金融看點(diǎn) 美元貶值對中國的負(fù)面影響等

美元貶值對中國的負(fù)面影響

由于美國大量的貿(mào)易逆差和財政赤字，美元在過去六年里一直走低。去年夏季以來，更由于美國的次級房貸所引發(fā)的金融市場的恐慌以及觀察家們對美國經(jīng)濟(jì)預(yù)測的調(diào)低，美元下跌的速度更是加快。

從2001年到現(xiàn)在的近六年間，美元對歐元、加拿大元、澳元等貨幣的貶值幅度高達(dá)百分之四十以上。與英鎊的匯率也貶值近百分之三十五。由于日本元和港元的匯率基本上是隨著美元而起伏，所以美元對他們的匯率的變化并不十分顯著。

美元對世界主要貨幣的貶值對中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和中國的對外經(jīng)濟(jì)關(guān)系產(chǎn)生了巨大的影響。自從2005年7月中國實(shí)行人民幣匯率機(jī)制的改革以來，人民幣對美元升值的累積幅度已經(jīng)達(dá)到百分之十點(diǎn)六。但是，由于美元對世界其他主要貨幣大幅度貶值，而人民幣的匯率又主要是采取盯住美元的政策，所以相對于歐元、英鎊等主要貨幣而言，人民幣則出現(xiàn)了大幅度的貶值。

兩年多來，人民幣對歐元和英鎊分別貶值了百分之八點(diǎn)二和五點(diǎn)一。這對于中國和其第二大貿(mào)易伙伴歐盟之間的貿(mào)易不平衡無疑是雪上加霜。這種狀況不僅僅加大了人民幣升值的國際壓力，也非常不利于中國調(diào)整自身的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，將經(jīng)濟(jì)增長的推動力由外銷轉(zhuǎn)向內(nèi)需。

美元的貶值還使得國際市場上能源和重要原材料價格出現(xiàn)大幅度的上漲。一方面，因?yàn)檫@些商品主要是以美元計(jì)價的，所以他們的價格上漲是對當(dāng)前美元貶值的一個理所當(dāng)然的反應(yīng)。但是由于市場對美元繼續(xù)走軟的強(qiáng)烈預(yù)期，這些商品價格的上漲幅度遠(yuǎn)比美元的貶值幅度要大。這對中國帶來了不小的負(fù)面影響。

由于中國仍然處于實(shí)現(xiàn)工業(yè)化的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，對國際市場的能源和重要原材料的進(jìn)口的依存度非常高。這些商品的價格上漲在推動中國國內(nèi)的通貨膨脹的形成：方面正在起著不可忽視的作用。不僅如此，中國為了進(jìn)口與過去同等數(shù)量的能源和原材料，現(xiàn)在需要出口更多的商品。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們將這種現(xiàn)象稱之為貿(mào)易條件的惡化。貿(mào)易條件的惡化意味著中國對外貿(mào)易的福利正在受到侵蝕。

美元貶值還對中國政府通過貨幣政策調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的努力帶來了新的困難。美元貶值的一個直接影響就是世界上的許多投機(jī)資本加速向中國流動。除非中國政府采取更加自由的匯率政策，允許人民幣兌美元的匯率大幅度升值，否則，中國政府便需要不斷地投放人民幣來購買美元以緩接市場的壓力。而不斷增加人民幣的投放，則意味著中國政府失去了通過緊縮銀根來冷卻過熱的國民經(jīng)濟(jì)的政策選擇。這一點(diǎn)正是多年來中國政府的宏觀調(diào)控政策難以奏效的一個重要原因。

美元貶值對中國巨大的外匯儲備也造成了直接的損失。由于美元是當(dāng)今主要的國際結(jié)算貨幣，許多國家都持有美元資產(chǎn)。美元貶值相當(dāng)于美國將其巨額的外債與債權(quán)國進(jìn)行分?jǐn)?。截至去年底，在美國政府的近九萬億美元的債務(wù)中，有近四萬億美元的債務(wù)由外國政府和公民持有。假若美元貶值百分之二十，其所欠境外投資者的債務(wù)就將蒸發(fā)掉八千億美元。在中國的外匯儲備中，至少有八千億以上是美元資產(chǎn)。因此美元貶值給中國帶來的損失絕對不是個一個小數(shù)目。

