美元疲軟是危險信號

美元的持續疲軟是否會造成新一輪的亞洲金融危機？內貶外升的人民幣將走向何處？

在過去的一段時間，很多人大呼看不透現在的人民幣：一方面與美元相比，大有“雄起”的勢態——匯率持續升高；但另一方面在中國國內，錢卻越來越不“值錢”——通貨膨脹水漲船高，近兩個月已經達到了5.6%。這種奇怪的現象，根源究竟是什么呢？

外升內貶為哪般？

在國民經濟中，貨幣可以有很多衡量標準，但最根本的是對其真實購買力的評價：對外表現在匯率；對內表現在真實購買力，直接反應在通貨膨脹率上。

盡管我國的匯率持續升高，但出口額卻保持了相當的平穩性，這就使得外匯儲備屢創新高。與此同時，近兩年貨幣每年發行量增長都在16%～17%，與我們的外匯儲備數量相比，已經是非常高的比例。按照傳統的貨幣理論，這種情況下價格一定是上升趨勢，主要表現為資產價格上升、生產資料價格上升、消費品價格上升。從現在來看，這三個方面的價格上升都開始體現。資產價格的上升主要表現在股市和樓市，去年股市上漲130%，樓市更是攀升迅速。同時，我們的通貨膨脹——就是消費品的價格創了10年最高。最高的時候我們在8月份達到6.6%的水平。

而近幾年，中美的貨幣政策開始反向而行。

1980年以后美國、日本、德國的名義匯率一直在往下走，從14%一直是往下，最低的時候降到1%，這個階段美國的貨幣政策是朝寬松的方向走。較低的利率水平，寬松的整個貨幣經濟，使投資者對遠期的觀望不確定，所以投資成本升高，投資不活躍的因素導致美國政府不斷地下調利率，又使得資金流動性在各個領域大大增加，最終擴大到所有市場。但是從中國來看，整個的利率水平在往上走。從2004年開始，中國利率開始上升，現在存款準備金率已經達到13%，利率已經上調了七次。

美國朝寬松的方向走，在救美國的經濟；中國貨幣政策在朝緊的方向走，當然也是在調整中國經濟，因為中國經濟過熱。中國今年要超過德國變成世界第三大經濟實體，同時在過去四五年里，中美兩國是世界經濟增長主要的發動機，中國甚至今年可能會超過美國，成為世界經濟增長的第一動力，對全世界GDP增長貢獻會達到16%～18%。但是這兩個龐大的經濟實體卻并不同步——中國經濟在過熱，美國經濟在衰退。因為中國的經濟在過熱，所以整個貨幣政策是要把這個過熱經濟往下調，利率往上走；美國的貨幣政策因為美國的經濟在衰退，貨幣政策在鼓勵經濟往上走。所以，形成了兩種不同方向的貨幣政策。

所以，中國現在出現了一個新的特征，或者說是比較困難的時期，就是因為通貨膨脹的出現，貨幣的實際購買力在下降，人民幣對內貶值。但是，因為外貿繼續強勁地增長，外匯儲備不斷地增加和美元的走軟，人民幣對外升值。

美元走軟曾是禍端？

美元疲軟是一件很麻煩的事情，首當其沖的問題就是推動了全球貨幣的流動性過剩。中國銀行做過一個統計：現在現金（MO）占全世界GDP的比重只有10%，占全世界流動性的比重只有1%；廣義貨幣（M2），占全世界GDP是122%，占流動性是11%；證券化資產占GDP是142%，占流動性比例是13%。現在世界上最厲害的是金融衍生產品，占全世界GDP比重802%，占流動性比重是75%。

這組數據可能很枯燥，但卻是觸目驚心。美元走軟，使得大量資金從美國往外走，推動全世界金融市場的發展。 與此同時，資源價格上漲勢頭迅猛，原因很簡單，資源價格是以美元計價，美元走弱，流動性增強，資源價格因此上升。銅價最近又上升到8000美元，這種大幅度上升的情況只在1972年美元國家貶值的時候出現過。美元貶值的流動性過程，推動全球的資源價格上升，這是非常危險的信號。

因為美元的走軟，資金會從美國流向其他的地方，從現在來看主要流向亞洲。因為亞洲經濟增長很快，所以會進一步推高亞洲的資產價格。對亞洲國家而言，包括中國在內的許多國家出口急劇增長，積累了大量的外匯儲備，所以亞洲的貨幣都在升值。

