金融看點(diǎn) 金融市場上增強(qiáng)活力的“鯰魚”等

改變了習(xí)慣，甚至生活方式

投資者積極認(rèn)購、申購基金導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)資金來源的結(jié)構(gòu)發(fā)生了比較大的變化，從資金流量賬戶看，個人可以用到金融投資上的資金總量在2007年的上半年是24萬億元，從這些資金的投資方向看，各種金融工具中銀行貸款占比34％，較往年有較大下降，而上升最快的是基金，占比達(dá)到25％，全社會對股票、基金類資產(chǎn)的偏好，實(shí)際上就是居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整的過程。

基金的大發(fā)展壯大了證券市場的規(guī)模，正是證券市場有了較為充裕的資金，才逐步提高了企業(yè)直接融資的比重，從一定程度上增大了改變了我國的金融市場結(jié)構(gòu)。2007年前10個月國內(nèi)金融市場的融資總量接近5萬億，股票融資的占比是8.4％，占整個融資的結(jié)構(gòu)比重明顯上升。

在金融市場發(fā)育逐漸成熟的條件下，基金行業(yè)的飛躍契合了居民理財需求的爆發(fā)。個人投資者持有的基金資產(chǎn)從2004年2季度的46.6％上升到62％，成為基金資產(chǎn)的最大持有人。經(jīng)過多年的市場培育，本輪股市牛市，正好與國內(nèi)居民財富快速增長、金融體系跨越式改革、金融創(chuàng)新迅速發(fā)展的大趨勢相結(jié)合，大大激發(fā)了居民理財?shù)臒崆椤?/p>

基金改變了投資者的投資習(xí)慣甚至生活方式，比如定期定投業(yè)務(wù)的開展幫助投資者建立了長期投資，不進(jìn)行短線操作的投資習(xí)慣。這也使得基金資金來源更加穩(wěn)定，一定程度上減少了因?yàn)橼H回壓力帶來的對市場的沖擊，減輕了市場的波動。

走進(jìn)上市公司，激發(fā)多重效應(yīng)

參與過股權(quán)分置改革的人士大概不會否認(rèn)，如果沒有基金行業(yè)的快速發(fā)展，股權(quán)分置改革在啟動階段可能不會如此順利，在這場史無前例的重要金融改革中，基金公司作為重要的流通股股東，他們的投票往往直接決定了股權(quán)分置方案的成敗，上市公司在制定方案時將會更加重視基金的作用，基金為基金持有人爭取更大的利益，保護(hù)了眾多中小股東的利益，也為股權(quán)分置改革的成功貢獻(xiàn)了力量。同時，多數(shù)基金公司也成功把握了后股改時代的投資主題，帶給了投資者回報。

當(dāng)然，這只是基金走進(jìn)上市公司的一個渠道而已。優(yōu)秀的基金公司作為專業(yè)投資者，可以跳出企業(yè)從更一般化的戰(zhàn)略、管理、財務(wù)視角分析企業(yè)的問題，在股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散的企業(yè)中，基金公司持股較多時可以發(fā)揮積極股東作用，向企業(yè)管理層提出經(jīng)營策略、投融資的建議，進(jìn)而與優(yōu)秀企業(yè)共同成長。

2008年，基金公司專戶理財業(yè)務(wù)正式獲準(zhǔn)，這為全流通背景下企業(yè)完成戰(zhàn)略并購提供了一個良好的平臺。由于專戶投資受到的約束較少，不存在組合倉位上的“雙十”規(guī)定，同時專戶信息的隱秘性也使得收購方可以較為順利地完成籌碼的積累。因此，企業(yè)可以通過在基金公司設(shè)立專戶的形式，指定某一時期在二級市場吸收目標(biāo)公司一定規(guī)模的股票，配合其他手段完成收購，這種模式在國外已經(jīng)屢見不鮮。對比傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，基金公司可以在戰(zhàn)略并購中收取高得多的管理費(fèi)，既實(shí)現(xiàn)了一級市場和二級市場的互動，也實(shí)現(xiàn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的對接，使得二級市場有可能成為資源整合的平臺。

不大的規(guī)模，極大的激活力量

無論從人員還是資產(chǎn)，基金公司在中國的金融機(jī)構(gòu)中，規(guī)模當(dāng)然不大，這就客觀上決定了基金公司的發(fā)展需要與眾多的金融機(jī)構(gòu)的合作，尋求雙贏。