正名為宏觀調(diào)控

為了改善宏觀調(diào)控，有必要澄清三個基本的概念，(1)什么是宏觀調(diào)控，(2)如何進(jìn)行宏觀調(diào)控，(3)宏觀調(diào)控與改革及民生的關(guān)系。目前在媒體上、政策部門甚至學(xué)界中，“宏觀調(diào)控”的含義被隨意延伸，概念的混亂幾乎到了令人啼笑皆非的地步。

顧名思義，宏觀調(diào)控指的是運(yùn)用宏觀政策調(diào)節(jié)社會總需求，這里需要強(qiáng)調(diào)的是“宏觀政策”和“總需求”。宏觀政策有兩類，并且只有兩類，即貨幣政策與財政政策，政府控制貨幣供應(yīng)總量、稅收與財政開支，調(diào)節(jié)以國內(nèi)消費(fèi)與投資為主的社會總需求。宏觀調(diào)控從來不以供給為目標(biāo)，從來不以產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)為目標(biāo)。

宏觀經(jīng)濟(jì)和宏觀調(diào)控始終是關(guān)于總量的，“過熱”意味著社會總需求大于社會總供給，而“局部過熱”的說法將總量偷換為具體行業(yè)、具體市場甚至具體產(chǎn)品的暫時供需失衡，是為計(jì)劃體制下行政管理的卷土重來做輿論的鋪墊。同樣，通貨膨脹意味著價格總體水平的上升，將通脹解釋為個別產(chǎn)品價格的上漲，除了文過飾非，就是為具體產(chǎn)品價格的行政管理發(fā)放通行證。

宏觀政策的目標(biāo)是總量——社會需求總量，手段也是總量——貨幣供應(yīng)總量和財政預(yù)算總額。各部委頒布的產(chǎn)業(yè)政策、房地產(chǎn)政策等因此都不屬于宏觀調(diào)控的范疇，而是行政管理或管制具體行業(yè)的供給。如此界定宏觀調(diào)控，看似過于拘泥詞義，未免狹窄與刻板，實(shí)際上卻有著堅(jiān)實(shí)的法理和經(jīng)濟(jì)學(xué)理論依據(jù)，并且在實(shí)踐中得到了驗(yàn)證。

市場經(jīng)濟(jì)中的政府不管供給，因?yàn)殛P(guān)于產(chǎn)品、產(chǎn)量、銷售、價格的決策都是企業(yè)的經(jīng)營自主權(quán)，只要符合法律，政府不能以任何名義進(jìn)行干預(yù)。同理，投資和融資也是重要的企業(yè)經(jīng)營自主權(quán)，完全由企業(yè)根據(jù)自己的利益決定，政府只能通過利率和稅收等間接的手段引導(dǎo)企業(yè)的投資方向。從法理上講，控制牛肉面和商品房的價格是剝奪了企業(yè)的經(jīng)營自主權(quán)，而審批項(xiàng)目或責(zé)令項(xiàng)目下馬則侵犯了企業(yè)的投資自主權(quán)。

市場經(jīng)濟(jì)中的政府既不可以也不應(yīng)該管理供給，因?yàn)檎豢赡鼙葍r格機(jī)制更有效地銜接供給與需求。凡供不應(yīng)求，價格必然上漲，搶先增加產(chǎn)出者可從高價獲得超額利潤，廠商的趨利導(dǎo)致供給缺口縮小，價格回落，無需政府干預(yù)，市場自動實(shí)現(xiàn)新的均衡。

