過了當年IPO的數量，“殼”的稀缺程度可以用“一殼難求”來形容。2001年股市大跌，在之后長達5年的時間里，“殼”的命運也難逃“熊”途。曾經有學者預言，隨著資本市場制度的規范，投資環境的改善，“殼”必將加速貶值。

遺憾的是，這個預言下得太早了。在2007年的牛市中，新一輪的ST重組潮又轟轟烈烈地展開了。那些背負巨額債務、虧損嚴重、治理混亂的ST公司，又一次成為投資者豪賭的目標。

市場就是買賣雙方的集合。而之所以存在買賣雙方，首先的前提是雙方都必須具有行使獨立意志的權利，也就是獨立人權;其次就是有均等的機會創造一個愿買一個愿賣，促成自由交換，所以第二個基礎就是市場的公平原則，大家的機會均等。只有在這樣的市場環境中才能誕生優勝劣汰的競爭機制。

遺憾的是，這兩個基礎并不能在中國股市上得以體現。

事實上，股市也是一種特殊標的物的市場，是以投資/投機為目的的交易集合，理應符合自由市場的兩個基礎，但事實并非如此。雖說上市公司產權屬于全體股東，但這僅僅是冠冕堂皇的說辭，上海經濟學者朱長春曾經親耳聆聽法官的政策傳達:“凡是小股東狀告上市公司的，一律不予受理”。所以我們可以看到的現實是，大股東把上市公司當成提款機，而小股東只有逆來順受。

相比H股市場，創維集團董事局主席黃宏生把上市公司的錢拿去海南搞房地產，結果被香港廉政公署請去“喝咖啡”，嗣后被廉政公署以詐騙與虛構盈利、操縱股價等罪名送上法庭。

黃宏生才挪用創維4600萬港幣，就面臨牢獄之災。相比而言，在深、滬兩交易所上市的大陸公司，大股東占用、挪用上市公司資金少則上億，多則幾百億的情況屢見不鮮，處罰力度與香港市場存在很大差距。

“官味”十足的重組

中國證券市場，其結構本質是與中國任何一個社會小環境的文化本質完全一樣的——“官+商”的微妙結合。

在證券市場里，官居于本位;由官自下，分別是會、官商、民商、民，構成了世界上獨一無二的結構。在這個最不該“講政治”的地方“講政治”，結果是使證券市場與政府的關系陷入了“離不開、靠不住”的長期“陰陽不調”狀態中，ST公司的重組自然不能獨善其身。

事實上，中國式重組有很大一部分是圍繞“保殼、保配、買殼、借殼”來進行，而地方政府或主管部門在上市公司資產重組中發揮著重要的作用。

從重組的動力來看，推動中國式重組的主要力量大概有這么幾點:

● 為保持地方企業融資能力，整合地方企業，由地方政府主導進行資產重組。比如ST春蘭，泰州市政府就曾建議市內另一家企業揚子江藥業來實施重組，這類地方政府為了保護殼資源來主導的拉郎配更是重組市場上的主力軍。

● 上市公司大股東主導的重組，其目的大致有保住配股權或者不被ST，以及謀求整體上市。

● 為使股價炒作具有題材，謀取二級市場上的超額利潤，上市公司與機構投資者合作進行的帶有投機性質的資產重組，甚至假兼并、假重組。這一類重組由于證監會審核制度的嚴格而越來越沒有市場。

在推動這些重組的力量中，無論主導方是官還是民，由于關系到審批制度，重組或多或少都要考慮地方政府的利益。例如，在ＳＴ科苑的重組案例中，重組方一度受挫的原因就是安徽省政府的干擾，出于地方ＧＤＰ的考量，政府自然不愿意讓殼資源流落異鄉，而要通過政府的層層審批，就不得不進行種種利益交換，所以還是有政府意志參與其中。

由于中國式重組從來不是建立在一個自由競爭的市場環境中，而是牽連到太多太多政府的力量，所以這種重組自然帶有了很多的中國特色。比如多種形式并舉的百花齊放重組，集中趕末班車式的短平快重組，這些都是中國式重組的怪現象。

并且，這種干預也并未給政府帶來太多的利益，十多年來在市場中過分強調權力集中的結果，使政府的定位在“監督者”與“大股東”之間來回飄移，也使促漲止跌成為政府的當然責任與義務。2005年初出現的股民自焚者，選擇的地點是富凱大廈，就是這種政府責任尾大不掉的鮮活警示。

而反觀期貨市場，20世紀90年代期貨業全面崩潰后，一片廢墟，政府采取退出放棄的政策。政府十年退出的結果，就是中國的期貨市場在廢墟中恢復生機、茁壯地發展起來。

令人憂慮的“繁榮”