對于商業(yè)銀行而言，增加非利差收入業(yè)務(wù)是重要的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略，而基金銷售和托管費(fèi)用是銀行中間業(yè)務(wù)的重要增長點(diǎn)。銀行作為基金公司最重要的銷售渠道，保守估計2007年銀行業(yè)受益于基金銷售業(yè)務(wù)的收入在200億元左右，基金托管業(yè)務(wù)的收入應(yīng)該在70億元以上。銀行開展基金相關(guān)業(yè)務(wù)的數(shù)據(jù)表明，掌握有巨大銀行儲戶資源的國有銀行，在銀行存款向基金市場搬家的過程中獲益最多，僅托管費(fèi)一項(xiàng)，其市場集中度就從2005年的77％上升到2007年的85％。

另一方面，基金公司通過擔(dān)任銀行理財產(chǎn)品的投資顧問，也可以收取一定的投資顧問報酬。對于基金公司而言，盡管有了銀行這樣寬廣的銷售網(wǎng)絡(luò)，但最終決定基金公司發(fā)展的還是業(yè)績。在美國，以2005年為例，46％的資產(chǎn)集中于10年收益率排名前25％的基金族中，37％的資產(chǎn)集中于排名25％－50％的基金族中，就是說，長期排名靠前的50％的基金獲得了四分之三以上的資產(chǎn)。

基金公司的基金經(jīng)理成為評判券商研究團(tuán)隊(duì)和明星分析師的重要參與者。市場中每年都會有各方媒體對賣方分析師及其團(tuán)隊(duì)進(jìn)行評選，這種方式可以為分析師市場化定價。擔(dān)任這些評選裁判的往往是各類資產(chǎn)管理公司的投資負(fù)責(zé)人，每位裁判打分的權(quán)重也往往以所管理資產(chǎn)的規(guī)模來劃分。基金公司管理資產(chǎn)規(guī)模超過3萬億，持有的股票市值已占到股市流通市值的27.25％，在股票市場上已經(jīng)成為最重要的機(jī)構(gòu)投資者，因此基金經(jīng)理的評分就成為評選賣方分析師最重要的參數(shù)。

賣方分析師深入細(xì)致的研究以及與上市公司良好的關(guān)系，為基金公司的投資決策提供了全面及時的參考，特別是排名經(jīng)常靠前的明星分析師在市場中有更大的話語權(quán)，也更受基金公司歡迎。現(xiàn)有的券商盈利模式中，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)仍然是最主要的收入來源，擁有優(yōu)秀分析師團(tuán)隊(duì)和研究能力的券商有望在與基金公司的分倉中獲得更多的交易量，進(jìn)而增加交易傭金。

長期以來，保險公司是封閉式基金的主要機(jī)構(gòu)投資者。從封閉式基金的持有情況不難看出，機(jī)構(gòu)投資者對封閉式基金進(jìn)行了較大比例的增持。保險公司不斷增持，獲得了封閉式基金未來走向的話語權(quán)，進(jìn)而確定了封閉式基金未來進(jìn)行封轉(zhuǎn)開的大方向，為基金的創(chuàng)新提供了條件。

與監(jiān)管機(jī)構(gòu)良性互動，共同前行

在中國基金行業(yè)的發(fā)展路徑中，還有一點(diǎn)是十分顯著的特征，就是靈活而且專業(yè)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)與基金行業(yè)的互動。

這種良好的互動關(guān)系首先表現(xiàn)在監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于整個基金行業(yè)運(yùn)作的專業(yè)化的介入，在許多市場中，這種監(jiān)管層的過份介入可能是會受到嚴(yán)厲批評的，也可能會嚴(yán)重制約市場的活力，但是，在中國基金行業(yè)的發(fā)展中，這種監(jiān)管層的介入重點(diǎn)集中在基金行業(yè)發(fā)展的風(fēng)險因素方面。特別是所謂“基金黑幕”之后，基金行業(yè)就因?yàn)橄鄬?yán)厲的監(jiān)管和嚴(yán)格的信息披露制度，被市場視為透明度最高的金融機(jī)構(gòu)之一。