這與1996年的情況極為類似：1994年開始美元貶值，使得亞洲貨幣升值，到1996年包括泰國、印尼在內的許多東亞國家出現貿易赤字，因為整個亞洲地區的資本價格被疲軟的美元帶到了新的高度。當國內財政無法支撐時，亞洲貨幣開始貶值，金融危機出現了。

當時韓元的匯率走向是典型的亞洲金融危機的圖像。在亞洲金融危機之前，韓元與美元之間是800∶1，由于亞洲金融危機對韓元的影響，韓元迅速貶值，貶了50%左右，最低的時候超過1000∶1，對韓國的經濟造成了致命的打擊。亞洲金融危機當年發生的起點有很多的研究，但是有一點是大家的共識，就是從美元走軟開始的

為什么需要美元？

既然美元疲軟隱藏著危機，我國政府為什么還要不斷增加外匯儲備呢？這主要是由美元的地位和國際貿易需求決定的。

盡管人民幣在過去兩年左右的時間對美元已經升值了10.34%，但美元仍然是世界上的超級貨幣。現在美元依然占全世界外匯交易量的61%，全世界貿易結算的68%。換而言之，不管交易對象是誰，交易結算的工具還是美元。在根本上，美國其實是用自己占全世界四分之一強的實際經濟能量，利用和推動全世界三分之二的金融資金。

經過布雷頓森林體系之后，美元成為全世界的通貨。因為1945年的時候美國物質生產占全世界物質生產的48%，美元黃金占全世界黃金61%，所以全世界定的規則是：美元和黃金掛鉤，全世界貨幣和美元掛鉤。1972年美元和黃金脫鉤，但這對于美元的霸主地位沒有動搖，仍然是世界上最主要的貨幣。也就是說，美元疲軟和走強是一個波動的過程， 疲軟并不會成為常態。

而對于我國而言，對外匯需求的根本原因已經在近10年發生了根本性變化。20年以前主要是為了支付的需要，為了進口商品，所以產生外幣需求純粹是為了貿易需求。

但是現在我們要重新理解外匯是由什么決定的。

1989年的時候，整個外匯市場一天交易量是5000億美金，其中61%左右是為了貿易而做的。到2005年，每天外匯市場交易達到2萬億美金，其中98.2%～98.3%左右的交易是沒有貿易背景的，僅有不到2%是為了貿易，其他純粹是為了營利的風險性投資交易。到今天全世界外匯交易額是3.27萬億美元，超過中國一年GDP總額。在這3.27萬億的交易里面，只有低于1%的外匯交易是純粹為了貿易需要。出現這種變化的根本原因，是全球經濟進入一體化，貨幣本身變成投資和投機的工具，世界完全被改變了。

20年以前，我們需要外匯，是為了貿易需要，而今天整個外匯交易只有1%是為了貿易需要，99%的交易是純粹為了投資、投機和風險規避的需要。由此，貨幣本身變成了交易的工具。這也正是中國政府頂住各方壓力力挺人民幣升值、增加外匯儲備的原因所在。

變局是福是禍？

中美兩國不同的貨幣政策決定了人民幣目前的匯率狀況，中美兩國貨幣政策開始反向而行。與此同時，人民幣因為國內資產價格和國內消費品價格上升，人民幣國內貶值，國際升值，又產生了新的扭曲。按照現在的趨勢，國家外匯儲備仍然在上升，美元在未來6到12個月里面可能還會貶5%～6%左右，人民幣還要繼續升值。

但是沒有任何一個人能決定、能知道匯率的走向。任何個人或者公司，在匯率市場的投機或者投資，這個風險是巨大的，因為這個市場的規模太大了。如今的匯率已經不是由貿易決定、不是由資本賬戶決定，而是交易決定的。在這個前提下，任何在市場上投機都必定只有失敗，沒有成功。

這種情況下并不意味著企業沒有機會。相反，對于中國企業這是個難得的機遇。在匯率變化的大趨勢背后，是整個市場調整的契機。整個產業的產品結構與價格結構、銷售市場、成本結構與銷售結構都面臨著挑戰。目前因為匯率的影響，中國的資產價格上升幅度已經非常明顯，下一步生產資料價格上漲也會加速——原因很簡單，資源商品價格上漲很快，包括：石油、銅、鋁、煤、鐵等等都在上漲——所以生產資料價格指數的上漲也是必然的。因此下一步，我們的消費產品價格將達到10年來的新高，這是毋庸置疑的。中國企業不應該輕易地讓機會從手邊溜走。管理

（本文根據第16屆中外管理官產學懇談會演講錄音整理，未經本人審閱。標題由本刊加擬）

責任編輯：紀 亮