政府不管供給，自然也就排除了所有以“優(yōu)化結(jié)構(gòu)”為名的調(diào)控措施。實(shí)踐中，計(jì)劃體制的失敗早已為“優(yōu)化”的努力做了結(jié)論。從理論上講，優(yōu)化的前提是最優(yōu)結(jié)構(gòu)的存在，并且政府對這個最優(yōu)結(jié)構(gòu)的把握比市場更為深刻和更為全面。然而正如哈耶克所指出的，政府根本就不具備這樣的信息能力。全國有數(shù)以百萬計(jì)的企業(yè)，產(chǎn)品以千萬計(jì)，而消費(fèi)者有13億，縱有三頭六臂，政府也無法獲得關(guān)于生產(chǎn)與消費(fèi)的足夠與詳細(xì)的信息。沒有充分信息，怎么可能認(rèn)識“最優(yōu)結(jié)構(gòu)”?又怎么可能合理安排社會經(jīng)濟(jì)活動?正因?yàn)橐庾R到政府的局限性，我們于30年前開始了一場偉大的改革，將資源的配置從政府手中轉(zhuǎn)移到市場上來。

宏觀政策不以供給結(jié)構(gòu)為目標(biāo)，這并不意味著它對結(jié)構(gòu)沒有影響。以利率政策為例，若運(yùn)用得當(dāng)，可實(shí)現(xiàn)比行政性產(chǎn)業(yè)政策效果更好的結(jié)構(gòu)調(diào)整。當(dāng)利率上升時，資金成本增加，企業(yè)會重新算賬，取消預(yù)期投資收益低于資金成本的項(xiàng)目，將資金轉(zhuǎn)入投資凈收益仍然大于零的領(lǐng)域。這樣的調(diào)整是基于效率的，由市場擇優(yōu)汰劣，而不像產(chǎn)業(yè)政策那樣按行業(yè)“一刀切”。因是自愿調(diào)整，既不存在“下有對策”的困擾，也沒有主觀判斷所引起的社會公正性問題。

根據(jù)宏觀政策和預(yù)期市場環(huán)境的變化，微觀單位做出投資的調(diào)整，由此而形成的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)就是最優(yōu)的，因?yàn)樗钣行У劂暯恿松鐣┙o和需求。換言之，“最優(yōu)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)”是市場自發(fā)活動的結(jié)果，是在無數(shù)市場參與者的趨利活動中形成的，它不可能被任何個體(包括政府)所事先預(yù)知，當(dāng)然也就不可能作為政策的目標(biāo)。

公司債是2008年一大看點(diǎn)

目前我國直接融資結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡，直接融資本來是“兩條腿”走路，一條腿是股票，另一條腿是債券。但現(xiàn)在股票市場市值已經(jīng)超過32萬億元了，而公司債券市場還只是個零頭。

從國際市場來看，通常債券市場規(guī)模遠(yuǎn)大于股票市場，而我國目前債券市場規(guī)模太小。直接融資比例很低，其中一個重要原因是債券市場發(fā)展嚴(yán)重滯后。如果債券市場特別是公司債不能充分發(fā)展，證券市場將很難發(fā)揮更大的作用。

現(xiàn)在我國公司債發(fā)展步伐太慢、門檻太高、審批制度不明確。公司債發(fā)行說是先從上市公司開始，但目前絕大多數(shù)上市公司卻發(fā)不了公司債?！鲜泄炯热荒軌虬l(fā)行股票，而且能夠從銀行貸款，就應(yīng)該可以發(fā)行公司債。因?yàn)榘l(fā)行公司債由公司自己承擔(dān)風(fēng)險，而債券風(fēng)險比股票低很多。

因此要簡化公司債審批手續(xù)，降低發(fā)行門檻。公司債發(fā)行應(yīng)該比股票發(fā)行門檻更低、通道更寬，而不是相反。由于不能發(fā)行公司債，目前公司對銀行貸款基本是短貸長用。如對于大量1年期的流動資金貸款，在到一年期后公司會還舊借新。如此短期信貸資金被長期占用，會增加金融風(fēng)險。而公司債可以發(fā)行3年或5年期不等，上市公司資金來源就比較長期化，不用到一年期后趕緊籌措資金還貸，然后再借新資金。這樣可以降低融資成本，因?yàn)椴挥妙l繁地借與還，而且發(fā)債成本低于銀行貸款利率。這還有助于金融脫媒，使銀行不再過度依賴傳統(tǒng)的存貸業(yè)務(wù)，而去發(fā)展新的中間業(yè)務(wù)。目前滬深兩市近1600家上市公司中，絕大多數(shù)未被允許發(fā)行公司債。如果允許的話，相信大量上市公司會普遍選擇發(fā)行公司債。

