尋找企業(yè)債投資機會

近期，一些投資收益相對穩(wěn)定的債券產(chǎn)品成了市場關(guān)注的重點。對于大多數(shù)投資者而言，集合債券和分離交易可轉(zhuǎn)債還是新鮮概念，這兩種投資方式有什么投資特點，是否值得投資呢？

雖然只有短短一年時間，市場卻早已冰火兩重天。在此背景下，一些投資收益相對穩(wěn)定的債券產(chǎn)品成了市場關(guān)注的重點。對于大多數(shù)投資者而言，集合債券和分離交易可轉(zhuǎn)債還是新鮮概念，這兩種投資方式有什么投資特點，是否值得投資呢？

1月30日，民生銀行宣布發(fā)行不超過150億元的分離債，這是第24家提出通過分離債進行再融資的上市公司。根據(jù)聚源數(shù)據(jù)的統(tǒng)計，包括中興通訊1月30日發(fā)行的40億元，共有14家公司已經(jīng)發(fā)行了372.8億元分離債；而在準備實施分離債再融資1173.35億元的10家公司中，包括中國平安、中國石化和寶鋼股份的412億元、300億元和100億元。據(jù)悉，中國石化發(fā)行300億元分離債已獲得中國證監(jiān)會核準。

相比國債，分離交易可轉(zhuǎn)債和去年底剛誕生的中小企業(yè)集合債，更具有投資價值。前者是一種附認股權(quán)證的公司債，收益率較高，不少前期領(lǐng)漲的股票都有分離交易可轉(zhuǎn)債，比如武鋼股份、中興通訊、青島啤酒等。后者改變了只有大企業(yè)才能發(fā)行企業(yè)債的狀況，創(chuàng)新之處在于將若干經(jīng)營狀況良好、成長能力較強的中小企業(yè)組合在一起，申請集合發(fā)債，具備了收益高、風(fēng)險小的優(yōu)點。

分離交易可轉(zhuǎn)債

分離交易可轉(zhuǎn)債的全稱是“認股權(quán)和債券分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券”，它是債券和股票的混合融資品種。分離交易可轉(zhuǎn)債由兩大部分組成，一是可轉(zhuǎn)換債券，二是股票權(quán)證。這是一種“買債券送權(quán)證”的創(chuàng)新品種，是債券和股票的混合型產(chǎn)品，在當(dāng)前市場中屬于典型的低風(fēng)險高收益品種。

轉(zhuǎn)債進可攻，退可守，在面值附近介入風(fēng)險不大。轉(zhuǎn)債每年付息一次，存續(xù)期滿后未轉(zhuǎn)股者可還本，有效保護了持有人的利益，如果大盤連續(xù)下跌，保護作用更加突出。前幾年熊市，許多股票跌了六七成，但沒有一只轉(zhuǎn)債跌到94元之下（面值為100元），最大跌幅不到6%。一旦股市回暖，轉(zhuǎn)債會跟隨股票上漲，可賣出轉(zhuǎn)債或轉(zhuǎn)股賺取差價。目前打算投資轉(zhuǎn)債的投資者，可把注意力放在新轉(zhuǎn)債上。

以云天化為例，該公司于2007年1月23日發(fā)行10億元分離交易可轉(zhuǎn)換公司債券，共計1000萬張，債券期限6年，可轉(zhuǎn)債票面利率確定為1.2%；每手可轉(zhuǎn)債的最終認購人可以同時獲得發(fā)行人派發(fā)的54份認股權(quán)證，共計5400萬份，行權(quán)比例為1：1，初始行權(quán)價格為18.23元/股。因“227”大跌使公司股價一度跌破18.23元的初始行權(quán)價格，如果2月28日買入不但可以分享隨后股價一路大漲至2007年11月最高的59.95元，漲幅288.53%的股票投資收益，還可以作為在冊股東獲得優(yōu)先配售的可分離債券平均每手54.8%左右（786元的07云化債券+762元云化CWB1）的無風(fēng)險收益。由此可見，投資分離交易可轉(zhuǎn)債是一筆低風(fēng)險高收益的買賣。

A股公司最早通過分離債進行再融資的是馬鋼股份，它在2006年11月發(fā)行了55億元分離債。自2007年下半年以來，看中分離債這個再融資新軍的上市公司快速增加。無償派送的具有價值發(fā)現(xiàn)功能的認股權(quán)證，是分離債再融資后來者居上的重要原因。從去年12月17日已經(jīng)完成分離債再融資所有程序的中化國際情況來看，投資者和上市公司獲得了雙贏。中化國際共有17989.58萬份認股權(quán)證以6.52元/股的價格進行了行權(quán)，相對中化國際1月31日20.27元收盤價，當(dāng)初獲贈權(quán)證的投資者獲利高達24.74億元。