其次，監(jiān)管機(jī)構(gòu)介入市場運(yùn)作的邊界，是以培育市場自身獨(dú)立的運(yùn)作能力為目標(biāo)。一旦市場迅速學(xué)習(xí)和積累了自身獨(dú)立運(yùn)作的能力，監(jiān)管機(jī)構(gòu)就及時從相關(guān)環(huán)節(jié)中退出。這就為整個中國基金業(yè)的快速發(fā)展奠定了制度上的基礎(chǔ)條件。

第三，與許多金融產(chǎn)品強(qiáng)調(diào)管制的審批導(dǎo)向不同，基金行業(yè)的評審是市場友好的，例如，基金行業(yè)的產(chǎn)品評審會議，與其說是帶有審批性質(zhì)的評審，不如說是一個由監(jiān)管部門召集的、不同領(lǐng)域?qū)＜覍σ患一鸸镜漠a(chǎn)品進(jìn)行義務(wù)咨詢和提出建議的會議，對于促進(jìn)市場的快速發(fā)展和提高發(fā)揮了十分積極的作用。

中國的基金行業(yè)以其市場化的運(yùn)作模式與路徑，對中國整個金融市場的發(fā)展發(fā)揮了積極的推動作用，這一點(diǎn)是很多成熟市場的基金行業(yè)所沒有或者較少體現(xiàn)出來的行業(yè)特征。或者說，在特定的市場條件下，快速發(fā)展的基金，成為了中國金融市場上增強(qiáng)總體市場活力的“鯰魚”。

A股市場的變化是顛覆性的

中國股市的指導(dǎo)方針正在發(fā)生大變化，認(rèn)識不到這一點(diǎn)的人，會在此次變化中被掏空錢袋后徹底出局。

管理層堅持用市場化的手段，迅速做大資本市場，將中西資金通過合法手段融合到一起。中國資本市場只是此次國際金融大熔爐的一部分，救市不救市不再成為調(diào)控的重中之重，只有資金的流動會成為焦點(diǎn)。牛熊之爭還在繼續(xù)，但這樣的爭論只是在浪費(fèi)口水。

很少有人注意到管理層表態(tài)的奧妙。2008年1月21日中國平安巨額融資，2008年2月20日浦發(fā)銀行巨額融資。再融資成為眾矢之?dāng)场１O(jiān)管層出面表態(tài)反對“惡意圈錢”，這得到市場的鮮花和掌聲，被認(rèn)為救市的第一步。監(jiān)管層對再融資的明確定性——上市公司再融資是資本市場的重要功能，是市場實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置的重要方式之一——被刻意忽略。管理層這樣的表態(tài)配合新基金的發(fā)行，以及平安與浦發(fā)緊鑼密鼓的再融資步伐，給出了中國資本市場發(fā)展的市場化白皮書。

什么樣的市場化?就是迅速做大資本市場，建立多層次的資本市場，吸納更多的境內(nèi)外資金，以使投資者擁有更多的投資工具。

那些看空股市的人唱了一年空城記，期盼市場急轉(zhuǎn)直下，讓無數(shù)投資者成為炮灰以成就他們預(yù)言家的美名。

中國股市被國際看空?別開玩笑了。看看最近發(fā)生了什么?2008年2月18日，商務(wù)部公布1月份我國FDI(外商直接投資)高達(dá)112億美元，較去年同期增長接近110％，而去年12月的FDI已達(dá)到130多億美元。這引起商務(wù)部的警覺，商務(wù)部官員向記者坦言，“正在對1月份甚至近一年來FDI的結(jié)構(gòu)進(jìn)行深入分析，期待能從中找到問題的癥結(jié)，這種分析不再局限于FDI本身，而是對整個經(jīng)濟(jì)鏈條的系統(tǒng)化解析。”美元東進(jìn)的目的誰都清楚，2007年人民幣兌美元一年20％的升幅，世界上哪能找到比美元換成人民幣更好的買賣?