2008年加快發(fā)展資本市場，進(jìn)一步發(fā)揮資本市場作用，重點(diǎn)是大力發(fā)展公司債，這將是今年資本市場的最大看點(diǎn)。還應(yīng)該看到，發(fā)展公司債有助于回收市場上的過多流動性。由于公司債的利息顯著高于銀行存款利息，它對普通投資者跑贏CPI，增加穩(wěn)定的財產(chǎn)性收入，也都有積極意義。

基金制造了中國的股價泡沫

現(xiàn)在需要關(guān)注的問題是，在我國金融自由化的過程中，究竟是什么具體原因?qū)е铝速Y產(chǎn)價格的上漲?這樣的上漲是否正常(會不會像其他國家一樣出現(xiàn)資產(chǎn)價格泡沫破裂)?

筆者認(rèn)為，導(dǎo)致股市價格上漲的最直接原因是基金規(guī)模的超常規(guī)增長。有關(guān)統(tǒng)計(jì)顯示，今年4月以來，僅僅6個月的時間里，國內(nèi)基金業(yè)的成長邁過了3個臺階，基金資產(chǎn)規(guī)模從突破1萬億元，到超過2萬億元直至10月底的3萬多億元。我國基金業(yè)資產(chǎn)規(guī)模從0到1萬億元的跨越整整花了9年的時間，而從1萬億元到2萬億元的跨越只用了幾個星期的時間，可見，2007年基金業(yè)的發(fā)展是超常規(guī)的。

基金資產(chǎn)的快速膨脹的直接結(jié)果是藍(lán)籌股的股價飆升。研究和分析基金的行為，有一個不成文的潛規(guī)則必須要說明。到目前為止，股票型基金持有股票的市值占總資產(chǎn)的比例不得低于60％，所有股票型基金的合約都有此項(xiàng)約定。這是由于基金業(yè)的發(fā)展恰逢我國股票市場走熊，因此，發(fā)展基金業(yè)的初衷在相當(dāng)大的程度上是為了托市，希望基金在確保流動性的前提下盡可能多地買股票，這是熊市背景下的潛規(guī)則。在此規(guī)則之下，當(dāng)基金份額急劇增加時，基金經(jīng)理必須將新增的資金購買大盤藍(lán)籌股，因?yàn)檫@些大盤股的流動性較好。因此，在2007年第二、三季度，當(dāng)基金份額迅速增加時，藍(lán)籌股價格也迅速飆升，形成了藍(lán)籌股泡沫。于是我國股市誕生了世界上市值最大的地產(chǎn)公司(萬科)、最大的銀行(工商銀行)和最大的石油公司(中石油)。

我們可以直觀地看出，是基金制造了中國的股價泡沫。

中國股市需要“斧頭”

在美國華爾街，如果分析師在某一個行業(yè)內(nèi)排名第一，那么其將被稱為“斧頭”。華爾街的“斧頭”們因?yàn)檎莆罩捳Z權(quán)，往往能對所在行業(yè)上市公司的分析產(chǎn)生決定性的作用。上世紀(jì)末，正是那些大牌分析師“吹”起了納斯達(dá)克市場的網(wǎng)絡(luò)股泡沫，并進(jìn)而波及到國內(nèi)股市，華爾街“斧頭”的影響力由此可見一斑。國內(nèi)證券市場由于誕生的時間相對較晚，加之分析師隊(duì)伍良莠不齊，目前還沒有產(chǎn)生類似華爾街“斧頭”級的大師。