因權(quán)證投資者行權(quán)，中化國際獲得約11.73億元的募集資金，但現(xiàn)在的懸念在于后續(xù)通過分離債再融資的上市公司還能否募集到足額的資金，因為目前牛市形成的高股價直接增加了權(quán)證未來行權(quán)的壓力。只有當(dāng)行權(quán)時的公司股價高于行權(quán)價格，權(quán)證持有者才會掏錢認購上市公司股份。然而，一些公司的現(xiàn)有股價已經(jīng)明顯低于行權(quán)價格。比如，中興通訊行分離債發(fā)行所附認股權(quán)證的行權(quán)價格是78.13元/股，而1月31日收盤價是71.18元；中遠航運分離債所附認股權(quán)證的行權(quán)價格是40.38元/股，而1月31日收盤價只有36.82元。

獲配或中簽得到的轉(zhuǎn)債上市首日是否拋出？是否存在買新債獲利的機會？這要看上市后價格定位。轉(zhuǎn)股價可作為參照尺度之一。若正股價高于轉(zhuǎn)股價，轉(zhuǎn)債定價可高些；若正股價低于轉(zhuǎn)股價，轉(zhuǎn)債定價應(yīng)低些。考慮到股市和轉(zhuǎn)債市場的情況，可估入一定的轉(zhuǎn)股溢價，例如20%。如定價過高，以拋售手中轉(zhuǎn)債為主；如定價偏低則可選擇買入。

分離交易可轉(zhuǎn)債的風(fēng)險

現(xiàn)在一方面投資者認識到分離債有一定投資價值，另一方面發(fā)行的公司也意識到它對自身有益的地方，所以會把條款定得很苛刻，這樣也會放大風(fēng)險。

銀河證券研究員王皓雪則認為，目前打新股與分離式可轉(zhuǎn)債風(fēng)險差異不大，后者可能會大一點，銀行理財產(chǎn)品一年期的投資期限如果遇上股市下行，那么分離債或許也會往下走。“分離式可轉(zhuǎn)債不像IPO的上市方式，它是再融資。以前再融資像增發(fā)這種方式出現(xiàn)過破發(fā)，分離債也有可能出現(xiàn)這種情況，比方說上市后股價下跌，但行權(quán)價因為在市場良好的情況下定得‘高高在上’，股價一直到不了行權(quán)價導(dǎo)致權(quán)證也走低。”

王皓雪坦言，現(xiàn)在越來越多公司采取分離式可轉(zhuǎn)債這種融資方式，市場一旦不好，投資者會認為上市公司有圈錢嫌疑，行權(quán)價定得很高，而公司的股價又不足以到達這樣一個位置。“整個市場如果轉(zhuǎn)冷以后，分離債還是存在一定風(fēng)險的，只不過現(xiàn)在這個時候問題還不大。”

中小企業(yè)組團發(fā)債

集合債券是企業(yè)債的一種，也是企業(yè)債發(fā)行主體的一種創(chuàng)新。這種債券發(fā)行方式使發(fā)行主體由原來單一的大型國有企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)橐粩堊悠髽I(yè)。在央行調(diào)控銀行信貸規(guī)模，中小企業(yè)融資難的情況下，集合債券的發(fā)行可以使成長性良好的中小企業(yè)募集到發(fā)展所需的資金，且成本低于銀行貸款利率，為中小企業(yè)發(fā)展提供強有力的支持。

以07中關(guān)村債為例，它是由北京中關(guān)村擔(dān)保有限公司牽頭，神州數(shù)碼（中國）有限公司等4家中小企業(yè)作為聯(lián)合發(fā)行人，按照“統(tǒng)一冠名、分別負債、統(tǒng)一擔(dān)保、集合發(fā)行”的模式發(fā)行，招商證券公司擔(dān)任主承銷商，由北京中關(guān)村科技擔(dān)保有限公司提供全額無條件不可撤銷的連帶責(zé)任保證擔(dān)保。

2007年12月25日至27日，深交所首只網(wǎng)上發(fā)行的中小企業(yè)集合債券——2007年中關(guān)村高新技術(shù)中小企業(yè)集合債券(07中關(guān)村債)網(wǎng)上發(fā)行，受到了投資者的追捧，發(fā)行首日即告售罄，主承銷商不得不從網(wǎng)下回撥網(wǎng)上5000萬元份額，最終將網(wǎng)上發(fā)行額由3000萬元追加到8000萬元，第二天即全部售完。2008年1月21日07中關(guān)村債在深交所上市交易，首日開盤價100.9元。

與前期“06鐵道債”等網(wǎng)上發(fā)行企業(yè)債券相比，此次07中關(guān)村債網(wǎng)上認購的投資者基本都是個人投資者，來自全國350個證券營業(yè)部的近1000名中小投資者踴躍認購，賬戶平均認購金額8萬元左右，顯示了個人投資者對此類中短期債券有較為旺盛的需求。