政府正在加緊資本項(xiàng)目管制，如果這個漏洞無法補(bǔ)上，人民幣升值就是中國財富迅速外泄的同義語；與此相映，藏匯于民到海外投資，也就等同于讓國內(nèi)普通投資者彌補(bǔ)國際金融機(jī)構(gòu)虧損。

當(dāng)然，資本市場也不會再現(xiàn)急速竄升的一幕。投資者呼喚救市，招來的是市場化面紗之下的大擴(kuò)容。不要說還有許多企業(yè)在排隊(duì)等待上市、融資，就是創(chuàng)業(yè)板推出、紅籌股回歸、大小非減持等，所需要的資金就在上萬億元。我國會成為世界上最大的資金蓄水池，這一趨勢無法阻擋，加上會計、稅收等政策護(hù)航，其目標(biāo)指向非常清晰。而急速竄升對于長期布局不利，助長貨幣加倍增值，這都不是有關(guān)方面樂見的事。

在這場戰(zhàn)役中，歐美的金融機(jī)構(gòu)與中國的某些金融機(jī)構(gòu)一起，踩著炮灰重塑國際資本市場格局。債券市場會有大發(fā)展，國際投行已著手把資本市場與債券市場連為一體。摩根大通拔得頭籌。在牽手中山期貨成立期貨合資公司之后，2月27日，摩根大通銀行(中國)有限公司(簡稱摩根大通)宣布已獲得中國銀監(jiān)會批準(zhǔn)，并與財政部共同簽署了國債承銷主協(xié)議，成為財政部國債承銷團(tuán)成員，成為首家獲得國債承銷業(yè)務(wù)資格的美資銀行。

財政部2月15日發(fā)布公告稱，增補(bǔ)渣打銀行(中國)有限公司、摩根大通銀行(中國)有限公司、包商銀行股份有限公司和安信證券股份有限公司為2006年至2008年記賬式國債承銷團(tuán)乙類成員，補(bǔ)充興業(yè)銀行股份有限公司、平安證券有限責(zé)任公司為2006年至2008年記賬式國債承銷團(tuán)甲類成員。

新聞背后的實(shí)質(zhì)就是：中國平安的金融帝國不是自封的，而是“三生石”上注定的。美國的花旗快破產(chǎn)了，中國的花旗公司被擁有金融決定權(quán)的階層簇?fù)碇鹪诮鹱炙敹恕Ｓ玫氖侵袊顿Y者的資金。

與此同時，公司債降低門檻，創(chuàng)業(yè)板風(fēng)雨欲來，融資融券的試點(diǎn)讓機(jī)構(gòu)可以合法運(yùn)用資金杠桿，這一切都意味著，普通投資者越來越難以在資本市場立足。股指漲，沒你什么事兒，股市跌，則遭池魚之殃。黃金期貨市場的走勢，就是前車之鑒。

A股市場的變化是顛覆性的，與目前人民幣快速升值一致，政府正試圖用國際視野與市場化的手段對待資本市場。對于中小投資者來說，對安全第一的準(zhǔn)確理解就是，不要與國際資金走勢背離。

更復(fù)雜的通脹

中國已經(jīng)進(jìn)入了一個高通脹時期。并且可能需要兩至三年才能重返可接受水平。

有兩個因素使得目前通脹反擊戰(zhàn)的難度高于15年前。首先，在持續(xù)的信貸危機(jī)大背景下，美聯(lián)儲已放棄盯住通脹目標(biāo)(1nflationtargeting)，轉(zhuǎn)向刺激經(jīng)濟(jì)增長，美國低利率也增加了中國提高利率的難度。第二，原材料和農(nóng)業(yè)方面的瓶頸，無法通過投資迅速得以緩解。除非貨幣供應(yīng)受到嚴(yán)格控制，否則將通過上述兩個部門引起通脹。無論中國政策取向如何，它必須維持緊縮政策、減少貨幣供應(yīng)以抑制通脹預(yù)期，避免出現(xiàn)工資螺旋式上漲(其早期跡象已經(jīng)顯現(xiàn))，并在生產(chǎn)存在瓶頸的情況下，控制對產(chǎn)品和服務(wù)的需求。

中國是一個投資和貿(mào)易導(dǎo)向型的經(jīng)濟(jì)體，具有出現(xiàn)長期通脹與緊縮循環(huán)交替的潛在可能。一次投資繁榮在短期可能引發(fā)通脹，但在中期可能導(dǎo)致通貨緊縮。當(dāng)金融體系并不發(fā)達(dá)時，資本會長時間被錯誤配置。這種繁榮——泡沫破裂(boom－burst)周期，通常是欠完善的金融體系的一個副產(chǎn)品。一個世紀(jì)前，西方國家的工業(yè)化過程也呈現(xiàn)出了這樣的特征。通貨膨脹來勢洶洶，中國能否在打擊通脹的努力中避免經(jīng)濟(jì)崩塌呢?