因?yàn)閾碛辛酥T多大牌的“斧頭”，一些境外大投行不僅實(shí)力超群，而且在國際資本市場中發(fā)揮著較大的影響，其評級報告甚至能夠?qū)е聜€股股價的漲跌。其實(shí)，利用自身的影響力來獵取利益，常常成為境外大投行的拿手好戲。最明顯的例子莫過于幾大國有銀行的改制上市。在匯金公司沒有注資以及未引進(jìn)戰(zhàn)略投資者之前，諸如“資不抵債”、“不具備投資價值”等含有“歧視性”的詞語紛紛出現(xiàn)在某些大投行的評級報告中，及至戰(zhàn)略投資者成功配售股份之后，其立即“空翻多”，“變臉”的速度亦堪稱一絕，似乎國有銀行一夜之間就從“黑烏鴉”變成了“金鳳凰”。

此輪牛市中，QFII進(jìn)入國內(nèi)證券市場后，成功地抄了A股市場的歷史大底。然而，今年上半年QFII在一片泡沫聲中的減持，并沒有阻止牛市行情的腳步。相反，大牛市仍然如火如荼，股指的新高不斷，也使QFII處于踏空的尷尬境地。此時，境外大投行罕見地一起集體唱空，并且建議監(jiān)管部門動用行政資源打壓股市，其司馬昭之心昭然若揭。在股指攀上6000點(diǎn)的高峰后，市場出現(xiàn)調(diào)整本屬于正常的現(xiàn)象。但是，境外投行又一次玩起了集體唱空的把戲。其間，某境外大投行發(fā)表報告認(rèn)為，A股不單呈現(xiàn)全球股市中最大的估值泡沫，且為最大的盈利泡沫。另一國際大投行則發(fā)表報告預(yù)計(jì)，中國A股市場2008年的回報率為負(fù)11.3％……不一而足。面對中美第二次戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對話達(dá)成QFII額度由100億美元提高至300億美元的共識，以及機(jī)構(gòu)建倉的需要，境外投行唱空A股助跌A股的意圖不言而喻。

問題是，既然境外投行大肆唱空A股，為何還要求增加QFII的投資額度?既然A股市場存在泡沫且估值已高，為何QFII還要急于進(jìn)入?筆者以為，無非都是“利益”兩字在作怪。

境外大投行影響如此巨大，說到底還是國內(nèi)市場的“軟實(shí)力”不如人家。國內(nèi)證券市場的發(fā)展需要而且必須有自己的大牌“斧頭”。否則，我們將永遠(yuǎn)無法擺脫境外大投行的“影子”。

在基金制造股價泡沫的過程中，有兩個前提條件缺一不可。一是老百姓對基金的信任(更準(zhǔn)確地說是迷信)，二是監(jiān)管者對基金投機(jī)行為的默許或縱容。

老百姓對基金的迷信源于對基金市場風(fēng)險的不理解。大多數(shù)人認(rèn)為基金收益高而沒有風(fēng)險的，有不少人以為，投資股票風(fēng)險太大，投資基金沒有什么風(fēng)險，很多投資者根本不知道基金是通過買賣股票來賺錢的，當(dāng)基金在股價上漲過程中不斷賺錢時，更強(qiáng)化了投資者對基金賺錢深化的迷信。在此過程中，基金營銷人員及媒體輿論的刻意的誤導(dǎo)起了不可忽視的作用。大多數(shù)投資者是抱著發(fā)財?shù)膲粝雭硗顿Y的，他們不知道基金市場的風(fēng)險，也沒有承擔(dān)風(fēng)險的心理準(zhǔn)備，這可能是金融自由化過程中的特有現(xiàn)象。

可見，最大的風(fēng)險來自于投資者的無風(fēng)險意識。他們可以因?yàn)轭A(yù)期高收益而瘋狂購買基金，也可能因?yàn)楹ε峦顿Y損失而瘋狂贖回基金，如果出現(xiàn)大規(guī)模贖回現(xiàn)象，投資基金將面臨極大的流動性風(fēng)險的考驗(yàn)，股價泡沫將破裂，這將給我國的金融市場產(chǎn)生沖擊。如果說上一輪熊市導(dǎo)致了很多證券公司出現(xiàn)經(jīng)營危機(jī)的話，那么這輪股市下跌可能會導(dǎo)致部分基金管理公司出現(xiàn)經(jīng)營危機(jī)。作為政府可能將面臨一系列金融風(fēng)險和政治風(fēng)險。