綜觀帶有中國特色的“殼”重組，雖然不能肯定重組企業的未來在那里，但是在二級市場的表現卻風起云涌，不僅重組方興致勃勃，就是投資者也趨之若鶩，芝麻開花節節高的賺錢效應讓各方力量陶醉于其中而不能自拔。這些畸形的表現根植于一個畸形的市場，而違反經濟規律的中國式重組，也必將帶來一系列惡果:

● 首先，中國式重組并非以企業利益為出發點。企業間的兼并重組是一個復雜的工程，且不說在我們這樣一個市場經濟不成熟的社會，即使是在西方完善的市場體制下，重組失敗的幾率也是非常高的。

事實上，企業間的重組需要考慮的方方面面實在太多，僅僅文化融合問題，就可以拖垮一個原本非常優秀的企業，更不用說這種重組還要考慮企業的社會關系、投資者利益等復雜的命題了。

此外，由于重組導致的股價攀升，也給重組方帶來了一系列惡果。對于重組方而言，既要考慮到控股與資產攤薄的收益問題，還要考慮重組成本問題。而公司重組稍有風吹草動，股價便會飆升上天，這無疑會使重組成本成倍增加。

并且這種重組也會導致相關聯的上市公司遭受無妄之災。比如ST數碼的重組，雖然保住了這個千瘡百孔的殼，卻因為搶奪鉀肥資源，而使另一家同在青海的上市公司鹽湖鉀肥遭受劫財之苦，這種損有余以補不足的辦法，除了對地方政府和投機者有利以外，對于價值投資者無疑是當頭一棒。

● 其次，催生了金融泡沫。目前，上市公司收購大股東資產的現象越來越多，其中不少大股東的資產在資產評估中出現了升值，有的升值幅度達到幾倍，而這直接催生了金融泡沫。從重組的過程來看，如果沒有這種依靠評估來以小博大，那么又有誰會對一個爛攤子感興趣？

而從重組的企業類型來看，絕大多數是地產公司借殼上市。一方面是因為地產公司擁有較高的收益率，有這個實力，.另一方面也因為地產的金融杠桿效應，一旦房地產市場發生波動，相應會放大社會所承受的金融風險。同時，由于重組成本居高不下，限制了非地產類成長型企業的進入，而被金融和地產綁架的牛市畸形顯然是不利于國家的金融安全的。

● 最后，沒有考慮到原有企業的債務及人員的社會保障問題。在承債式重組中，債務及人員的社會保障問題往往成為重組主導方的大包袱，尤其是大量的不良債務進入重組的主導方。

目前我國解決國有企業的債務及人員等歷史負擔的政策主要是針對特困企業的，然而當特困企業被重組后，特困企業就不能再享受國家在這方面的政策，其結果是將所有困難都轉嫁到了重組主導方，加重了重組主導方的困難。

這樣帶來的直接后果是:企業完成資產重組后，新企業經營者隨意裁人、降工資、撕毀勞動合同，甚至逼迫職工“自愿”回家。河北新樂一家企業，改制之初，購買者滿口答應政府“全員接收職工，與職工簽訂勞動合同，保證最低待遇”等條件，享受了不少優惠政策。可企業一到手，企業主便處處為難職工，社會矛盾非但未消除，反而更復雜。

“上帝的歸上帝，凱撒的歸凱撒”

ＳＴ公司的命根子就是殼資源，在成熟市場經濟國家，這樣的公司早已經倒閉或者破產了，而中國由于融資渠道不暢，導致了ST公司的不死之身，這樣的格局恰恰是由于缺乏自由競爭形成的。

而打著保護投資者利益、保護企業利益的旗號，以地方政府意志為主導的重組也許只有在中國才會發生。

任何競爭都包括兩個要點，缺一不可:一是公司起點公平、邊界條件公平、規則公平下的全力拼搏;二是優勝者得到“戰利品”和榮譽。體育項目如果沒有名次、沒有獎牌、沒有優勝劣汰就也就不能稱其為競爭，損失的只是觀賞性。一個行業的競爭如果不能優勝劣汰，就不能優化資源配置，浪費的是寶貴的資源。

20年前，中國有150個彩電生產廠，假設有關部門規定一個廠發一張許可證，每個證每年可出產5萬臺彩電。那么，質優價廉的彩電無法擠掉質次價高者的市場份額，虧損的廠家因為有“珍貴”的牌照還能靠貨款活下去。如果這就叫做“競爭”那么中國今天不會有這么優秀的家電企業，百姓也不會用上如此優質、低價的產品。

特許壟斷是租金得以維持的源泉。不完善的上市和退市制度，實際上造成了上市資源的壟斷。打破壟斷，嚴格審核上市公司的資產重組方案，讓證券市場形成良好的新陳代謝功能，才能徹底消除“殼”重組的尋租行為，讓資本市場真正實現優化資源配置的功能。