該債券票面年利率和3年期定期存款5.40%的年利率相比，高出的1.28個百分點。07中關(guān)村債為3年期固定利率債券，票面年利率6.68%，在債券存續(xù)期內(nèi)固定不變，每半年付息一次，半年付息的利率為票面年利率的一半，自第3年最后一個季度即2010年10月起至2010年12月，逐月按照約定比例，即30%、30%和40%提前償還部分本金及截止到該時點的利息，到期利息隨本金一起支付。

擔(dān)保措施到位 投資風(fēng)險小

發(fā)行集合債的企業(yè)資質(zhì)雖然會有差異，但一般都由質(zhì)地優(yōu)良的企業(yè)牽頭，其融資的規(guī)模在整個債券中的比重也會較大。同時，大部分企業(yè)債券在發(fā)行時由銀行或信譽良好的大企業(yè)進行擔(dān)保和再擔(dān)保，這樣可以大大降低投資者的風(fēng)險。此外，可轉(zhuǎn)債還有贖回和回售條款，保證本金的安全。

以集合債為例，07中關(guān)村債發(fā)債單位雖然有多個，但負責(zé)牽頭的神州數(shù)碼（中國）有限公司質(zhì)地優(yōu)良，其融資規(guī)模也占此次發(fā)債融資的三分之二。經(jīng)聯(lián)合資信評估有限公司綜合評定，該債券信用級別為AAA級。其他公司如北京和利時系統(tǒng)工程股份有限公司評級為A＋，北京北斗星通導(dǎo)航技術(shù)股份有限公司評級為A＋，有研億金新材料股份有限公司評級為A-。

集合債發(fā)行過程中，一般會有數(shù)個金融機構(gòu)或擔(dān)保公司對債券進行擔(dān)保或者反擔(dān)保，大大降低了投資者的風(fēng)險。07中關(guān)村債是由北京中關(guān)村科技擔(dān)保有限公司提供全額無條件不可撤銷的連帶責(zé)任保證擔(dān)保，國家開發(fā)銀行授權(quán)國家開發(fā)銀行營業(yè)部提供再擔(dān)保。中關(guān)村擔(dān)保公司是政府出資的政策性信用擔(dān)保機構(gòu)，在債券本息到期時，如發(fā)行人不能全部兌付債券本息，它將主動承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任，將兌付資金劃入債券登記機構(gòu)或主承銷商指定的賬戶。國家開發(fā)銀行提供的再擔(dān)保，則對債券的到期還本付息上了“雙保險”。

收益相對高 流動性好

在目前市場上，企業(yè)債的收益率較高，主要有幾個原因：

一是發(fā)行時收益率高于同期限檔次的銀行存款利率，上市后價格基本在100元附近波動，收益率變化不大。

二是投資者可以在二級市場折價購買分離交易可轉(zhuǎn)債。一般情況下，分離交易可轉(zhuǎn)債上市后，債券價格波動幅度較大，在低價位買入收益率就相應(yīng)大幅提高。春節(jié)后分離交易可轉(zhuǎn)債在經(jīng)過一段時間的調(diào)整后有望迎來強勁的上漲行情，投資者除了獲取穩(wěn)健的利息收入外，還能賺取債券的買賣差價收入。

三是投資可轉(zhuǎn)債除了能獲得債券利息收入外，還能獲得轉(zhuǎn)股帶來的期權(quán)收益。比如，從事有線電視收費項目的歌華轉(zhuǎn)債，年漲幅曾一度達40%，招商轉(zhuǎn)債年漲幅將近100%，收益率是非常高的。另外，可轉(zhuǎn)債一般都附有不同的轉(zhuǎn)股價修正條款，能有效地保護投資者的收益。如上電轉(zhuǎn)債的修正條款約定：可轉(zhuǎn)換公司債券進入轉(zhuǎn)股期后，如果連續(xù)20個交易日中任意10個交易日“上海電力”收盤價低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的80%，董事會可以提議向下修正轉(zhuǎn)股價格。修正后的轉(zhuǎn)股價格應(yīng)不低于上述股東大會召開日前20個交易日公司股票交易均價和前一交易日的均價。這樣，即使在該股股價連續(xù)下跌的情況下，投資者也能以較低的轉(zhuǎn)股價格轉(zhuǎn)換公司的股票，獲得投資收益。

集合債券在銀行間市場或交易所市場發(fā)行，在銀行間市場發(fā)行上市的集合債一般面向機構(gòu)投資者。在交易所市場發(fā)行上市的集合債券，投資者可以根據(jù)發(fā)行公告的告示，在一級市場或者二級市場上參與申購或投資。

投資者在一級市場申購集合債，其購買方式類似于搖新股。以認購07中關(guān)村債為例，投資者須持有深圳A股證券賬戶，在發(fā)行期內(nèi)進行申購，按報盤認購“時間優(yōu)先”的原則確認成交。投資者也可在二級市場上買賣集合債獲利。市場比較平穩(wěn)時，在二級市場上通過買賣集合債套利的空間較小。在市場波動較大的時候，投資者可以尋找機會在集合債跌破面值時逢低介入，其成本將低于一級市場認購時的成本。