金融投機(jī)使通脹情況更為復(fù)雜。除CPI上揚(yáng)外，過去四年，大幅增長的貨幣供應(yīng)大量涌入資本市場，貨幣供應(yīng)劇增大多轉(zhuǎn)化為高水平的資產(chǎn)價格。因此，需要比通常更為嚴(yán)格的貨幣供應(yīng)控制，才能使通脹降溫。此外，大量資金也進(jìn)入房地產(chǎn)部門。不過，由于大量房屋空置，投資資本并沒有轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)能力。因此，控制投資在當(dāng)下對抑制通脹可能也無能為力。

資源瓶頸也惡化了通脹局面。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期中的瓶頸，首先反映在自然資源和農(nóng)產(chǎn)品上。而貨幣供給自發(fā)地流向了瓶頸部門，并首先在這些部門引發(fā)通脹。由于生活成本提高，工人要求提薪以彌補(bǔ)下滑的生活標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)則不得不通過提價以轉(zhuǎn)移成本。盡管，有些人認(rèn)為目前的物價上揚(yáng)僅僅反映在部分商品上，但除非緊縮貨幣供應(yīng)，否則它將演化為整體通脹。我相信，在中國，這一進(jìn)程正在進(jìn)行中。

來自供給方面的反應(yīng)可能對價格產(chǎn)生影響，但是金融資本的并購活動，卻妨礙自然資源部門的供給反應(yīng)。商品價格居高不下，資源類公司手中的現(xiàn)金多得讓它們無所適從。大生產(chǎn)商通過花錢并購競爭對手，而不是增加投資來擴(kuò)大產(chǎn)能。2007年，國際采礦業(yè)領(lǐng)域發(fā)生的并購交易金額達(dá)到了1560億美元。近期，全球第三大采礦公司必和必拓(BHP)計劃斥資1380億美元，收購全球第四大采礦公司力拓(Rio Tinto)，就是一個例子。全球最大的采礦公司巴西淡水河谷(CVRD)試圖收購全球第六大的瑞士礦業(yè)公司斯特拉塔(Xstrata PLC)，而后者也在覬覦全球最大銅生產(chǎn)商之一的麥克莫蘭自由港銅金公司(Freeport－McMoRan Copper＆Gold Inc.)。而2008年，全球礦產(chǎn)業(yè)的并購活動似乎比2007年來得更為激烈。

盡管油價已經(jīng)達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的100美元／桶，為上世紀(jì)90年代平均水平的5倍，但歐佩克仍威脅要減產(chǎn)。超過80％的原油儲備由主權(quán)國家政府掌控，它們手中的資金如此之多，以至于不愿意提供更多原油。事實(shí)上，它們的錢根本多得花不完。比如委內(nèi)瑞拉等國家，對投資無動于衷，僅僅是維持目前的原油產(chǎn)能。

在金融資本主義時代，高油價并不一定導(dǎo)致高產(chǎn)能。油價的下滑，最終可能是由于全球經(jīng)濟(jì)衰退引發(fā)的需求嚴(yán)重疲軟。

高油價引發(fā)糧食價格上漲。美國通過了一項(xiàng)對玉米乙醇生產(chǎn)進(jìn)行補(bǔ)貼的法律，導(dǎo)致玉米價格翻番，使得全球農(nóng)民都轉(zhuǎn)向種植玉米，而其他糧食作物耕地的減少，也進(jìn)一步引發(fā)整體農(nóng)產(chǎn)品價格上揚(yáng)。

受發(fā)展中國家收入增加推動，農(nóng)產(chǎn)品價格在未來數(shù)年內(nèi)可能維持漲勢。在過去的30年中，中國人均肉類消費(fèi)增加了150名。而這一趨勢，可能也會出現(xiàn)在印度和其他發(fā)展中國家。自然資源價格的提高，已將相當(dāng)于全球GDP的3％的收入重新分配給發(fā)展中國家。而外匯儲備的增加，也反映了這些國家貿(mào)易狀況的改善。當(dāng)窮國收入增加時，他們首先會增加食品支出，食品價格就會持續(xù)上揚(yáng)。