中國證券化率高處不勝寒

2005年7月，上證綜指從千點左右開始發力，兩年多過去，股票市值均已大躍進。但現在需要質疑的卻是市值遠超GDP是否正常，這個過早來臨的訊息究竟是一個喜訊，還是一個風險信號？

股市市值和GDP的關系，大體上是有規律可循的。一般發展中國家市場化、金融化程度不高，股市市值通常顯著低于GDP。低收入國家一般在20%~30%左右，中等收入國家一般在50%左右。市場經濟發達的國家，股市市值大體與GDP持平。

這里有兩個例外：一個是英國，倫敦是世界上國際化程度最高的金融中心，外國公司上市的比例特別高，倫敦證券市場的市值經常是GDP的140%左右；另一個是美國，其股市市值也差不多是GDP的150%。世界上跨國公司的總部大多在美國，利潤和股市市值表現在美國，實際的生產、經營和GDP體現并不在美國。扣除外國公司的市值，美國本土企業的股市市值也就勉強能和GDP持平。

中國的情況正好相反，境內滬深股市并不能代表中國公司上市的總市值。由于中國特殊的歷史和體制原因，我們有大量巨型、優質企業不在境內上市，而是選擇到境外上市。當滬深股市市值超過22萬億元人民幣，即超過GDP時，實際上，中國公司的市值已經是GDP的150%左右。

中國的證券化率，不用與中低收入國家比，就是與發達國家相比，也堪稱世界之最。在依賴銀行間接融資的大經濟體中，只有日本曾經在1989年泡沫頂峰時，股市市值達到GDP的150%，日本的一些大企業市值也如我們今天一樣，超過了世界上的頂級公司。但后來泡沫破裂，日本股市市值九年后跌到GDP的一半。

是不是中國企業的證券化程度特別高，遠超世界發達國家，以至于股市市值也相應比較大呢？結論應該是相反的。僅以工業企業為例，工業上市公司的利潤總額占全國規模以上工業企業總利潤不到20%。上市的閘門如果開大一些，股市市值還要大增。況且我國與國外不同，已經上市的公司通常也不是整體上市，如果都實行集團整體上市，股市市值顯然又要增加。這樣，中國證券化率恐怕是200%，甚至300%。

是不是中國的經濟增長很快，可以支撐較高的股市市值呢？這似乎也得不到支持。因為世界上經濟發展很快的國家也有不少，如所謂“金磚四國”中的其他三個國家，市盈率不及我們的一半，總市值仍然顯著低于GDP。

有人說，中國股市市值高是因為中國企業的盈利能力高。這也很難成立。單個企業或行業利潤超常規增長并不奇怪，一個國家整體利潤的增長則是有限度的，因為利潤本身就是GDP的組成部分。企業利潤超過GDP過快增長，不是因為勞工報酬增長受壓，就是因為資源環境補償不足，或者因為壟斷造成消費者和客戶利益受損，因而并不正常，也不可持續。

今年上半年，享盡了天時、地利之便的央企，整體利潤只增長了30%。所謂的上市公司利潤超常增長70%以上，有相當大的部分來自各種資本運作，帶有很大的泡沫成分。

當然，泡沫最好不要用行政手段去戳破，以免造成市場大起大落。不過，我們更不能把泡沫奉為神明，任其坐大。最近，有關部門開通“港股直通車”，就是用市場化辦法削減國際收支順差和股市泡沫的一箭雙雕之舉。這個資本市場改革開放的重大舉措必定對今后A股市場的健康發展產生深遠影響。

華生 燕京華僑大學校長